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4. El estallido de la crisis

En julio las subprime estallan...

A partir de julio de 2007 comienza a producirse un default generalizado de las hipotecas subprime, por los motivos antes analizados. Durante el mes de junio la Fed sube 25 puntos básicos más los tipos de interés y la situación de muchas familias se vuelve ya insostenible.

Con un coste de la deuda cada vez mayor y una imposibilidad manifiesta para refinanciarse debido al estancamiento de los precios de la vivienda, los impagos se dispararon, sobre todo, en las hipotecas concedidas en 2006 y 2007.

Gráfica 15 – Morosidad de hipotecas subprime por año de concesión

Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (2007:7)[11]

En principio, los impagos debería haberlos soportado el prestamista, en general, las entidades bancarias. Sin embargo, en los mercados financieros actuales, como ya hemos tenido ocasión de ver con anterioridad, los instrumentos para redistribuir el riesgo entre los diversos inversores son muy variados.

... y sus consecuencias se extienden por toda la economía

Así, muchos bancos habían titulizado estas hipotecas subprime a través de Asset Backed Securities que a su vez habían sido adquiridos incluidos por las CDO entre su pool de activos. El FMI estima que las tranches de peor calidad de las subprime conforman entre el 50 y el 60% del pool de activos de las CDO especializadas en adquirir cédulas hipotecarias[12]. Asimismo, entre el 20 y el 25% de los activos de las SIV son cédulas hipotecarias (algunas de las cuales son subprime) junto con un 11% que son CDOs (a su vez, algunas de ellas tienen una exposición de entre el 50 y el 60% a las subprime)[13].

Todo esto supuso un notable empeoramiento en la credibilidad de las CDO y de las SIVs; sus pool de activos estaban afectados, en una cuantía incierta pero significativa, por un incipiente default generalizado. Este hecho tuvo como respuesta inmediata que las agencias de calificación degradaron tanto las cédulas hipotecarias subprime como las CDO, normalmente desde Baa2/BBB a Ba2/BB[14].

Gráfica 16 – Número de revisiones a la baja de productos hipotecarios

Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (2007:8)

La reducción de categoría es notable, ya que la calificación Baa2/BBB es el último peldaño dentro de la llamada “escala de inversión”, esto es, aquellos bonos que se consideran suficientemente seguros por estar garantizado el repago de la deuda y de los intereses. El salto desde Baa2/BBB a Ba2/BB es mucho más serio que otro tipo de degradaciones, pues supone pasar de la escala de inversión a la de especulación. No se trata de que el bono sea más o menos arriesgado, sino de que el perfil de inversor que adquiere uno u otro tipo de bonos es completamente distinto. Así, muchos inversores institucionales (agencias de seguros, planes de pensiones...) tienen prohibido por sus estatutos internos invertir en bonos especulativos.

Las agencias de calificación fallaron en sus ratings...

El fallo, por consiguiente, es lo suficientemente grave como para que Moody’s y Standard and Poor’s hayan recibido sonoras críticas. Su error fundamental ha sido carecer de una buena teoría del ciclo económico que les permitiera, por un lado, contemplar la posibilidad de un escenario de crisis y, por otro y sobre todo, comprender las implicaciones que ese escenario global de crisis tiene sobre las empresas o fondos que estaban siendo objeto de su calificación.

En parte esto se debe a la invasión universitaria por parte de economistas keynesianos y, en general, de las escuelas conocidas como neoclásicas, cuyo instrumental teórico tiene un potencial explicativo muy limitado en comparación con el de la escuela austriaca de economía que desarrolla sus investigaciones del ciclo en la tradición de grandes pensadores que como Eugen Böhm-Bawerk, Ludwig von Mises, Benjamin J. Anderson o Friedrich Hayek han realizado sólidas aportaciones a este campo del conocimiento económico.

Las agencias de calificación fueron incapaces de comprender que la abundantísima liquidez presente en el mercado desde 2001 era una insostenible decisión política de los Bancos Centrales que, tarde o temprano, tenía que llegar a su fin para evitar el repudio inflacionista del dólar o del euro. Moody’s y S&P creyeron que el clima de bajos tipos de interés duraría indefinidamente, con lo que el riesgo de default era escaso[15].

...por carecer de una buena teoría del ciclo.

La inevitable subida de tipos de interés se traduciría finalmente en dificultades financieras generalizadas para aquellas entidades que se habían endeudado a unos bajos tipos de interés para emprender, asimismo, proyectos de muy bajo rendimiento. En el caso de las hipotecas subprime, muchas familias se endeudaron para adquirir una vivienda, en lugar de haberla alquilado, sin disponer de la renta suficiente como para afrontar futuras subidas de tipos de interés.

Las agencias de calificación tampoco consideraron la posibilidad de que los default fueran un fenómeno generalizado y no individual. Desde su perspectiva, el default en las subprime sólo podía venir causado en buena medida por hechos que afectaran a cada hipotecado en particular y no por un suceso que afectara a todos de manera negativa.

De este modo, la calidad de las cédulas hipotecarias y de las CDO se sobredimensionó por no creer que todos los defaults pudieran suceder al mismo tiempo. Esto afectaba especialmente a las tranches de mejor calidad: si los defaults se reparten aleatoriamente a lo largo del tiempo, siempre dejarán de cobrar los tranches de peor calidad, pero si se concentran en un punto, también los senior tranches dejarán de cobrar[16].

Las correlaciones entre defaults que las agencias de calificación sí tenían en cuenta se referían probablemente más a cómo los diferentes escenarios macroeconómicos (expansión, desaceleración, crisis) afectarían a diversas variables (desempleo, rendimiento de cartera de valores...) y cómo esas variables influirían en la capacidad de repago. Sin embargo, esas correlaciones eran a todas luces insuficientes, por cuanto, como explica la teoría austriaca del ciclo económico, fueron los tipos de interés artificialmente bajos los que engendraron las hipotecas subprime y, con ellas, la crisis, el desempleo o la erosión de los rendimientos empresariales.

De nuevo, la carencia de una teoría del ciclo sólida les impidió darse cuenta de que el ciclo económico no es una agregación de errores individuales aleatorios, sino una suma de errores ocasionados por una causa común: el dinero fiduciario de curso forzoso administrado monopolísticamente por un Banco Central[17].

Por último, las agencias de calificación tienden a olvidar la importancia que una crisis de liquidez puede tener sobre la solvencia de los emisores de deuda colateralizada. La falta de liquidez puede desencadenar un ciclo deflacionista sobre ciertos activos que deje enormes agujeros en los balances de las citadas entidades[18].

Por ejemplo, supongamos que los SIV se ven forzados a vender parte de su pool de activos por su incapacidad para renovar su deuda a corto plazo que provoca una merma en el valor de los activos enajenados. A partir de aquí muchas entidades pueden verse forzadas a liquidar mayores cantidades de activos. Podemos utilizar el buen ejemplo que ofrece el propio FMI:

Gráfica 17 – Ejemplo de un desapalancamiento forzoso

Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (2007:20)

En este caso, una caída del 5% en el valor de un activo incrementa el grado de apalancamiento (deuda/fondos propios) de una empresa. El prestamista exige, acto seguido, restablecer el grado anterior de apalancamiento, por lo que se han de liquidar activos para reducir el endeudamiento. Pero dado que ahora la presión deflacionista sobre los activos es más arriesgada, el prestamista exige también un margen de seguridad mayor (o un grado de apalancamiento menor) para seguir prestando dinero, lo que provoca nuevas liquidaciones.

En definitiva, una pequeña merma de valor desata nuevas liquidaciones en el sistema económico que se traducen en más mermas de valor. Esta deflación de activos hunde el balance de las SIV o de las entidades de crédito, ya que el valor de su colateral es mucho menor: una nueva crisis de liquidez se traducirá en defaults.

Esta omisión de las agencias de calificación está nuevamente relacionada con no disponer de una buena teoría del ciclo económico: la crisis de liquidez es sólo un paso previo a la crisis de solvencia (si bien no tiene por qué sufrirlas ambas el mismo sujeto).

De todas formas, conviene tener presente que la responsabilidad última de los fallos de las agencias de calificación no reside en sus carencias teóricas, sino en la organización monetaria actual, que genera riesgos adicionales sobre la economía de carácter no anticipable.

En la medida en que la estructura de tipos de interés es inestable y depende de las decisiones políticas del Banco Central, se generan dos nuevos riesgos que no existían, por ejemplo, bajo el patrón oro: el riesgo de interés y el riesgo de tipo de cambio. El primero ya lo conocemos y el segundo se refiere a la posibilidad de que la moneda se aprecie o deprecie, con las consecuencias que puede tener tanto sobre unos menores ingresos como sobre unos mayores costes. Para tratar de eliminar tales riesgos ha proliferado, desde el abandono de Bretton-Woods, un expansivo mercado de derivados que, sin embargo y como más adelante explicaremos, sólo proporcionan una cobertura ficticia al sistema económico en su conjunto[19].

Los riesgos creados por el hombre no son anticipables, ya que sus acciones son eventos únicos a los que no se les puede asignar una probabilidad[20]. En este sentido, las decisiones del Banco Central de bajar o subir tipos de interés dependen, en última instancia, de la voluntad del órgano de gobierno, de modo que el resto de ciudadanos confrontan una incertidumbre pura a menos que dispongan de información privilegiada. Una modificación de los tipos de interés puede desatar, prolongar o terminar la fase alcista del ciclo económico, por lo que es imposible predecir, también para las agencias de calificación, las circunstancias concretas de tiempo y lugar en que la crisis sucederá.

La revisión de los ratings incrementó los spreads...

Pero en cualquier caso, estos errores en la calificación de riesgos llevaron a una revisión masiva a la baja en los valores colateralizados por cédulas de hipotecas subprime. La consecuencia inmediata de esta degradación fue que los spreads de estos instrumentos financieros se dispararon[21].

Así sucedió tanto en las tranches de mediana calidad (mezzanine) de las CDO especializados en adquirir titulizaciones, como en el papel comercial:

Gráfica 18 – Spread sobre Tranches de mediana calidad (Mezzanine) de las CDO

Fuente: JPMorgan Chase & Co.

Gráfica 19 – Spreads del papel comercial (Papel a 30 días, en puntos básicos sobre la tasa repo)

Fuente: Bloomberg L.P.

El incremento de los spreads del papel comercial impide una renovación de la deuda para multitud de proyectos de baja rentabilidad, con lo que numerosas empresas, SIVs y bancos tuvieron que atravesar por dificultades para devolver el montante del papel comercial vigente.

A su vez, el incremento de los spreads sobre las CDO limitó su emisión, con lo que a su vez se enfrió la demanda y la emisión de valores titulizados.

Gráfica 20 – Deuda bruta emitida por sectores

Fuentes: Bloomberg L.P.; Citigroup; and JPMorgan Chase & Co.

Vemos cómo la reducción es especialmente significativa en el caso de las cédulas hipotecarias (mortgage-related ABS), lo que por un lado impidió a los bancos titulizar los préstamos subprime que aún estuvieran en sus balances y dificultó aún más las posibilidades de refinanciación de los hipotecados subprime (realimentando la presión hacia la morosidad o los impagos).

Si a esto le añadimos, como hemos visto antes, el respaldo que los bancos prestaban financieramente a las SIV, emitían CDS que los hacían responsables subsidiarios frente a los impagos o que mantenían en sus balances grandes cantidades de CDOs, podemos comprender las dificultades financieras por las que atravesaron[22].

...que terminaron por hundir el valor de los activos bancarios...

El valor de las cédulas hipotecarias se hundió, lo que a su vez arrastró a las CDO por mantener entre su pool de activos cédulas hipotecarias. Baste observar el gráfico de la evolución del Índice ABX (que trata de aproximar el valor de los valores titulizados) para las tranches BBB y BBB-.

Gráfica 21 – Evolución del Índice ABX

Fuente: MarkIT

Entre el 19 de julio y el 9 de agosto, los tranches BBB pasaban de 57 a 43, lo que supone una pérdida de valor del 24% (los BBB- de 50 a 38, un 31% de pérdida). Por supuesto la situación ha empeorado mucho desde entonces, ya que las caídas de valor han superado el 60%, pero de momento nos interesa centrarnos en la situación durante los primeros días de agosto.

Las entidades de crédito acumulaban créditos morosos o incobrables en sus balances, habían sufrido una brutal depreciación en parte de sus activos, lo que les impedía enajenarlos sin pérdida en el mercado y, además, necesitaban captar fondos para respaldar sus compromisos con los CDS, las SIV y otras posibles deudas[23].

...y dispararon la demanda de fondos en el interbancario.

De este modo, la demanda de fondos en el mercado monetario se disparó, mientras que la oferta se contrajo[24]. Ni los bancos ni los inversores tenían confianza en la solvencia de las entidades de crédito que pedían prestado, precisamente, por encontrarse en una situación crítica[25]. La consecuencia fue que a mediados de agosto tanto el EURIBOR como el LIBOR repuntan en más de medio punto.

Gráfica 22 – Tipos de interés del EURIBOR, base diaria

Fuente: Banco Central de Finlandia

Gráfica 23 – Libor a una semana en dólares

En estas condiciones se fraguaron las inyecciones masivas de liquidez de los Bancos Centrales de agosto y septiembre. Por un lado, se pretendía evitar un pánico bancario.

El caso del Northern Rock fue suficientemente ilustrativo de los riesgos que corrían el resto de los bancos. Con casi el 20% de todos los préstamos hipotecarios de Reino Unido, sus inversores institucionales comenzaron a retirar los fondos, por lo que el 13 de septiembre tuvo que pedir un préstamo de urgencia al Banco de Inglaterra. El resto de depositantes, al conocer la delicada situación del banco, no confiaron en la ayuda del Banco de Inglaterra y, en los días siguientes, retiraron cerca de tres mil millones de libras en depósitos. Las acciones del banco se desplomaron y hoy está a la espera de ser adquirido.

Por otro lado, las inyecciones de liquidez también intentaban impedir que la crisis financiera se trasladara a la economía real. No olvidemos que las empresas tenían una fuerte exposición a los tipos de interés a corto plazo debido a sus préstamos a tipo variable (tanto para la recompra de acciones como para financiar otros proyectos) y a la emisión de deuda a corto plazo que debía ser renovada.