14/04/2008 - Juan Ramón Rallo

El error monetarista en torno a la Gran Depresión

Es bien sabido que los monetaristas consideran que la Gran Depresión se produjo como consecuencia de la negligente actitud de la Reserva Federal para expandir el crédito en la economía. La Fed no quiso evitar las quiebras bancarias proporcionando tanta liquidez como fuera necesaria para mantenerlos con vida, lo que dio lugar una espiral deflacionista que asoló la economía durante una década.

En el segundo boletín del Observatorio de Coyuntura Económica analizamos cómo Bernanke, un convencido antideflacionista que se cree a pies juntillas las hipótesis de Friedman y Schwartz, pretende evitar que el error de la Gran Depresión vuelva a suceder en EEUU inflando tanto el crédito como sea necesario.

Los monetaristas, sin embargo, parecen ignorar que los bancos centrales no tienen un poder absoluto para expandir el crédito en la economía. La Fed no inyecta capital en los bancos, sólo descuenta los activos bancarios y si los bancos no tienen activos que puedan ser descontados, el banco central no puede expandir el crédito. Punto final.

En el boletín, de hecho, analizamos cómo las reducciones de tipos de interés de intervención de la Fed se han traducido, cada vez, en una menor rebaja de los tipos de interés de mercado. Los bancos siguen sin confiar entre ellos porque en su mayoría sólo poseen activos basura (por ejemplo, hipotecas subprime) que o ya han entrado o van a entrar en impago en el medio plazo. Por consiguiente, los bancos ni pueden utilizar sus activos como colateral en sus operaciones de financiación en el mercado ni se sienten capacitados para seguir prestando dinero a los inversores cuando lo necesitan para consolidar los impagos: los recortes de tipos de la Fed no se están traduciendo en una reactivación del crédito hacia los sectores productivos de la economía.

Como también analizamos en el boletín, el nuevo crédito no está afluyendo hacia las familias y las empresas, sino que los bancos deciden o bien atesorarlo para contingencias futuras, o bien adquirir materias primas o bien invertir en letras del tesoro. De hecho, nunca antes en la historia de EEUU la diferencia relativa entre el rendimiento de las letras del tesoro y el Libor ha sido tan elevada. La razón es simple: los inversores no confían en los pasivos bancarios (depósitos) pero sí en lo pasivos estatales (letras del tesoro), por lo que prefieren obtener un rendimiento mucho menor con tal de reducir el riesgo de impago.

A partir del crack del 29, la mayoría de activos de los bancos se convirtieron como ahora en activos basura. En aquel momento, la causa fue la liquidación de los préstamos a brokers para adquirir acciones a precios inflados (muchas de ellas tenían PER 70) y sobre todo la quiebra del CreditAnstalt austriaco (que dejó sin valor todos los créditos americanos contra la economía alemana); hoy la causa se encuentra en la liquidación de los préstamos para adquirir inmuebles con valores artificialmente elevados.

En estas circunstancias, por mucho que relaje sus estándares el Banco Central, no logrará reemprender la expansión crediticia. Como explica el gran Melchior Palyi en su magnum opus The Twilight of Gold: "Los monetaristas asumen que siempre existe gente solvente dispuesta a endeudarse. ¿Pero es cierto que siempre existen deudores elegibles? ¿Y qué sucede si los bancos y los potenciales deudores utilizan el nuevo crédito para amortizar sus deudas o para mejorar su posición líquida en lugar de para invertir y gastar? Esto es precisamente lo que sucedió durante la Gran Depresión."

El error monetarista consiste en estudiar los fenómenos monetarios únicamente desde el lado del pasivo bancario. Su única preocupación es la cantidad del pasivo dinerario, sin que nunca se hayan planteado la calidad de los activos que respaldan y contra los que se han emitido esos pasivos. Sin embargo, unos malos activos limitan la posibilidad de descontarlos y de prestar contra ellos; como recuerda Palyi, "la teoría cuantitativa del dinero supone una simplificación enorme (...) la cantidad de dinero es el resultado y no la causa del estado de la economía y una expansión artificial del crédito por parte del banco central durante una depresión no significa que la sociedad vaya a ser capaz de hacer uso de ese crédito adicional". O, como reza sintéticamente la famosa máxima económica, "puedes llevar al caballo hasta el río, pero no puedes hacerle beber".

A principios de los años 30 la banca norteamericana quebró de facto, aun cuando no se instó la liquidación de numerosas entidades en situación de insolvencia real. La Gran Depresión posterior no fue consecuencia de la quiebra de los bancos, sino de la deliberada política de Franklin Delano Roosevelt por recapitalizar a los bancos mediante la especulación en bonos.

La banca estadounidense adquirió deuda pública con la esperanza de que, ante rebajas en los tipos de interés, su valor actual se incrementara (reanimando la posición de su activo). Bajo el patrón oro, unos tipos de interés excesivamente bajos se traducían en un atesoramiento de oro y en un incremento de tipos. Por consiguiente, el patrón oro era el gran elemento de riesgo para la banca: si adquirían bonos y los tipos de interés subían, su activo aun se hundiría más.

Este fue el motivo principal por el que FDR confiscó el oro de los norteamericanos y penalizó su tenencia con diez años de cárcel. En ausencia del oro como reserva de valor, los inversores se refugiaron en el segundo activo más líquido: la deuda pública. El abandono del patrón oro propició una brutal especulación en este mercado (diez veces superior a la vivida en la bolsa antes del 29) que elevó el precio de los bonos y fue recapitalizando a los bancos, a costa de las empresas quienes se vieron privadas de los fondos que necesitaban para continuar sus operaciones.

En la actualidad está sucediendo algo análogo. La Reserva Federal pretende recapitalizar a los bancos trocando sus malos activos por deuda pública del Estado. Puede que los bancos no estén quebrando de iure, pero sí lo han hecho de facto, con todas las consecuencias contractivas que ello conlleva.

Esta crisis está siendo la piedra de toque contra la estrecha interpretación monetarista de que el sistema bancario estadounidense podría haberse salvado a partir del 29 con una mayor expansión crediticia por parte de la Fed. Hoy ya no contamos ni con patrón oro ni con una Fed reticente a las rebajas de tipos. Según ellos, por consiguiente, no cabe esperar una contracción crediticia que arrastre al resto de la economía a la parálisis extrema. Lástima que se estén dando de bruces con la realidad.