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3. Antecedentes

Tras el 11-S, comienzan los bajos tipos de interés...

La actual crisis de las hipotecas subprime tiene su origen más inmediato en la política de expansión del crédito que la Fed comenzó a principios de 2001 y que se vio enfatizada por los atentados del 11-S.

Como vemos en el gráfico, los tipos cayeron desde el 6,5% en diciembre del 2000 hasta el 1% en junio de 2003, nivel en el que se mantuvieron durante un año.

Gráfica 1 – Tipos de Interés

A partir de 2004, el temor de las tensiones inflacionistas, que ya comenzaban a apreciarse, por ejemplo con la depreciación del dólar frente al euro.

Gráfica 2 – Evolución del tipo de cambio

Fuente: Negocio, 15 de Octubre, pág 26

La Reserva Federal revertió su política y los llevó hasta el 5,25% en junio de 2006.

...que causan el boom en la vivienda...

Como hemos dicho, esta oscilante política de tipos de la Fed es la causa primera de la crisis de las hipotecas subprime que estalló el pasado mes de agosto. En primer lugar, los bajos tipos de interés permitieron a multitud de prestatarios de dudosa solvencia acceder al crédito necesario para adquirir una vivienda. Al concertar préstamos a tipo variable, estratos muy importantes de la población que no se habrían planteado adquirir una vivienda en propiedad, afluyeron en tropel al mercado inmobiliario.

Esto provocó, a su vez, una escalada de los precios de la vivienda que incrementaba el valor de los colaterales y reforzaba la orgía prestamista[2]. El Banco Central Europeo, por ejemplo, establece una conexión entre el exceso de liquidez y el crecimiento del crédito hipotecario: Los mercados financieros han sido excepcionalmente líquidos en los últimos años y esto ha favorecido un incremento del endeudamiento y de la asunción de riesgos[3].

Por supuesto, el BCE no parece contemplar ninguna relación entre la política de los Bancos Centrales de bajos tipos de interés y el “exceso de liquidez”, sin embargo, es obvio que las operaciones de mercado abierto de la Fed y el BCE tuvieron como finalidad declarada atraer los tipos del interbancario hacia sus respectivos objetivos de tipos de interés. Cuando los bancos pueden encontrar la liquidez que necesitan a un bajo coste, de inmediato trasladan esa liquidez barata a préstamos más asequibles.

...pero también su crisis a partir de 2006

Ahora bien, cuando los tipos de interés empiezan a subir a mediados de 2004, la demanda se estanca en primer lugar y se desmorona a partir de 2006:

Gráfica 3 – Demanda de viviendas

Fuente: Caixa de Catalunya a partir de datos del Census Bureau

Lo que también se aprecia en la caída de la construcción de nueva vivienda[4].

Gráfica 4 – Construcción de nuevas viviendas (Tasa anual desestacionalizada)

Fuente: Census Bureau

La conjunción de la menor demanda y la acumulación de ciertos inventarios invendidos de vivienda[5] provocaron un claro enfriamiento en los precios de la vivienda[6].

Gráfica 5 – Precio medio de venta de las viviendas unifamiliares (Variación anual)

Fuente: National Assosiation of Realtors

Este contexto puso a los deudores subprime en una situación complicada. Por un lado, los que habían concertado un préstamo a tipo variable comenzaban a sentir una carga financiera creciente que no podían sufragar. Por otro, tanto los de tipo variable como fijo vieron seriamente limitadas sus opciones de refinanciarse con nuevos préstamos, esto es, dado que hasta entonces el colateral venía aumentando en precio, podían acceder a un préstamo mayor que les permitiera cancelar el antiguo.

Con la moderación o la caída del precio de la vivienda esto dejó de ser posible, con lo que el ratio de impagados en las hipotecas subprime, sobre todo las de tipo variable, comenzó a dispararse.

Gráfica 6 – Tasa de morosidad

Fuente: Monetary Report to the Congress

Las empresas también se vieron afectadas por los bajos tipos...

Pero los efectos de la política monetaria expansiva no se han dejado sentir solamente en el sector de la vivienda. Aunque los medios de comunicación lo hayan tratado en mucha menor medida, desde 2001 las empresas también vienen siguiendo peligrosas estrategias financieras, como son la creciente exposición a los tipos de interés a corto plazo debido tanto a la emisión de papel comercial como de bonos con tipo variable.

Los bajos tipos de interés insuflan grandes cantidades de liquidez en los mercados que permitieron un roll-over transitorio de las deudas a corto. Las compañías creen poder utilizar de manera permanente el papel comercial beneficiándose de los bajos tipos de interés del mercado monetario. Al igual que las SIV, la estrategia consiste en lucrarse a través del arbitraje entre el alto rendimiento de las nuevas inversiones y el bajo tipo de interés de la deuda a corto.

En el gráfico podemos observar claramente cómo las emisiones de papel comercial en la zona euro se disparan desde el año 2000.

Gráfica 7 – Emisiones de papel comercial en la zona euro

Fuente: Banco Central Europeo

Esta sobreemisión de papel comercial sitúa a las empresas en una evidente situación de riesgo de liquidez por motivos análogos a las SIV: sus proyectos maduran más tarde que su deuda, de modo que si son incapaces de renovarla, tendrán que liquidar parte de sus activos para pagar a sus prestamistas.

Lo mismo sucede con los préstamos a tipo variable. Las empresas tratan de beneficiarse de los tipos a corto transitoriamente bajos fijados por el Banco Central y empiezan a estar dispuestas a asumir los riesgos de una escalada futura en los tipos de interés (en muchos casos, confiarán incluso en que los tipos de interés no vuelvan nunca a subir a los niveles anteriores).

En la zona euro, las empresas empiezan a financiarse a tipos variables especialmente desde 2004, aprovechando los tipos de interés mínimos del 2% que fijó el BCE, como puede observarse en el gráfico.

Gráfica 8 – Financiación a tipos variables en la zona euro

Fuente: Banco Central Europeo

De hecho, es a partir de 2004 cuando el peso total de la exposición de las empresas europeas a los tipos de interés a corto comienza a crecer, desde el 30% al 33%:

Gráfica 9 – Deuda emitida por empresas no financieras en la zona euro

Fuente: Banco Central Europeo

...sobre todo por la compra apalancada de acciones.

Una parte muy significativa de esta financiación a tipo de interés variable se ha utilizado en las compras apalancadas de acciones por parte de la empresa. Las empresas adaptaron sus estructuras productivas a las nuevas condiciones financieras, esto es, invirtieron en nuevos proyectos productivos endeudándose a bajos tipos de interés[8]. En este caso, más que extender su estructura productiva, modificaron la estructura de propiedad de la empresa de acuerdo con el coste de la deuda.

Una compra apalancada de acciones es también una forma de inversión, en concreto, una inversión para cambiar a los propietarios. La inversión será rentable siempre y cuando el capital empleado en adquirir la empresa rente lo suficiente como para compensar el coste de oportunidad de haber invertido en proyectos alternativos. En este caso, se espera que el flujo de caja libre generado anualmente sirva para cubrir el coste de la deuda.

Obviamente, cuando los tipos de interés son más reducidos, las empresas pueden asumir un volumen de deuda mayor a ser financiada con unos mismos beneficios (ya que se reduce la carga de intereses), de modo que el ratio deuda/EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) tiende a incrementase. O, dicho de otro modo, resulta rentable efectuar compras apalancadas de acciones incluso en empresas con una escasa generación de flujos de caja.

Como puede apreciarse en el gráfico, el ratio deuda/EBITDA ha aumentado desde 2001 (coincidiendo con la reducción en los tipos de interés), pasando de 4 a 5,5.

Gráfica 10 – Apalancamiento empresarial y compras apalancadas

Fuente: Standard & Poor’s; Board of Governors of the Federal Reserve System; and IMF staff estimates

La mayoría de estas compras apalancadas de acciones se ha efectuado preferentemente a través de préstamos apalancados, en lugar de con bonos especulativos (o de alto rendimiento) como en ocasiones anteriores.

Gráfica 11 – Emisión de bonos especulativos y de préstamos apalancados

Fuentes: Bloomberg L.P.; Standard & Poor’s

La diferencia fundamental entre ambos instrumentos es que, tradicionalmente, los bonos de alto rendimiento tenían un tipo de interés fijo, de modo que la empresa sabía anticipadamente cuál sería el coste periódico que, en términos de flujos de caja, tenía que asumir. Sin embargo, los préstamos apalancados se emiten a un tipo de interés variable (LIBOR más un spread), de modo que la carga financiera de la deuda está sujeta a las variaciones que experimenta el tipo de interés del mercado monetario (LIBOR). Los incrementos en los tipos de interés del mercado monetario pueden colocar a las empresas en una complicada situación[9].

Buena parte del auge de los préstamos apalancados se debió a su amplia demanda por parte de los SIVs y sobre todo por las CDO (si bien buena parte de la demanda por CDO procede de las SIV), que los incluyeron en su pool de activos subyacentes para diversificar con una amplia rentabilidad, creyendo que de este modo se reducían además sus riesgos totales.

Como ya hemos visto, el riesgo de interés puede convertirse en un riesgo de crédito en la medida en que sea demasiado costoso obtener financiación para atender el servicio de la deuda y tengan que liquidarse con pérdida parte de los activos. Vemos que desde 2006 se ha producido un notable incremento en las cargas financieras que soportan las empresas de la UE:

Gráfica 12 – Carga financiera por interés de las empresas no financieras de la UE

Fuente: BCE

Este creciente recurso a la financiación a corto plazo genera un arbitraje de tipos de interés, lo que ha llegado a provocar que, en varias ocasiones, la curva de rendimientos de la zona euro se invirtiera. Esta era, por ejemplo, su forma el 14 de marzo de 2007:

Gráfica 13 – Curva de rendimientos de la zona euro

Fuente: BCE

La inversión de la curva de rendimientos es una completa anomalía económica, ya que el rendimiento de los activos a largo plazo debería ser superior al de los activos a corto, tanto porque los segundos inmovilizan durante mayor tiempo el dinero cuanto porque el mayor plazo supone un mayor riesgo.

En definitiva, llegamos a 2007 con una explosión de los préstamos a tipo variable y respaldados por los activos cuya adquisición financiaban (hipotecas y compras apalancadas de empresas) que además se encuentran en el pool de activos de los productos estructurados (CDO y SIVs). La solvencia de los prestamistas (familias y empresas) estaba a su vez fuertemente condicionada por los tipos de interés. Primero, por el riesgo de interés que soportaban. Segundo, porque una subida de tipos incrementaría el desempleo en ciertos sectores sobredimensionados como la construcción (lo que se traduciría en una pérdida de renta con la que pagar la deuda para muchas familias) y porque las empresas tendrían dificultades para refinanciar el papel comercial a tipos competitivos.

Los bancos tampoco se han librado.

Los bancos también se encontraban afectados por esta situación de tres modos. Primero, las entidades de crédito suelen ser las gestoras o las propietarias de las SIVs, a las que extienden líneas de crédito para garantizar el pago del papel comercial en caso de que no sea posible renovarlo.

Segundo, suelen afianzar las CDO y los préstamos apalancados a través de los credit default swaps. Durante el segundo trimestre de 2007, los CDS emitidos por los 34 mayores bancos de EEUU alcanzaron los 5,2 billones de dólares, un incremento del 13% en tan sólo un trimestre, y concentran el 45% de todos los CDS emitidos por los bancos (que suponen 11,7 billones)[10].

Por último, los bancos también suelen adquirir CDOs como una forma de inversión.

Gráfica 14 – Compradores de CDOs colateralizadas por ABS (en %)

Fuente: BCE

En el gráfico observamos que alrededor del 25% de todas las CDO han sido adquiridos por los bancos, que además son quienes acumulan la mayor parte de los tranches de peor calidad (equity tranches).

Con este escenario llegamos a julio de 2007.