22/04/2010 - Juan Ramón Rallo

¿Depende el ciclo económico de los tipos de interés nominales o de los reales?

Una de las críticas más habituales contra la teoría del ciclo económico de la Escuela Austriaca es que postula que el ritmo de expansión crediticia depende del tipo de interés nominal, cuando lo realmente importante en economía son los tipos de interés reales (tipos nominales corregidos por inflación). En otras palabras, un tipo de interés al 1%, como el que favoreció Greenspan en 2003 y 2004, puede parecer más bajo que otro del 4%, pero si en el primer caso la inflación es del 2% y en el segundo del 6%, los tipos de interés reales serán más bajos en el segundo supuesto.

La crítica parece sólida, especialmente para alguien que haya pasado por la licenciatura de Economía donde los tipos de interés nominales son un mero dato necesario para calcular los reales. Al final y al cabo, parece claro que los agentes económicos toman sus decisiones de acuerdo con los tipos de interés reales y no con los tipos de interés nominales. Y, sin embargo, no es la Escuela Austriaca quien está confusa con este tema. Para comprobarlo, vamos a plantearnos cómo influyen los tipos de interés reales sobre la demanda y la oferta de crédito (factores que conjuntamente determinan la expansión del crédito y por esta vía el ciclo).

Primero, cuando decimos que la demanda de crédito depende del tipo de interés real en realidad queremos señalar que los agentes, para calcular el coste financiero del crédito, tienen en cuenta la revalorización nominal futura que se producirá en sus fuentes de renta. En otras palabras, dado que, por ejemplo, el salario que cobra un individuo tiende a revalorizarse año tras año simplemente por la depreciación del valor de la moneda, es lógico que considere que en el futuro las unidades nominales de dinero que ingrese aumentarán, mientras que las unidades nominales de deuda que amortice se mantendrán constantes. Por tanto, descontará del tipo de interés nominal el incremento nominal que se producirá en los precios y por tanto en sus rentas.

El problema del anterior razonamiento es que, si nos fijamos, estamos asumiendo que la inflación se distribuye equiproporcionalmente entre todos los precios, incluyendo las rentas del deudor. Cuando abandonamos esta más que discutible hipótesis, no queda ni mucho menos claro que la demanda de crédito de los agentes dependa del tipo de interés real. Por ejemplo, supongamos que el precio de los bienes de consumo de una economía (para simplificar, IPC) se incrementa cada año un 10% y que, sin embargo, los salarios se mantienen constantes. Parece evidente que, en este caso, la demanda de crédito de los trabajadores no dependerá ni mucho menos del tipo de interés real pues estaría infravalorando en mucho el auténtico coste financiero que a ese trabajador le supone endeudarse.

Otro caso opuesto al anterior se da cuando las fuentes de renta de los deudores se aprecian más rápido que el IPC. En estos casos, puede parecer que los tipos reales no están excesivamente bajos, cuando en realidad sí lo están. Por ejemplo, imaginemos que los trabajadores pueden endeudarse al 1% para adquirir unas viviendas que aumentan de precio un 15% anual. En este caso, por mucho que el IPC sea del 2%, tampoco debería haber muchas dudas de que las plusvalías que les genera la adquisición de la vivienda reducen enormemente el coste del endeudamiento.

De este modo, podemos decir que la demanda de crédito depende de los tipos de interés reales, pero sólo si tenemos claro que, en una economía donde los aumentos de precios no se distribuyen equiproporcionalmente, cada individuo tendrá sus propios tipos de interés reales en función de sus fuentes de renta y de sus partidas de gasto y que todo este conjunto de tipos de interés reales tienen como centro gravitatorio los tipos de interés nominales. En ningún caso deberemos descontar el IPC de los tipos de interés nominales para hallar algo así como un “tipo de interés real de mercado” que influya sobre la demanda agregada de crédito, porque ninguna de ambas magnitudes existe más que como abstracción.

Por lo que se refiere a la oferta, ésta depende de la rentabilidad esperada del crédito, esto es, del tipo de interés nominal. El razonamiento que hemos efectuado antes con respecto a la demanda de crédito es aplicable a la oferta: el prestamista deberá descontar de esa rentabilidad el aumento esperado de precios de los bienes de consumo o de inversión que pretenda adquirir cuando se le devuelva el capital. No tendría mucho sentido prestar dinero a un año al 5% para adquirir tras su devolución unos bienes que se habrán encarecido un 10% y que ya están disponibles hoy. Si bien no podemos establecer una relación entre ofertas concretas de crédito y “tipos de interés reales de mercado”, sí podemos afirmar que cada agente, aparte del tipo de interés nominal, tiene en cuenta la depreciación del dinero con respecto a los bienes que espera adquirir y que ya podría adquirir hoy.

Sin embargo, a este análisis sobre la relación entre oferta de crédito y tipos de interés hemos de añadirle la decisiva importancia que juegan los intermediarios financieros. En una economía en la que una parte enorme del crédito a largo plazo es proporcionada por intermediarios financieros que se endeudan a corto, no puede negarse seriamente que la oferta de crédito dependa en una gran porción de los tipos de interés nominales.

Me explico. Un intermediario financiero se endeuda para a su vez prestar. Su beneficio deriva del spread entre el tipo de interés al que se endeuda y el tipo de interés al que presta. La inflación reduce la rentabilidad de su inversión, pero también el coste de financiarse. En otras palabras, salvo por los riesgos asociados, el negocio de intermediar siempre es rentable, porque consiste en captar unos fondos de los que el agente carecía para represtarlos a un tipo de interés superior. Por ejemplo, pido prestados a un año 1.000 um al 5% y los presto también a un año al 10%. A final de año, obtendré 50 um de beneficio. Aun cuando la inflación sea del 50% para los productos que espere adquirir, he salido ganando, porque tengo 50 um más que antes, aun cuando su poder adquisitivo se haya reducido a la mitad o a la décima parte (otra cosa es que los fondos propios de los intermediarios financieros vayan erosionándose).

Obviamente, si hemos dicho que la depreciación de la moneda influye en la oferta de crédito, una depreciación mayor de la misma debería reducir el crédito que los agentes prestan a los intermediarios financieros para que estos lo reinviertan. De modo que seguiría siendo cierto que la oferta de crédito dependería de los tipos de interés nominales modificados por la inflación que afecte a cada agente.

Sin embargo, dado que los intermediarios financieros prestan a largo plazo, no a partir de sus deudas a largo plazo, sino de sus deudas a corto plazo, la influencia de la inflación se debilita muchísimo. Los agentes que prestan sus fondos a los intermediarios a un día o a un mes, salvo en el caso de hiperinflaciones, no dejan de hacerlo por la inflación, en esencia porque no quieren consumir nada hoy pero quieren mantener sus opciones abiertas para consumir en cualquier momento futuro: así, buscan activos (aparentemente) líquidos en los que mantener sus ahorros y que puedan proporcionarles una cierta rentabilidad que minore la depreciación inflacionista de la moneda. Por ello, la provisión de crédito a corto plazo a los intermediarios depende si acaso de los tipos de interés nominales a corto plazo y, como es lógico, la provisión de crédito que hagan los intermediarios a largo plazo también dependerá de los tipos de interés nominales a largo. Esto, además, es especialmente cierto cuando existe un prestamista de última instancia para los intermediarios financieros, como puede ser el banco central, que refinancia sus deudas a corto siempre que posean buen colateral descontable. Por consiguiente, la única forma en que la inflación puede entrar en los cálculos de los intermediarios financieros a la hora de decidir si proveer crédito o no hacerlo es por razones más indirectas: si la inflación puede afectar a la actividad económica y de ahí a la morosidad de sus créditos o si el banco central responderá a la inflación subiendo los tipos de interés a corto. Pero en todo caso vemos que la influencia sigue siendo escasa y que gira en torno a los tipos de interés nominales (más en concreto, al spread actual y al esperado en el futuro).

En definitiva, ni la demanda ni la oferta de crédito dependen de un inexistente “tipo de interés real de mercado”, sino del tipo de interés nominal y de una dispar evolución nominal de los ingresos y de los gastos de demandantes y oferentes de crédito. Además, en el caso de intermediarios financieros que incurran en descalce de plazos, la variable más relevante es el spread presente y futuro de tipos nominales, no reales.

Sin embargo, por encima de todo lo anterior hay un argumento esencial. La razón por la que no puede afirmarse que la expansión crediticia dependa de los tipos de interés reales es que el tipo de interés real depende del tipo de interés nominal y de la inflación de precios. Pero la inflación de precios depende de que demanda de bienes presentes supere a la oferta de bienes presentes y esto sólo podrá darse cuando el nuevo crédito (una de las partidas que compone el gasto en consumo y en inversión) no tenga su origen en ahorro voluntario (en la renuncia a controlar bienes presentes), sino en el descalce de plazos. Sólo cuando el aumento del crédito (la mayor demanda de bienes presentes por parte de algunos agentes) no vaya de la mano de un aumento del ahorro (menor consumo que equivale a mayor oferta de bienes presentes por parte de otros agentes) sino de la creación de crédito fiduciario por parte de los intermediarios financieros, la inflación de precios se desatará de manera sostenida y tendrá sentido pensar en distintos tipos de interés reales. Pero, como hemos visto, el descalce de plazos depende esencialmente de los spreads de tipos de interés nominales.

Así pues, el grado de expansión crediticia no viene determinado por los tipos de interés reales, sino en todo caso al revés: los tipos de interés reales divergirán significativamente de los nominales conforme el crédito vaya creciendo de manera desproporcionada gracias a los bajos tipos de interés nominales (en realidad, se trata de un proceso dinámico que se retroalimenta). No tiene mucho sentido fijarse históricamente en cuáles fueron los tipos de interés reales para tratar de determinar cuál fue su influencia sobre la oferta y la demanda de crédito, cuando la inflación que permite calcular los tipos de interés reales es el resultado de la oferta y la demanda de crédito.

Por consiguiente, la teoría austriaca del ciclo económico hace bien en concentrarse en los tipos de interés nominales, tanto a corto como a largo plazo, siempre teniendo en cuenta que las distintas expectativas de la inflación que engendre el aumento del crédito pueden a su vez influir sobre demandantes y oferentes. Pero son los tipos nominales los que en todo caso desencadenarán el descalce de plazos y las expansiones insostenibles del crédito que cristalizarán en forma de ciclo económico, precisamente el fenómeno que deseamos explicar.