11/05/2009

El mito del ahorro asiático

Una de las explicaciones más frecuentes sobre esta crisis –a la que se han adherido Bernanke, Geithner y Greenspan– ha sido que fue responsabilidad del exceso ahorro asiático: los países emergentes de esta parte del mundo han ahorrado ingentes cantidades de dinero durante los últimos años que no pudieron invertirse de manera segura, lo que lo forzó a asumir inversiones de cada vez mayor riesgo para mantener su rentabilidad.

La teoría es claramente keynesiana por dos motivos: primero porque considera que un exceso de ahorro se traduce en una eficiencia del capital decreciente y tendente a cero. Ya expliqué en su momento que eso no es así, la eficiencia marginal del capital (la rentabilidad del capital) depende en última instancia de la preferencia temporal de los agentes (a través de los spreads input-output) y no del volumen de inversiones existentes. Los bienes de capital pueden ser sustitutivos para también complementarios entre sí, de modo que a mayores bienes de capital de cierto tipo más rentabilidad esperada de la nueva inversión. Esto ya lo expliqué aquí. Sólo me resta hacer un comentario adicional.

Cuando las reducciones de tipos de interés (y de rentabilidades del capital) proceden de reducciones de la preferencia temporal, aun cuando se produce una caída de la tasa de retorno de las inversiones (porque se estrechan los spreads entre los bienes presentes y los futuros), esta caída no incita a los capitalistas a buscar inversiones más arriesgadas. ¿Por qué? Precisamente porque ha caído la preferencia temporal y valora menos los bienes presentes frente a los futuros. No tendría mucho sentido decir que el tipo de interés se reduce por nuestra menor preferencia temporal pero que, al mismo momento, no nos conformamos con ese tipo de interés. Esto lo digo por si alguien está tentado a pensar que la preferencia temporal mundial sí ha caído al incorporarse en el mercado empresarial y de crédito los asiáticos cuya preferencia temporal es más baja que la occidental.

La otra razón por la que la explicación es keynesiana –y esta me interesa ahora bastante más– es porque equipara cualquier saldo de caja en el banco con ahorro. Es decir, cualesquiera fondos en los bancos son susceptibles de inmovilización a cualquier plazo. Ya hemos comentado aquí en numerosas ocasiones que la crisis actual es una consecuencia del descalce de plazos, esto es, de la estrategia financiera de endeudarse a corto e invertir a largo. Es evidente que las entidades financieras privadas la han acometido, pero no está tan claro que otras instituciones lo hayan hecho. En particular, muchos no entienden cómo los bancos centrales se han sumado a esta expansión creditica global dándole soporte y amplificándola.

El supuesto ahorro asiático no es más que otro descalce de plazos superpuesto, especialmente por parte del Banco Central chino. Como ya expliqué aquí:

La sobreabundancia de ahorros internacionales no fue, en su mayor medida, más que una expansión de los fondos prestables merced a esta transformación de plazos. La Fed (y el resto de bancos centrales occidentales) bajaba los tipos de interés, lo que permitía expandir el consumo de los estadounidenses sin que la reducción de ahorro presionara al alza los tipos de interés; buena parte de esa alza del consumo procedió de las importaciones de los países emergentes, que vieron incrementar sus rentas, no con cargo a riqueza real creada por los estadounidenses, sino con cargo a un saldo acreedor nominado en dólares en los bancos, que estaba respaldado por los activos inflados por los bajos tipos de interés; y esos saldos acreedores en dólares eran a su vez utilizados como respaldo para la emisión de nueva moneda por parte de los bancos centrales de los países emergentes (paradigmáticamente en China), quienes, en lugar de atesorar los dólares los utilizaban para recomprar deuda pública y privada de EEUU, reduciendo aún más los tipos de interés.

Como puede verse en el gráfico esto es exactamente lo que ha ocurrido. El déficit exterior de EEUU con China se ha saldado en buena medida con un incremento de las divisas en el Banco Central chino, lo que ha provocado un doble efecto: incremento de las emisiones de divisa china (endeudamiento a corto) e inversión de los dólares contra los que se emitían esas divisas en activos a largo plazo de EEUU (inversión a largo).



Es la vieja estrategia que ya denunciara Jacques Rueff como el pecado monetario de Occidente y que tan nefastos resultados provocó bajo el patrón de cambios oro y Bretton Woods:

El paso del patrón oro al patrón de cambios oro ha supuesto tres consecuencias:

• Impide en el país exportador de libras o dólares que se haga setir la consiguiente contracción del poder aquisitivo interno que, con independencia de otros parámatros económicos, tendría que experimentarse bajo el patrón oro.
• Origina en el país que la recibe un aumento del poder adquisitivo (oferta monetaria) sin contrapatida en el montante de bienes ofrecidos ni ligado a las exigecias de su expansión económica.
• Expone al conjunto de los países con moneda convertible al peligro de una recesión que engendraría el hundimiento de la doble pirámide de crédito originada por el patrón de cambios oro.

El sistema de patrón de cambios oro ha permitido, pues, a los países con moneda internacionalmente prestigiada, gozar del maravilloso privilegio de comprar sin pagar, dar sin tomar, prestar sin pedir prestado y acumular déficit sin sufrir las consecuencias.

Ahora se ha hecho lo mismo, pero con todavía mayor descaro, ya que ni siquiera el dólar era internacionalmente convertible en oro para poner un poco de coto a esta desbocada expansión. Menos mal que todo esto era ahorro asiático. Como decía Benjamin Anderson, en ese caso equiparamos ahorro con inflación.