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6. Perspectivas

Ante la situación actual...

Ya hemos explicado por qué las inyecciones de liquidez de los Bancos Centrales sólo pueden tener un éxito transitorio en caso de que nos encontremos ante una genuina crisis de liquidez. Sin embargo, en este caso, tenemos multitud de activos que han perdido totalmente su valor y que deben ser asumidos como pérdidas extraordinarias por las entidades de crédito.

El Banco Central no puede convertir un activo en default en uno de calidad por mucho dinero que imprima. Esos nuevos fondos simplemente buscarán refugio en otras inversiones con valor, elevando sus precios.

La situación es complicada porque las malas inversiones no se restringen a las hipotecas subprime. De momento han sido los únicos créditos que han entrado en default, pero habrá más en el futuro. La escalada en el precio de las materias primas se mantendrá mientras los Bancos Centrales sigan expandiendo el crédito; es ilusorio creer que resulta posible incrementar la cantidad de ahorro en la sociedad simplemente con una decisión política.

...se abren dos alternativas...

Así pues, los Bancos Centrales confrontan dos escenarios y ambos apuntan a la recesión. El primero consistiría en mantener los tipos de interés bajos para tratar de contener la carga financiera de las familias y de las empresas, a costa de sufrir inflación.

El segundo pasaría por revertir la política de tipos, para tratar de recuperar credibilidad en la divisa y frenar la inflación, aun a costa de incrementar la carga financiera de familias y empresas.

...intentar bajar más los tipos...

El primer escenario, del que parece ser partidario el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, pretende beneficiar especialmente a los deudores: impedir que los tipos de interés en los mercados monetarios superen los objetivos de la Fed, expandiendo tanto el crédito como sea necesario.

El problema de esta propuesta es que, por un lado, resulta irreal y, por otro, no evita la crisis, aun cuando fuera factible.

...a pesar de que no sea posible...

Los Bancos Centrales expanden el crédito con la esperanza de que los nuevos fondos fluyan hacia los mercados monetarios, de modo que la abundancia de numerario permita prestar el dinero a tipos de interés más reducidos. Esto alivia a las familias y empresas que soportaban el riesgo de interés, pero también induce a los bancos, que acaban de tener acceso a un crédito más barato, a prestar a un tipo fijo más reducido (esto es, que estén dispuestos a prestar a un tipo fijo bajo o a adquirir bonos que proporcionen una baja rentabilidad).

El problema es que esto sólo funciona así cuando no se conciertan los préstamos en una moneda que se está depreciando a marchas forzadas. En esos momentos, los bonos a tipo fijo están prometiendo devolver en el futuro una cantidad de numerario cuyo valor será mucho menor al actual; o, dicho de otro modo, existen tipos de interés reales negativos. Y al mismo tiempo, los mercados de materias primas continúan con una tendencia alcista en el medio plazo.

La consecuencia es obvia: la liquidez adicional que los bancos centrales proporcionan en los mercados monetarios no afluye hacia el mercado de renta fija, sino hacia el de materias primas[37], ya sea comprando contratos de futuros para revenderlos con ganancia, adquiriendo materias primas al contado y atesorándolas o incluso adquiriendo acciones de empresas relacionadas con la extracción y gestión de las materias primas. No sólo eso, es muy posible que los tenedores de bonos a tipo fijo decidan vender sus bonos e invertir también los saldos obtenidos en materias primas.

A los bajos tipos de interés que proporciona el Banco Central, resulta conveniente apalancarse para invertir en materias primas, por lo que la presión vuelve a trasladarse sobre el monetario, que también verá incrementado sus tipos de interés. Tenemos al mismo tiempo un incremento en el precio de las materias primas y de los tipos de interés.

Así pues, la política de la Fed y el BCE está sentando las bases para futuros incrementos de los tipos de interés, que dificultará la financiación empresarial e incrementará la carga financiera de quienes soportaran el riesgo de interés.

...y de que no solucione nada...

Pero aun en el caso de que los tipos de interés no se incrementaran (lo cual no resulta muy verosímil en un contexto de caída de valor de la divisa), el precio de las materias primas sí continuaría aumentando[38]. La consecuencia sería un estrechamiento de los márgenes de beneficios para aquellas empresas cuya posición no les permita repercutir los mayores costes en los precios y un incremento de los precios de todos los restantes productores que sí puedan hacerlo[39].

Ya en este punto las empresas que no puedan repercutir los mayores costes en sus precios pueden verse abocadas a cerrar, lo que a su vez puede ejercer una nueva presión alcista sobre los tipos de interés. Primero, porque antes de que las empresas quiebren, muchas de ellas pueden buscar financiación de manera desesperada para mantenerse más tiempo en el mercado con la esperanza de que los costes volverán a reducirse. Segundo, porque una vez hayan quebrado, sus trabajadores se encontrarán en el paro; en la medida en que esta interrupción de su renta les impida atender sus eventuales cargas financieras, el sistema bancario afrontará nuevos defaults, y la situación de principios de agosto en los mercados monetarios se reproduciría[40].

Pero además, el incremento de precios terminará trasladándose, a buen seguro, a los salarios en forma de mayores reivindicaciones por parte de trabajadores y sindicatos que compensen el envilecimiento de la moneda. Si ello se produjera, los costes de las empresas aumentarían aún más, y el proceso anterior se realimentaría, dando lugar finalmente a una crisis generalizada.

De momento nos estamos moviendo en esta dirección, la crisis en el sector inmobiliario se agravará y arrastrará al resto de la economía, como incluso el propio Bernanke parece reconocer[41]. Es el resultado inevitable del creciente peso que han ido adquiriendo las hipotecas con la consecuente contradicción crediticia global que supondría un default generalizado:

Gráfica 39 – Hipotecas residenciales sobre el total de la deuda no financiera

Fuente: KASRIEL, Paul L. No recession in sight if you are nearsighted

...o subirlos...

El segundo escenario, al que parece acercarse más Trichet, consistiría en subir los tipos de interés hasta que la inflación, sobre todo en los mercados de materias primas, se contenga. Greenspan ya ha advertido de que volveremos a ver tipos de interés por encima del 10%[42]. Se trataría de que regresara un Paul Volcker (presidente de la Fed entre 1979 y 1987 que terminó con la inflación del dólar subiendo los tipos de interés) que salvara la credibilidad del dinero fiduciario, restringiendo la expansión crediticia.

No queda muy claro si esta segunda venida de un dólar fuerte conseguiría el resultado pretendido, pero sí es evidente que sus efectos serían devastadores para multitud de familias, empresas y bancos. La pirámide de deuda que ha ido acumulándose durante los últimos años se vendría debajo de manera inmediata.

...aun cuando provoque quiebras inminentes.

Numerosas familias y empresas no serían capaces de atender la carga financiera, con lo que los prestamistas tendrían que proceder a liquidar los subyacentes. Esto no sólo provocaría una deflación en numerosos activos como la vivienda (lo que supondría que los prestamistas podrían en el futuro no recuperar enteramente el valor de los préstamos colaterizados), sino que además el valor de otros instrumentos estructurados como las tranches de las CDO o los valores titulizados también se hundirían, en un proceso análogo al que ya ha ocurrido con las subprime.

Los bancos, obviamente, se resentirían por todos los lados. Su cartera de activos perdería gran parte de su valor, y sólo aquellos que pudieran respaldarla con sus fondos propios (que, según el Acuerdo de Basilea, suponen alrededor del 8% del valor de los activos) estarían en posición de sobrevivir.

Con todo, parece claro que en este contexto se les plantearía una dificultad adicional: el pánico bancario. Si los depositantes acuden en masa a retirar sus fondos ante la incierta situación del banco, no sólo tendrán que hacer frente a un problema de solvencia, sino a uno de liquidez. Y si tenemos en cuenta que los bancos centrales se han propuesto no inflar la oferta monetaria, los altos tipos de interés del interbancario resultarían o bien prohibitivos para obtener financiación o bien ejercerían una mayor presión sobre los fondos propios del banco mediante mayores pérdidas.

Es una incógnita qué política decidirán seguir los bancos centrales. Pero sí hay que tener en cuenta que el dólar no puede permitirse una caída libre en el valor del dólar, como la que parece propugnar Bernanke. Si de momento no se ha producido el repudio total y absoluto del billete verde ha sido, en buena medida, porque los productores de petróleo siguen aceptando el dólar para cobrar por sus exportaciones y porque los chinos atesoran o reinvierten en bonos norteamericanos los dólares que consiguen merced a su enorme superávit comercial.

Si los productores de petróleo rechazan el dólar o los chinos dejan de adquirir bonos con tipos reales negativos, por mucho que quiera evitarlo Bernanke, EEUU sufrirá de una rampante inflación y de tipos de interés elevados antes del repudio total de su moneda[43].