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2. Antecedentes

Los bancos centrales expanden el crédito desde 2001...

Las economías occidentales han estado sometidas a un duradero proceso de bajos tipos de interés durante los últimos cinco años. Los bancos centrales mantuvieron muy reducidos sus tipos de interés de intervención:

Lo que influyó en los tipos de interés de los mercados monetarios, tanto en el LIBOR como en el EURIBOR:

Libor a un año

Euribor a un año

...favoreciendo un elevado endeudamiento...

Estos bajos tipos de interés permitieron a los bancos endeudarse a corto plazo a muy bajo precio, con lo que tuvieron incentivos para incrementar el número y el importe de sus préstamos a largo plazo, particularmente los hipotecarios, los empresariales y al consumo.

Deuda hipotecaria total pendiente de pago

Crédito al consumo vivo en EEUU (millones de dólares)

Compras apalancadas de acciones

Créditos a las familias españolas (en millones de euros)

...que ha permitido un consumo y una inversión desmedida...

Gracias a este enorme crédito fiduciario, los individuos han podido expandir su consumo por encima del valor de su producción. Las estructuras productivas de los países occidentales se han ido apalancando y concentrando en ciertos sectores específicos como la construcción

VAB de la construcción al PIB español

mientras que saldaban sus necesidades de consumo importando los bienes que producían otras economías donde no había tenido lugar el boom inmobiliario (ciertos países europeos como Alemania o las economías emergentes), a las que pagaban mediante la emisión de deuda:

Deuda externa EEUU

Deuda externa España

...que no pueden mantenerse en el tiempo...

El problema de esta situación es que necesita de una expansión permanente del crédito, pero la progresiva insolvencia de los deudores (al acumular cada vez mayores volúmenes de deuda) hace que esa expansión no pueda darse sino a tipos de interés cada vez mayores (que reflejen la prima de riesgo).

Los bancos centrales pueden intentar mantener los tipos de interés reducidos, interviniendo en los mercados monetarios, pero cuanto mayor sea la burbuja que se genere en determinados sectores (como la construcción) mayor será la tasa a la que tendrán que expandir el crédito (generando inflación) y, al final, mayor será el pinchazo[1]. Conviene tener en cuenta que si una economía emite deuda exterior para financiar su producción interna, es porque asume que los acreedores extranjeros demandarán en el futuro esos bienes producidos con cargo a la deuda.

...y ha generalizado las malas inversiones...

Sin embargo, si el crédito ha afluido a esos sectores porque los tipos de interés de la banca estaban más reducidos de lo que justificaría el volumen de ahorros reales, se cometerán multitud de inversiones que no serán rentables, sino que sólo lo parecerán[2]. En el caso de la construcción, por ejemplo, la reducción de tipos incentivó a numerosos individuos a adquirir la vivienda en propiedad en lugar de alquilarla[3], por lo que sus precios subirán, elevarán la rentabilidad de los promotores, atraerán más préstamos y, a su vez, incrementarán el valor de las garantías hipotecarias contra las que prestan los bancos.

Las alzas de tipos de interés que comenzaron a producirse en EEUU a principios de 2005 y en la zona euro un año más tarde, no sólo enfriaron la demanda artificial de todas las inversiones que anteriormente eran rentables (por ejemplo en viviendas o compras apalancadas de acciones), sino que además arrojaron pérdidas sobre todos los inversores que se habían endeudado a los anteriores tipos de interés con la previsión de que no iban a subir en el futuro.

La caída de la demanda de estas inversiones paralizó su espiral inflacionista y por tanto la inversión de tipo especulativo. La colisión de una menor demanda con una oferta en expansión hasta ese momento se tradujo en una caída considerable de los precios, por ejemplo en el caso de la vivienda:

...que empezaron a destaparse con el aumento de la morosidad...

Por su parte, el incremento de la carga financiera se tradujo es un serio repunte de la morosidad de los inversores menos solventes. El caso paradigmático y más conocido hasta el tercer trimestre de 2007 fueron las hipotecas subprime en EEUU:

Morosidad de los bonos hipotecarios subprime calificados por Fitch

Este estallido de la burbuja inmobiliaria se vio amplificado por una organización del sistema financiero internacional cuyos participantes han utilizado la existencia de dinero fiduciario y de un prestamista de última instancia (Banco Central) para incurrir de manera generaliza en riesgos extraordinarios que a medio plazo podían parecer rentables.

Con un patrón monetario oro, los llamados "arbitrajes de riesgo" (utilizar fondos del mercado monetario para financiar inversiones arriesgadas) quedan rápidamente limitados en cuanto los tenedores de oro se nieguen a descontar los activos arriesgados. En el sistema actual, dado que los bancos centrales no pueden quedarse sin "reservas" de dinero fiduciario, los tipos de interés del mercado monetario pueden mantenerse reducidos durante mucho tiempo, facilitando las malas inversiones generalizadas.

...y su amplificación por toda la economía.

Con el abandono del patrón oro se generaron dos riesgos adicionales de carácter político (esto es, riesgos artificiales creados por el hombre), a saber, el riesgo cambiario y el riesgo de interés[4]. El primero está relacionado con la variabilidad del tipo de cambio de una divisa (con el patrón oro los tipos de cambio son fijos) y el segundo con la posibilidad de que los tipos de interés suban o bajen con respecto a los que hemos concertado en el pasado (con el patrón oro los tipos de interés eran estables).

Pocos años después de abandonar los últimos resquicios del patrón oro, comenzaron a nacer los mercados de derivados, cuya explosión se ha producido en los últimos años.

Derivados crediticios. Estimación del importe global

Los mercados de derivados tratan de reducir o eliminar riesgos que no existían bajo el patrón oro pero que son intrínsecos a un régimen de dinero fiduciario[5]. Los derivados que, de momento, han tenido una mayor relevancia en la presente crisis son tres: los Credit Default Swaps (CDS), las Collaterized Debt Obligations (CDO), y los Structured Investment Vehicles (SIV)

Los CDS se utilizaron para especular.

Los CDS son unos instrumentos derivados por los que el vendedor se compromete con el comprador a afianzarle los pagos de principal e intereses de algún bono que tenga en cartera. Los principales emisores de los CDS han sido las agencias monoline (Ambac y MBIA) y los bancos, mientras que los mayores compradores han sido los bancos y los hedge funds a través de los vehículos financieros a los que en breve nos referiremos. Los compradores de CDS esperan que al afianzar sus créditos puedan disponer sin riesgo alguno de sus rentas futuras (de modo que puedan utilizarlos, por ejemplo, como colateral para su propio endeudamiento a un tipo de interés menor al que perciben por los créditos). Los vendedores confían en que los créditos asegurados no entrarán en default y que, por tanto, lograrán una renta periódica derivada del aseguramiento.

[6]

El tamaño del mercado de los CDS ha experimentado un notable crecimiento, multiplicándose por ocho en tan sólo tres años, lo que sin duda ha dado lugar a ciertos problemas. Como en un casino, se han emitido CDS para asegurar activos que no existían, simplemente como un mecanismo de apuesta sobre si una compañía iba a quebrar o no. Los CDS estipulan que en caso de impago, el comprador del CDS debe entregarle al vendedor el bono impagado a cambio de su valor nominal.

En la medida en que existen CDS que no cubren ningún activo, se sustituye la entrega física del bono por la compensación entre el valor de mercado y el importe cubierto por el CDS. Uno de los casos más famosos fue el de Delphi: cuando quebró había CDS por valor de 28.000 millones de dólares cubriendo bonos por valor de 5.200 millones. Los compradores de CDS recibieron 36,62 céntimos por cada dólar invertido (se calculó que Delphi sería capaz de devolver 63,38)[7].

Los CDO no disminuían en realidad el riesgo.

Los CDO son fondos que adquieren diversos activos contra la emisión de una serie de bonos graduados por categorías (o tranches) según su compromiso de repago (generalmente senior, mezzanine y equity); el CDO paga intereses a sus acreedores a partir de los intereses que recibe como acreedor del pool de activos[8].

La idea es que al adquirir distintos activos y agruparlos se diversifican riesgos por lo que el CDO puede ofrecer a los compradores de sus tranches un tipo de interés menor al que reciben por los activos subyacentes al pool. Muchos de estos activos subyacentes eran bonos hipotecarios, tanto prime, alt-A como subprime. Estos dos últimos se aceptaron precisamente bajo la idea anterior: al combinarlo con otros activos de mayor calidad, no habría problema en seguir pagando.

Emisión global de CDOs según la garantía subyacente [9]

Todo esto facilitó también una rápida expansión de las emisiones de CDOs durante los últimos años.

Emisión global de CDOs según la estructura de la transacción. 2005:Q1 - 2007:Q4

Sin embargo, la idea de que los riesgos del pool de activos de un CDO podían reducirse mediante la diversificación resultaba errónea, ya que no valoraron la posibilidad de que un mismo evento afectara negativamente a todos los activos del pool. En este caso, la subida de tipos de interés y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria repercutieron en los CDOs de dos maneras: primero, buena parte de las emisiones programadas se cancelaron, con lo que los inversores que habían adquirido el pool de activos para emitir tranches y lucrarse, tuvieron que retener en sus balances esos activos (a su vez, dado que los CDOs eran unos de los principales demandantes de bonos hipotecarios, se cortocircuitó también el mercado hipotecario restringiendo el crédito y agravando el pinchazo de la burbuja inmobiliaria que, de nuevo, repercutía negativamente sobre los colaterales del CDO); la segunda, que los CDO cuyos activos entraron en default y no tenían caja adicional, fueron incapaces de seguir pagando a sus acreedores, por lo que tuvieron que empezar a liquidar sus activos al descuento.

Las pérdidas se agravaron porque la mayoría de los activos de los CDO son muy ilíquidos y no cotizan diariamente en los mercados, de modo que la estimación de su valor se efectúa mediante modelos económicos por lo general erróneos, pero particularmente incorrectos cuando se trata de procesos generalizados de liquidación.

De hecho, uno de los casos más conocidos se produjo entre junio y julio de 2007. Antes el impago de los bonos hipotecarios contenidos en los CDOs de dos Hedge Funds del banco de inversión norteamericano Bear Stearns (High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund y High-Grade Structured Credit Strategies Fund), hubo que liquidar parte de los activos para seguir pagando a sus acreedores; sin embargo, ello elevó el ratio de apalancamiento, con lo que se tuvieron que elevar el valor de los colaterales (margin calls) con un dinero del que los fondos carecían. Conforme más se iba desapalancando los CDOs, mayor valor perdían (por la diferencia entre el valor del fondo según los modelos y el valor al que se podían liquidar los activos). En menos de un mes, el valor del primer fondo quedó reducido a cero y el del segundo sólo permitía cubrir la deuda que tenía con Bear Stearns[10]. Pese a ello, la mayoría de los activos de ambos fondos habían recibido la máxima calificación crediticia (triple A) por las agencias de rating.

Las SIV emplean una estrategia insostenible.

Por último, los SIV son fondos que tratan de arbitrar los diferenciales de interés entre los mercados monetarios y los mercados de capitales. Para ello emiten numerosos activos a largo plazo (incluidos bonos hipotecarios o tranches de CDO) endeudándose a corto. Dado que los primeros ofrecen generalmente una rentabilidad superior a la de los mercados monetarios, existe un margen de beneficio a explotar.

Distribución de la cartera de los SIV por sectores[11]

El problema consiste en el evidente riesgo de liquidez: unos activos que maduran a largo plazo han sido adquiridos con deuda a corto. La estrategia consistía en renovar continuamente la deuda a corto hasta amortizar los activos a largo. Pero en la medida en que los tipos de interés del mercado monetario se incrementen por encima del proporcionado por los activos, los fondos dejan de ser rentables.

La mayor parte de los SIV han sido creados y esponsorizados por bancos: en julio de 2007, 11 bancos esponsorizaban 20 SIV que habían emitido papel comercial valorado en 246 billones de dólares, lo que suponía alrededor del 72% del total[12].

Al esponsorizar una SIV los bancos se comprometían a proporcionar líneas de crédito o a incorporar en sus balances los activos de la SIV en caso de iliquidez.

A partir de julio, por consiguiente, se produjo una reacción en cadena: el crecimiento de los impagos en hipotecas subprime se trasladó a los bonos hipotecarios. Esto se trasladó a los CDO en forma de menores rentas de su pool. A su vez, esto generó tres consecuencias: a) los CDO tuvieron que liquidar parte de sus activos para atender al pago, b) los CDO con CDS trasladaron el riesgo a los emisores de esos CDS, por lo que tuvieron que acumular liquidez por precaución, c) las emisiones de CDO se paralizaron, con lo que a su vez se restringió el crédito hipotecario.

La liquidación de parte de los activos de los CDO generó en algunos casos (como los CDOs de Bear Stearns ya comentados) importantes pérdidas patrimoniales que impulsaron a las agencias de calificación a degradar masivamente sus tranches.

Degradaciones globales de los productos de crédito estructurados según la calificación previa

Este empeoramiento de la calidad de los activos se trasladó a las SIV, que necesitaban realizar nuevas emisiones de deuda a corto plazo para retirar la anterior. Sin embargo, debido a la degradación el valor de la SIV se esfumó.

Caída de los valores netos de las SIV[13]

Los inversores se negaron a seguir adquiriendo el papel de las SIV a los bajos tipos de interés que habían prevalecido hasta la fecha y las SIV se vieron obligadas a recurrir al crédito de los bancos para financiarse.

Este triple colapso dispara la demanda de fondos...

Dicho de otro modo, la demanda de fondos monetarios se disparó porque los bancos, o necesitaban liquidez para hacer frente a las SIV y a los CDS, o bien preveían que la iban a necesitar en el futuro cercano. Pero al mismo tiempo, la oferta también se restringió, ya que los bancos con liquidez ni confiaban en prestársela a otros bancos (ante la incertidumbre de su exposición a la crisis) ni, sobre todo, estaban seguros de no necesitarla para sí mismos en el futuro cercano.

La conjunción de estos dos factores elevó el tipo de interés en los mercados monetarios a partir del mes de agosto, lo que llevó a los bancos centrales a tratar de devolver la calma mediante reiteradas inyecciones de liquidez y rebajas de tipos. El BCE dio marcha atrás en su declarada intención de subir tipos para controlar la inflación y la Fed rebajó medio punto el tipo de interés (desde el 5,25% al 4,75%) y el tipo de descuento desde el 6,25% al 5,75%.

...y motiva una respuesta cortoplacista de los bancos centrales.

La contundente actuación de los bancos centrales consiguió, al menos a medio plazo, contener las subidas de tipos y pasar del pánico a una cierta "calma tensa" en los mercados monetarios. Sin embargo, la renovada expansión crediticia no quedó sin consecuencias nocivas. La presión económica se trasladó desde los mercados financieros a los mercados de materias primas: