Descargar el estudio en PDF

5. La respuesta de los bancos centrales

Los bancos centrales inyectan dinero...

Desde el 9 de agosto las inyecciones de liquidez en el sistema financiero han sido una constante[26]. La técnica que tienen los bancos centrales para inyectar liquidez es relativamente sencilla: se concierta una operación repo con los bancos comerciales, esto es, el Banco Central adquiere algunos de sus activos a cambio de euros o dólares con el compromiso de revender los activos a los bancos comerciales al cabo de unos días y a un precio superior. La diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es el interés que paga el banco comercial por el préstamo en euros o dólares que ha recibido durante unos días.

La finalidad de estas operaciones es convertir transitoriamente en líquido activos que no lo son, por ejemplo, las cédulas hipotecarias. Recordemos que los bancos comerciales suelen incurrir en un arbitraje ilícito de tipos de interés, endeudándose a corto (depósitos a la vista) e invirtiendo a largo (hipotecas) o emitiendo deuda de bajo riesgo (como puede ser un depósito a la vista o un bono de renta fija) para invertirla en activos muy arriesgados (los equity tranches de una CDO o los CDS).

Las consecuencias de este arbitraje ilícito entre plazos o entre riesgos es que los bancos comerciales no cuentan con los fondos líquidos necesarios para poder hacer frente en cada momento al desembolso de su deuda. En circunstancias normales, las mínimas reservas líquidas sobre el total de depósitos que mantienen los bancos, les permiten hacer frente a las demandas de los depositantes. De no ser así, acuden al mercado interbancario de depósitos, donde piden prestado a otros bancos que no han utilizado plenamente sus reservas durante ese día.

Sin embargo, ya hemos visto que con el estallido de la crisis subprime los bancos desconfían de prestarse dinero entre ellos, ya que temen que el problema del prestatario no sea una simple falta de liquidez (exceso de demanda diaria de depósitos sobre sus activos) sino una falta de solvencia (sus activos están afectados por las subprime y nunca lograrán devolver el pasivo con el que se financiaron).

Las innumerables interrelaciones bancarias posibles (por ejemplo, cédulas hipotecarias de un banco A, adquiridas por otro B que a su vez constituye una CDO con ellas y emite tranches que puede adquirir otro banco C o un SIV de ese mismo banco que por su parte se ha financiado con el papel comercial adquirido por un banco D; y todos ellos pueden así mismo haber adquirido o emitido CDS) generaron una enorme incertidumbre que los bancos centrales trataron de frenar con inyecciones de liquidez. En otras palabras, si los bancos comerciales no se prestaban entre ellos, los bancos centrales lo harían tanto como fuera necesario para evitar un pánico bancario.

...basándose en teorías del s.XIX...

Ben Bernanke, presidente de la Fed, justificó el pasado 15 de octubre ante el Club de Económico de Nueva Yotrk su política de inyecciones de liquidez apelando al famoso teórico decimonónico de la banca central Walter Bagehot[27].

En su libro Lombart Street, Bagehot defendía que la misión fundamental del Banco de Inglaterra era utilizar todas sus reservas de oro para, en momentos de crisis de liquidez, adquirir todos los activos que pudiera de los bancos comerciales y así devolver la credibilidad al sistema bancario.

...concebidas para una situación distinta a la actual.

A pesar de la aparente similitud entre ambas situaciones, las recomendaciones de Bagehot no tienen nada que ver con la política aplicada hoy por los bancos centrales. Las dos diferencias más importantes entre ambos escenarios son que en la época de Bagehot, por un lado, existía patrón oro y, por otro, que los activos de los bancos comerciales eran en su inmensa mayoría letras de cambio con un plazo de vencimiento no superior a 90 días.

Dicho de otro modo, por un lado, el Banco de Inglaterra no tenía capacidad para crear liquidez de la nada. Una vez utilizara todas sus reservas de oro, ya no podría adquirir ni un activo más. Por otro, los activos que adquiría el Banco de Inglaterra se convertirían en oro en un plazo máximo de 90 días. No se trataba, por consiguiente, de un proceso inflacionista: cuando las letras se convertían en oro era porque los consumidores habían utilizado su oro (probablemente el mismo que el Banco de Inglaterra había vendido a los bancos comerciales) para comprar los bienes contra los que se había emitido la letra de cambio.

Pero a pesar de su naturaleza no inflacionista, Bagehot imponía dos limitaciones a esta compra masiva de letras de cambio por parte del Banco de Inglaterra: adquirirlas con penalidad para el banco comercial (para así evitar el moral hazard futuro) y no comprar nunca activos de mala calidad (ya que en ese caso no se trataba de un problema de liquidez, sino de solvencia del crédito, que debía asumir el banco comercial por su imprudencia)[28].

Tras esta breve explicación podemos comprender cuán desafortunada fue la alusión de Bernanke a Bagehot. En el sistema monetario actual, basado en el dinero fiduciario, los bancos centrales pueden crear tanto numerario como sea necesario, aun cuando ello suponga envilecer su moneda. Además, no sólo se están adquiriendo activos sin penalidad alguna (de hecho, se adquieren con un descuento[29]), sino que esos activos o bien tienen un plazo de maduración muy prolongado o bien están en un default de facto.

En el caso de que el pánico bancario tenga lugar porque el sistema bancario, en su conjunto, tiene unos activos con plazos de maduración muy prolongados y se produzcan puntualmente retiradas de depósitos que no pueden atenderse mediante el interbancario, el Banco Central tiene la posibilidad de lograr sus propósitos, si bien al elevado coste de sostener la expansión de crédito. En estas situaciones, el Banco Central proporciona una liquidez extraordinaria, se atiende a los depositantes, estos dejan de retirar sus depósitos que previsiblemente reingresarán al sistema bancario (por ejemplo, si los utilizan para adquirir un determinado bien, su vendedor puede ingresar esos fondos en su banco). El banco que había recibido el préstamo del Banco Central lo devuelve con cargo a los fondos de sus depositantes (en caso de que se hayan acrecentado) o bien de los depositantes del resto del sistema bancario (endeudándose en el mercado interbancario).

A medio-largo plazo, sin embargo, sabemos, gracias a la teoría austriaca del ciclo económico, que esta expansión del crédito es insostenible: los prestatarios que se han apalancado a largo plazo con cargo a créditos a corto verán incrementados sus costes financieros y de explotación por encima de sus ingresos, conforme sus prestamistas vayan empleando sus saldos de caja en proyectos alternativos[30].

Las inyecciones no pueden rescatar un default...

Con lo cual, a medio-largo plazo un Banco Central que acuda al rescate de un sistema bancario que practique arbitrajes ilícitos del tipo de interés, tendrá que confrontar el segundo escenario: activos bancarios en default que les impiden atender a sus deudores a corto plazo.

En este caso, el Banco Central no tiene ninguna posibilidad de rescatar los activos de los bancos comerciales, salvo envileciendo a marchas forzadas su moneda y creando inflación. En función del capital con el que cuenten, esa pérdida de activos se traducirá en pérdidas extraordinarias o directamente en la quiebra.

Pongámonos en el balance de un banco comercial que ha recibido un depósito de 100 u.m., mantiene una reserva de 10 e invierte los 90 restantes en una cédula hipotecaria:

Si la cédula hipotecaria se declara en default y su valor tiende a cero, es imposible que el banco comercial pueda devolver el pasivo, aun cuando el Banco Central instrumente una operación repo con el banco comercial. Veamos qué sucede en el balance cuando los depositantes retiran todos sus fondos y el Banco Central concede un préstamo a corto plazo a cambio de la cédula:

Una vez retirados los depósitos:

A menos que el Banco Central le condone la deuda, el banco comercial estará obligado a quebrar. Ahora bien, la quiebra puede retrasarse si el banco central le renueva periódicamente la deuda mediante nuevas inyecciones de liquidez o favoreciendo que otros bancos comerciales lo hagan incrementando estructuralmente el numerario con el que cuenta el sistema bancario. Esto es, que el sistema bancario tenga tanto dinero que no le importe ni siquiera adquirir activos en default como forma de inversión.

Esto es aproximadamente lo que ha venido sucediendo en el sistema financiero mundial desde el pasado nueve de agosto. Los bancos centrales no están dispuestos a que numerosos bancos comerciales declaren pérdidas extraordinarias que puedan dar lugar a un pánico financiero[31].

...ni tampoco las rebajas de los tipos de interés y de descuento...

A las enormes inyecciones de liquidez, se sumaron la rebaja de medio punto en el tipo de interés a corto plazo de la Fed el 18 de septiembre (hasta el 4,75%) y de medio punto más el 31 de octubre hasta el 4,25%. Así como el mantenimiento de tipos de la zona euro después de que Trichet asegurara en julio que los iba a incrementar[32].

Pero además, también se produjo otro fenómeno al que no se le ha dado demasiada importancia, pero que explica buena parte de los fenómenos actuales: la rebaja de medio punto en el tipo de descuento desde el 6,25% al 5,25% por parte de la Fed el 17 de agosto.

Es importante distinguir entre el funcionamiento del tipo de interés y del tipo de descuento[33]. El tipo de interés de la Fed es simplemente el objetivo de interés que el banco central espera que prevalezca en el mercado interbancario. Si los bancos se prestan dinero a un tipo de interés superior al de objetivo, la Fed estará dispuesta a concertar operaciones repo con los bancos comerciales a un tipo de interés inferior al del mercado y coincidente con su objetivo. En la medida en que los bancos pueden financiarse por la Fed a un tipo de interés más barato que en el interbancario, conforme la cantidad de numerario vaya aumentando, el tipo de interés de mercado tenderá al objetivo de la Fed. Si aun así, el tipo de interés de mercado se sitúa por encima del objetivo de la Fed, es posible que decida efectuar inyecciones de liquidez extraordinarias, como las que antes hemos analizado.

El tipo de descuento, por otro lado, fue el único instrumento con el que en principio debería haber contado la Reserva Federal cuando fue creada en 1913. Su finalidad consistía en descontar el papel comercial a corto plazo que ofrecieran en su ventanilla los bancos comerciales, a un tipo de descuento superior al de mercado. Para ello la Fed podía emitir temporalmente nuevos dólares hasta el valor nominal del activo descontado. El porqué está claro: cuando la letra de cambio fuera cobrada en dólares, éstos serían retirados de la circulación debido a la previa expansión.

Vemos que este propósito original estaba muy cercano a las recomendaciones de Bagehot: descontar papel comercial de calidad con penalidad.

Sin embargo, la ley de la Reserva Federal fue modificada en numerosas ocasiones desde ese momento. En 1935, se permitió que la Fed prestara contra cualquier tipo de activo que juzgara satisfactorio, si bien sólo mediante los dólares ya existentes. En otras palabras, si bien podía descontar cualquier activo que considerara de calidad, no podía emitir nuevos dólares salvo cuando se tratara de letras de cambio.

Sin embargo, en 1999, con el pretexto de la eventual crisis económica que podría causar el efecto 2000, la Ley de la Reserva Federal volvió a modificarse para que la Fed pudiera emitir nuevos dólares frente a cualquier tipo de activo que considerara de calidad.

Aun así, el recurso a la ventanilla de descuento por parte de los bancos comerciales era poco frecuente, ya que a pesar de que el tipo de descuento se fijaba por debajo del tipo de interés, los bancos sólo podían recurrir a ella cuando hubieran agotado las restantes fuentes de provisión de fondos y, además, se veían forzados a explicar el destino del préstamo. En otras palabras, pedir prestado en la ventanilla de descuento era un claro signo de debilidad.

Pero estas restricciones terminaron con una nueva enmienda a la Ley de la Reserva Federal en 2003, que fijaba el tipo de descuento por encima del de interés, pero eliminaba las restricciones anteriores. Hasta agosto de 2007, el tipo de descuento estaba un punto por encima del de interés, por lo que las entidades de crédito no solían recurrir a él (la media semanal era de 50 millones de dólares).

Sin embargo, a principios del pasado mes de septiembre, sólo Citigroup, JP Morgan y el Banco de América solicitaron 500 millones de dólares en una semana. De hecho, los préstamos vivos concedidos mediante la ventanilla de descuento por parte de la Reserva Federal a 12 de septiembre ascendían a 2900 millones de dólares, la mayor cifra desde el 11-S.

Lo que ha ocurrido con las sucesivas reformas de la Ley de la Reserva Federal ha sido que la Fed ha ido monetizando cada vez deuda de peor calidad. En 1913 prestaba a corto y se endeudaba a corto; en 1935 prestaba a corto y a largo y se endeudaba a corto o a largo respectivamente (si bien podía tomar posiciones de riesgo); en 1999 se permitió que la Fed se subrogara en la posición de un prestatario a corto, que fuera a la vez un inversor a largo (por ejemplo, un banco que adquiera células hipotecarias con depósitos), si bien con bastantes restricciones; en 2003 ya se eliminó casi cualquier límite.

De hecho, desde 2003 la Fed puede utilizar como colateral para el descuento, entre otros, las cédulas hipotecarias de cualquier calidad incluso aunque no coticen en el mercado. Esto es, la Fed está dispuesta a adelantar fondos contra unos activos que pueden encontrarse en default. Esta monetización de deuda de mala calidad está sometida a unos costes y riesgos elevados.

...cuyas consecuencias son la inflación...

En lo que respecta a los costes, hay que tener presente que la Fed no puede convertir en líquido un bien que por su naturaleza no lo es. Las letras de cambio, por ejemplo, son muy líquidas porque en un breve plazo se convertirán con alta certidumbre en dinero. Los activos con prolongado vencimiento o arriesgados (o directamente en default) no son líquidos porque implican inversiones reales que se transforman en bienes (y estos en dinero) a muy largo plazo o sin mucha seguridad.

Multitud de economistas, entre los que suelen destacar los que trabajan en los bancos centrales[34], consideran que los activos con prolongado vencimiento son líquidos porque una de las consecuencias de la liquidez es que la diferencia entre el precio de oferta y de demanda para ese activo (bid/offer spread) sean muy reducidos, incluso cuando se enajenan en grandes cantidades. Sin embargo, un estrecho bid/offer spread también puede darse por la gran cantidad de numerario que existe en el mercado, de modo que sus tenedores están dispuestos a comprar o vender casi cualquier activo. En este caso, los economistas están confundiendo liquidez con negociabilidad: los activos pueden ser transmisibles con spreads reducidos si existe un gran mercado y una gran demanda, pero no por ello se convierten en bienes líquidos, en la medida en que una reducción de la demanda incrementa de manera sustancial sus spreads.

Mientras la liquidez del dinero de verdad debería mantenerse en cualquier circunstancia (ya que es el refugio último de reserva de valor), los estrechos bid/offer spreads de estos activos desaparecerán en cuanto exista una mínima desconfianza en su subyacente o se produzcan restricciones de liquidez. En esos momentos, su conversión en numerario se efectuará sólo con grandes descuentos sobre su valor nominal.

Por consiguiente, cuando la Fed monetiza esos activos (creando nuevo numerario con el respaldo de su nominal) está envileciendo el dinero: el nuevo numerario está respaldado por activos cada vez menos líquidos. El efecto de este envilecimiento monetario, como veremos más adelante, es la inflación.

...y cuyo riesgo la quiebra del Banco Central.

En cuanto a los peligros, la Fed puede verse en serias dificultades al extender el crédito contra activos de mala calidad. Puede sucederle lo mismo que le ha ocurrido a los bancos comerciales con las hipotecas subprime: si el prestatario se declara en bancarrota antes de devolver el crédito de la Fed, ésta tendrá que ejecutar el activo subyacente que, en caso de las cédulas hipotecarias que no cotizan en el mercado, puede tener un valor muy por debajo de su nominal. En estos casos, los activos de la Fed se hundirían de valor, con lo que el dólar se depreciaría aún más.

La inflación ya comienza a percibirse...

En cualquier caso, la consecuencia de la expansión crediticia promovida durante estos últimos seis años tanto por la Fed como, en menor medida, por el Banco Central Europeo ha sido la inflación. A pesar de que los IPCs oficiales no lo hayan reflejado, Europa y EEUU han padecido una rampante depreciación de sus monedas, como ya intentamos demostrar en nuestro anterior informe “El patrón oro y la inflación en España (1972-2007)”.

El problema de las estadísticas oficiales es que sólo concentran en su medición un pequeño campo de bienes (en concreto, los bienes de consumo familiar más habitual), y se olvidan de todos los restantes precios de la economía. En este caso, los IPCs de Europa y EEUU no han sido capaces de reflejar el encarecimiento de precios que ha tenido lugar en el mercado de la vivienda, de la Bolsa o de las materias primas.

...sobre todo en los precios de las materias primas...

Las inyecciones de liquidez de la Fed y del Banco Central Europeo, como hemos podido apreciar en los gráficos del Euribor y del Libor, contribuyeron a reducir la presión sobre los tipos de interés. Sin embargo, el coste pagado ha sido muy elevado. Las inyecciones de liquidez y las rebajas de tipos han contribuido a acelerar la depreciación del dólar y el euro, como puede apreciarse en las siguientes series de precios de materias primas:

• Petróleo: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 40% en dólares y un 32% en euros.

  Gráfica 24 – Precio del barril de petróleo
  

• Oro: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 26% en dólares y un 19% en euros.

  Gráfica 25 – Precio del oro
  

• Plata: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 28% en dólares y 20% en euros.

  Gráfica 26 – Precio de la plata
  

• Platino: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 16% en dólares y un 9% en euros.

  Gráfica 27 – Precio del platino
  

• Paladio: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 16% en dólares y un 9% en euros.

  Gráfica 28 – Precio del paladio
  

• Algodón: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 18% en dólares y un 11% en euros.

  Gráfica 29 – Precio del algodón
  

• Trigo: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 14% en dólares y un 7% en euros.

  Gráfica 30 – Precio del trigo
  

• Estaño: Entre agosto y noviembre se ha encarecido aproximadamente un 25% en dólares y un 17% en euros.

  Gráfica 31 – Precio del estaño
  

En todos los gráficos podemos observar una tendencia similar: a mediados de agosto, momento en el que comienzan las inyecciones de liquidez, el precio de las materias primas se dispara.

Se trata de un encarecimiento totalmente previsible, si atendemos a la política de los bancos centrales. Dado que el valor del euro y del dólar sigue una pendiente bajista por los motivos antes apuntados (monetización de deuda de mala calidad y respaldo a la expansión crediticia de un sistema bancario bastante ilíquido), los inversores rechazan mantener sus saldos de caja en numerario, por lo que buscan otros depósitos de valor. Los nuevos fondos afluyen hacia esos otros depósitos de valor, encareciendo sus precios[35].

...pero también en la Bolsa...

Tradicionalmente, como también hemos señalado, esos depósitos de valor son el mercado inmobiliario, el de capital mobiliario y las materias primas. El primero, sin embargo, está experimentando una caída de precios, por lo que no parece que sea el destino inversor más adecuado. El segundo puede estallar en cualquier momento, ya que la situación financiera de multitud de empresas depende de la evolución de los tipos de interés a corto, pero aun así es evidente que parte de los nuevos fondos han afluido a la Bolsa, tanto en Europa,

Gráfica 32 – Cotizaciones del IBEX 35 español

Gráfica 33 – Cotizaciones del índice FTSE 100

Gráfica 34 – Cotizaciones del DAX alemán

Gráfica 35 – Cotizaciones del CAC-40 francés

como en EEUU[36].

Gráfica 36 – Cotizaciones S&P

Gráfica 37 – Cotizaciones del Dow Jones

Gráfica 38 – Cotizaciones del Nasdaq tecnológico

Al igual que en el caso de las materias primas, a partir de mediados de agosto se aprecia un claro repunte en los índices, gracias a las inyecciones de liquidez.

...en el oro...

Con todo, el dato más significativo es la depreciación del dólar y el euro con respecto al oro, por ser, en todo lugar la reserva última de valor, el metal monetario por excelencia. Como se manifiesta en la gráfica anterior, desde agosto el euro se ha depreciado un 19% con respecto al oro y el dólar, un 26%. Esto equivale a una depreciación anual del 100% para el euro y el 150% para el dólar.

... y en el resto de la economía.

Obviamente, el encarecimiento de las materias primas comienza a trasladarse a aquellos bienes de consumo con una demanda más inelástica, de modo que incluso las estadísticas oficiales ya comienzan a reflejar el envilecimiento de la moneda.

El IPC en la zona también aumentó en octubre desde el 2,1% al 2,6%. En el caso de España, su IPC se disparó el pasado desde el 2,7% hasta el 3,6%, un incremento de nueve décimas en la tasa interanual que no se vivía desde agosto de 1988. Además, este incremento de precios es especialmente marcado en algunos productos de consumo tan frecuente como la cebolla (+22%), el pollo (+18,31%), las sardinas (+14,70%) y los huevos (+10,38%).

El aumento de precios fue atribuido al encarecimiento del petróleo y de las materias primas, pero este encarecimiento no fue un resultado aleatorio en el mercado, sino consecuencia directa de la política monetaria de los últimos seis años.