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2. Algunas definiciones

Aunque la idea básica que vamos a intentar transmitir en este boletín es que la crisis es una consecuencia de “endeudarse a corto e invertir a largo”, los mercados financieros actuales han alcanzado un nivel de complejidad bastante elevado. Se han creado toda una serie de instrumentos financieros para tratar de evitar los problemas inherentes de liquidez que se derivan de la mala práctica anterior.

Por ello, antes de comenzar con la explicación conviene introducir brevemente algunos de los conceptos que vamos a ir utilizando para tratar de facilitar al lector la comprensión del texto.

En cualquier caso también recomendamos al lector experimentado que lea todas las definiciones, ya que en alguna ocasión contendrán una perspectiva distinta a la que suele transmitirse en los medios generalistas.

• Hipotecas subprime: Son préstamos hipotecarios extendidos hacia prestatarios de mala calidad. Técnicamente, los prestatarios presentaban al menos una de las siguientes características: mal historial financiero, con retrasos o impagos, capacidad de repago reducida según el credit scoring o el ratio deuda/renta o historiales financieros incompletos. Similar a las hipotecas subprime son las hipotecas alt-A (alternative A), que si bien son de calidad superior a las anteriores, tienen alguna característica arriesgada con respecto al prestatario, el colateral o el tipo de préstamo[1].

• Arbitraje ilícito de tipos de interés: Consiste en buscar una provisión estable de fondos durante un largo período de tiempo a través de letras de cambio y pagarés, beneficiándose del menor tipo de descuento. Se pretende financiar una actividad que vence muy a largo plazo con la continua renovación (roll-over) de deudas a corto o bien actividades que implican mucho riesgo con unos fondos que se prestan a bajo tipo de interés, entre otras cosas, porque su devolución está en principio garantizada. La operación es insostenible porque genera las bases (iliquidez del sistema financiero y apalancamiento excesivo del productivo) para que los prestamistas a corto dejen de renovar en el futuro las deudas a corto. Los bancos suelen incurrir frecuentemente en estas operaciones: recurren a los depósitos a la vista (deuda a corto plazo) para financiar préstamos a largo (hipotecas o financiación de proyectos empresariales).

• Spread: Significa diferencia. En los ámbitos financieros se utiliza en innumerables ocasiones con acepciones distintas. Nosotros lo emplearemos para denotar la diferencia entre el rendimiento de un activo y otros instrumentos que se consideran “libres de riesgo” (como la deuda pública del Tesoro estadounidense) o, para denotar el exceso de coste sobre el LIBOR, tipo de interés de referencia internacional para establecer los tipos variables.

• Agencias de rating: Son las encargadas de ofrecer una calificación a una empresa en función de su situación económica y sus perspectivas de futuro. Las calificaciones son importantes ya que sirven para establecer los spreads de los bonos. Una baja calificación indica que el repago de la deuda o los intereses no está asegurado, y viceversa. Un mayor riesgo deberá ser compensado con una mayor rentabilidad del bono para que sea adquirido por los inversores. Las dos agencias más importantes son Moody’s y Standard and Poor’s, que otorgan ratings desde Aaa/AAA (repago de deuda e intereses completamente asegurado) hasta C/D (default). Las calificaciones entre Aaa/AAA y Baa3/BBB- son consideradas “escala de inversión”, esto es, los bonos que reciben alguno de estos ratings aseguran el repago de principal e intereses; las calificaciones entre Ba1/BB+ y C/D son “escala de especulación”, es decir, donde o bien el principal o bien los intereses corren peligro.

• Riesgo de interés: Nuestro sistema monetario actual se encuentra caracterizado por dos problemas esenciales, el dinero fiduciario y el arbitraje ilícito de tipos de interés. El dinero fiduciario desestabiliza las estructuras de los tipos de interés, ya que dependen de la voluntad política de expandir o contraer la oferta crediticia. El arbitraje ilícito de los tipos de interés por parte de los actores de los mercados financieros refuerza la desestabilización de los tipos de interés (ya que cuando los tipos son reducidos es más fácil arbitrar tipos por la abundancia de liquidez y cuando son elevados tiende a restringirse el arbitraje por la falta de liquidez) y además expone a quien lo practica al llamado “riesgo de interés”. El riesgo de interés surge del hecho de que quien ha extendido un préstamo a largo a partir de una deuda a corto tiene que obtener de manera continua financiación a corto para atender sus obligaciones. En estos casos, una variación de los tipos de interés puede suponer que la carga financiera de las deudas a corto superen los ingresos financieros del préstamo a largo. Por ejemplo, A me deposita 100 u.m. y yo las presto al 5%; los tipos de interés suben hasta el 10% y A acude a retirar los fondos, con lo que yo tengo que pedir prestado al 10%; la operación deja de ser rentable a todas luces. Los bancos en la actualidad están expuestos a este tipo de riesgos, ya que utilizan los depósitos a la vista para financiar sus préstamos a largo plazo (por ejemplo hipotecas), con lo que tienen que acudir continuamente al interbancario para obtener “liquidez”. Con todo, los bancos suelen también trasladar una parte de ese riesgo al prestatario a través de los tipos de interés variables. Como hemos visto en el ejemplo anterior, cuando el tipo de interés es fijo, el riesgo de interés lo soporta el banco, pero cuando son variables (EURIBOR + 1%), el riesgo de subidas de tipos lo sufre el prestatario, ya que el banco siempre puede refinanciarse en el interbancario a un coste “rentable”. Aun así, el banco sigue soportando parte del riesgo, pues el impago del prestatario derivado de las subidas de tipos eliminaría cualquier rentabilidad de la operación.

• Riesgo de crédito: El riesgo de crédito consiste en la posibilidad de que el deudor no atienda el servicio de la deuda y por tanto el acreedor no pueda recuperar los fondos que prestó. Por supuesto, un incremento del riesgo de interés cuando lo soporta el deudor aumenta a su vez el riesgo de crédito.

• Titulización: Operación financiera que consiste en emitir bonos respaldados por los flujos de caja que proceden de una inversión a largo plazo. Por ejemplo, un banco “vende” sus derechos de cobro sobre una hipoteca a un “fondo de titulización” a cambio de una cuantía que procede de la venta de los bonos respaldados por esos flujos de caja.

• ABS (Asset-backed Security): Es una titulización cuyos flujos de caja proceden de un pool de activos variado, para tratar de reducir riesgos diversificando.

• CDO (Collateralized debt obligations): Son un tipo de ABS con dos características particulares. La primera es que tratan de segregar el riesgo emitiendo distintos tipos de bonos o tranches. Los tranches más seguros (Senior tranches) son los que cobran primero del flujo de renta de los activos subyacentes, mientras que los Equity tranches cobran en último lugar; la rentabilidad de cada tranche varía directamente con su riesgo. La segunda característica es que las CDO son fondos cuyos activos no tienen una composición fija, sino que están gestionados y varían de acuerdo con los juicios de los gestores.

• SIV (Structured Investment Vehicle): Es un tipo de fondo que trata de beneficiarse del arbitraje ilícito de los tipos de interés. Para ello emite deuda a corto (papel comercial) para adquirir ABS u otros productos: el papel comercial suele emitirse con un spread cero o cercano a cero mientras que los ABS tienen un spread positivo, la diferencia es el beneficio del SIV. El riesgo que acarrean es que el papel comercial vence normalmente a 90 o 180 días, con lo que los fondos con los que se han adquirido los ABS deberán devolverse en ese plazo; la estrategia consiste en volver a emitir deuda a corto plazo para devolver o retirar la antigua (roll-over). Los bancos suelen esponsorizar o gestionar estos fondos, por lo que les proporcionan líneas de crédito para, al menos, cubrir el pago del papel comercial de mayor calidad.

• Préstamos apalancados: Se trata de préstamos concedidos a las empresas, colateralizados por sus activos y a un tipo de interés variable, esto es, el riesgo de interés lo soporta la empresa.

• Credit default swap (CDS): Se trata de un instrumento derivado que consiste en un contrato bilateral. El emisor del CDS se compromete a soportar el riesgo de crédito en lugar del adquiriente del CDS. De este modo, los acreedores trasladan el riesgo de crédito a los emisores de los CDS, en su mayoría grandes bancos.