17/06/2011 - Juan Ramón Rallo

La errónea regla monetaria de los índices de precios

La pauta de actuación más seguida por los bancos centrales a la hora de determinar su política monetaria es la estabilización de algún índice general de precios. Primero se define una cesta de bienes cuyo precio se pretenda monitorizar; acto seguido se establece el objetivo de fluctuación del índice de precios; y, por último, se compara la variación real del índice con el objetivo: si aumenta por encima del objetivo, se relajará el ritmo de expansión crediticia, si lo hace por debajo o incluso decrece, se intensificará.

Parece claro que el banco central que adopte semejante regla monetaria o bien considera que el objetivo último de su actividad es influir en el nivel de precios o bien asume que la evolución de ese nivel de precios es el parámetro que mejor permite regular otras variables relevantes del sistema económico, como la liquidez de la banca o la estabilidad macroeconómica.

Pero en el diseño de la regla monetaria y en la fijación de sus objetivos ya observamos sus principales defectos: el índice de precios es arbitrario (por lo general, multitud de precios, especialmente de activos, quedan fuera), la tasa de variación óptima de ese índice también es arbitraria (los hay que prefieren una ligera inflación, otros una estabilidad absoluta y algunos una cierta deflación), y la relación entre las decisiones de política monetaria y los cambios en el índice es cuando menos difusa.

Este último punto es muy probablemente el más débil de las políticas monetarias de estabilización de precios. Y lo es en un doble sentido: un índice de precios acorde al objetivo prefijado no garantiza ni la liquidez bancaria, ni la minimización de desequilibrios macroeconómicos, ni siquiera la estabilización de precios en un sentido lato (entendido como la totalidad de los precios, también de aquellos que quedan fuera del índice); una política monetaria expansiva por parte del banco central no arroja en cualquier contexto un incremento del índice de precios (si la destrucción de crédito privada en otras partes de la economía supera la creación que efectúa el banco central) al igual que una política monetaria contractiva tampoco arroja necesariamente una desaceleración del índice de precios (si la demanda privada de crédito es muy elevada y el resto del sistema bancario está en condiciones de inflarlo).

Así pues, tomar como referencia de la política monetaria un índice de precios tenderá a arrastrar al banco central a errores sistemáticos. Su política monetaria podrá ser tan expansiva como para que la liquidez bancaria se degrade de manera acelerada o como para que el precio de ciertos activos se incremente muy sustancialmente, pero si el índice de precios no supera el umbral de inflación permitida, no optará por enfriarla. Es justo lo que sucedió con la Gran Depresión y la Gran Recesión: los bancos centrales creyeron estar actuando rectamente debido a que el IPC se mantenía dentro de los límites fijados como razonables (debido a los aumentos de productividad que compensaban en parte el crédito inflacionario), pero mientras tanto se estaban gestando una enorme burbuja de activos (en la bolsa o en la vivienda, dos precios excluidos del IPC) y una inquietante degradación de la liquidez bancaria que, finalmente, colapsaron en forma de crisis.

Por supuesto, incorporar, como se estudia hacer ahora, al índice de referencia los precios de todos los activos de la economía permitiría corregir levemente las distorsiones de juicio a las que este indicador nos aboca. Pero tampoco sería la panacea: lo preocupante de las crisis no son los incrementos de precios per se, sino la formación de burbujas con base al crédito. Y para detectar una burbuja hay que ir más allá de los aumentos de precios: es pertinente recurrir al uso de distintas ratios (de manera muy primaria, la relación entre las rentas futuras y el precio presente del activo, o PER) y, sobre todo, a un juicio analítico con perspectiva empresarial; pero ninguno de estos elementos puede incluirse en un índice de precios. Ello por no hablar de la circunstancia de que no todas las burbujas vienen ocasionadas por expansiones del crédito, lo que nos podría llevar a la torpe decisión de que el banco central restrinja el crédito para tratar de calmar el apetito especulativo de algunos agentes económicos.

En definitiva, la política monetaria basada en la estabilización de un índice de precios está condenada al fracaso. Primero porque, observando las variaciones del índice, no queda claro cuándo la economía realmente necesita facilitar o restringir el crédito –como ha sucedido en las grandes fases de auge artificial de un ciclo económico–; y segundo porque, una vez decidido en qué dirección queremos influir la evolución del índice, no es ni mucho menos seguro que la política monetaria del banco central vaya a conducirnos por ese camino –como ha sucedido en las grandes fases de depresión de un ciclo económico–. Al final, pues, con este tipo de regla monetaria ciega ante la realidad económica subyacente seguiremos padeciendo expansiones o contracciones crediticias excesivas.