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I. Introducción

España ha vivido un innegable boom inmobiliario desde mediados de 1998. Numerosos factores han contribuido a este proceso, desde la emancipación de la generación del baby boom a las restricciones de los mercados de alquileres y del suelo.

Sin embargo, uno de los principales impulsores de los aumentos de precios ha sido la política monetaria expansiva que ha sufrido nuestro país desde la entrada en vigor del euro.

Como puede apreciarse en el siguiente gráfico, el precio del metro cuadrado en España comienza a dispararse merced a las grandes reducciones de tipos que se experimentan desde 1995.

Este hecho sugiere que buena parte del alza de los precios de la vivienda no se ha debido a factores reales (como la mayor población y la rígida disponibilidad de suelo), sino que ha tenido su origen en un proceso de inflación de activos; en otras palabras, la vivienda ha atraído buena parte de los nuevos fondos artificiales creados por el banco central generando una “burbuja de precios”.

Uno de los mejores instrumentos de los que disponemos para tratar de medir la sobrevaloración de los precios de los inmuebles con respecto a sus fundamentales es el ratio entre el precio de adquisición y el precio del alquiler, al que denominaremos PER de la vivienda (para diferenciarlo de un indicador equivalente, el PER bursátil, con un uso mucho más frecuente).

Este múltiplo nos indica cuántos años es necesario esperar para recuperar la inversión en vivienda (precio de adquisición) con su rendimiento anual (alquiler). De hecho, si hacemos la inversa del PER llegamos a la rentabilidad anual de la vivienda como inversión.

En la medida en que el PER de la vivienda sea muy superior (o su rentabilidad muy inferior) al de otros activos, existirán evidentes posibilidades de arbitraje entre ellos: los inversores podrían desinvertir en los activos con un PER más alto (de modo que tenderían a reducirlo) e invertir en los activos con un PER más bajo (impulsando su aumento).

Es evidente que la vivienda no actúa solamente como bien de inversión, sino como proveedores de servicios de consumo (habitación y hogar). Los individuos pueden sentir cierto apego a su “vivienda” y no estar dispuestos a enajenarla aun cuando pudiera resultarles más rentable a medio plazo vivir de alquiler e invertir el capital disponible en otros activos.

Pero decir que la vivienda no es en todos los casos una inversión implica decir que en muchos otros casos sí lo es, por lo que el PER de la vivienda sí resulta un indicador adecuado de la sobrevaloración de los precios.

Además, y sobre todo, los altos precios de la vivienda que refleja el PER pueden deberse, como ha sido el caso, a una rebaja de los tipos de interés que convierta, a medio plazo, la adquisición de vivienda por crédito hipotecario en una operación más rentable que el alquiler. De esta manera, incluso aquellos que consideran la vivienda un bien de consumo ejercen una influencia sobre el PER gracias a los bajos tipos de interés: prefieren adquirir la vivienda en propiedad (elevando sus precios) en lugar de alquilarla (moderando el crecimiento de las rentas del alquiler).

Por estos motivos podemos utilizar el PER como un instrumento adecuado para nuestro análisis.