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3. La crisis durante el cuarto trimestre

La crisis continuó agravándose...

La crisis financiera continuó agravándose durante el cuarto trimestre del año. La actuación de los Bancos Centrales no logró revertir el curso de los acontecimientos sino que en buena medida los agravó mediante el envilecimiento de la moneda y las consecuentes alzas de precios en las materias primas.

La morosidad de los créditos en EEUU ha continuado repuntando, después de varios años en mínimos históricos. Durante el cuarto trimestre, la morosidad inmobiliaria (la ligada a la adquisición de vivienda y de locales comerciales) ha alcanzado el 2,88%, su máximo desde el tercer trimestre de 1995.

Sin embargo, dado el enorme volumen de deuda que se ha creado en EEUU durante los últimos años, la morosidad en inmuebles está alcanzando máximos históricos en importe monetario, tanto en el crédito a inmuebles como en el crédito al consumo.

Se aprecia, por tanto, que el problema de los impagos a los préstamos hipotecarios no está ni mucho menos solucionado y que se está forjando un incipiente problema con el impago de los créditos empresariales y al consumo (que siguen estando en niveles muy reducidos, pero que inevitablemente tendrán que aumentar conforme avance la crisis económica). Además, los precios de los inmuebles han continuado desacelerándose en EEUU: sólo en el cuarto trimestre han caído un 8,9%, el mayor descenso en 20 años.

...y las agencias de calificación han vuelto a fallar...

Por este motivo, las agencias de calificación han continuado con su carrera de degradaciones masivas de los bonos hipotecarios y de las tranches de los CDO. En octubre Moody’s degradó valores por importe de 30.000 millones de dólares y Standard and Poor’s 22.000 millones, y Fitch 37.200 en noviembre. La mayoría de estas degradaciones eran valores que anteriormente habían sido puntuados con la máxima calificación (triple-A), lo que ahonda en el descrédito de las agencias de calificación.

En cuanto a las SIV, Standard and Poor’s llegó a recortar el 10 de diciembre los ratings de todo el papel comercial emitido por estos vehículos, hasta el punto de declararlas oficialmente muertas: "Las SIV son un tipo de instrumento que no creemos puedan perdurar en el futuro, por lo que les hemos asignado una perspectiva de futuro negativa"[1].

Uno de los casos más humillantes que se vivió en el cuarto trimestre fue el de una de las CDO patrocinadas por Citigroup, Carina. En noviembre comenzó a liquidar sus activos y Standard and Poor’s se vio forzada a rebajarle su calificación hasta en 18 grados (desde AAA a CCC-). La liquidación del CDO forzó a S&P’s a degradar la calificación porque a Carina sus activos se habían valorado mediante estimaciones (mark-to-model) y no a precios de mercado (mark-to-market). De este modo, el valor de los activos que afirmaba tener Carina era sólo hipotético, y muy distinto del que podía obtener por ellos en un mercado con crisis de liquidez.

Estos clamorosos errores de las agencias de calificación no se han producido por casualidad, sino que se derivan de la propia estructura problemática del sistema financiero internacional, en concreto por lo que se refiere a desconocimiento de la teoría económica y colusión con las autoridades reguladoras:

...como consecuencia de una mala teoría económica...

• Las agencias de calificación consideraron que el entorno económico imperante a la hora de efectuar el rating seguiría vigente de manera indefinida. El exceso de liquidez y los reducidos spreads de financiación aparecían a sus ojos como características de una nueva organización financiera que daba paso a una nueva era económica. No entendieron que el exceso de liquidez era la antesala de las restricciones futuras en la misma, esto es, que la manipulación a la baja de los tipos de interés en los mercados monetarios terminaría por revertir en malas inversiones y tipos de interés mayores en el futuro. Como ilustrativo ejemplo tenemos el caso de Fitch, quien en julio reconoció que sus ratings sobre los bonos hipotecarios se basaban en la hipótesis de que los precios de la vivienda nunca dejarían de subir[2]. Por este motivo, la diversificación de activos financieros que practicaban los fondos no daba lugar a una reducción efectiva del riesgo, ya que todos los productos se hallaban sujetos a un riesgo común que su propia existencia estaba contribuyendo a crear: la contracción crediticia.

• Asimismo, tampoco se valoraron correctamente los riesgos de liquidez, esto es, las pérdidas que podían emerger en caso de que tuvieran que liquidarse con urgencia buena parte de los activos de los fondos. Las agencias supusieron que el valor registrado de los activos era adecuado (pese a que muchos de ellos ni siquiera cotizaban en un mercado) y que podían transformarse en dinero a un descuento despreciable. Sin embargo, ambas hipótesis eran falsas: ni las valoraciones eran correctas ni, sobre todo, es posible liquidar grandes cantidades de un activo sin ir expandiendo al mismo tiempo el margen entre precio pedido y precio ofrecido.

...y de sus privilegios políticos.

• Por último, la falta de competencia en el negocio de las agencias de calificación ha promovido que se convirtieran en una pata más de un sistema financiero con pies de barro. Pese a que Moody’s y Standard and Poor’s tienen alrededor de un siglo de existencia, no fue hasta 1975 cuando la SEC obtuvo el monopolio para conceder licencias para poder ejercer como agencia de calificación mediante el título de "Nationally Recognized Statistical Rating Organization". La ausencia de libertad de entrada ha favorecido una cierta corrupción[3] de las agencias de rating, cuyas calificaciones, pese a estar desprestigiadas, siguen siendo imprescindibles para el funcionamiento de los mercados de capitales.

Para que las agencias de calificación recuperen su credibilidad son necesarios dos cambios esenciales: a) deben incorporar en sus modelos valorativos la teoría económica de la escuela austriaca que explica los fenómenos económicos de una manera mucho más completa, rica y realista que las teorías alternativas, b) la SEC debe acabar con la concesión de licencias para permitir que cualquier empresa pueda otorgar calificaciones crediticias a riesgo de erosionar su propia credibilidad y de que un potencial competidor de nueva entrada la desbanque.

Las agencias de calificación han actuado como correa de transmisión de los errores, por cuanto sus juicios han condicionado las acciones de muchos otros empresarios e inversores. Sin embargo, debe quedar claro que no son la causa de la crisis: ésta habría tenido lugar aun cuando las agencias hubieran realizado convenientemente su trabajo, simplemente porque los bancos centrales habrían expandido el crédito en la cantidad y durante el tiempo necesario para que los agentes económicos se apalancaran e invirtieran en proyectos insostenibles.

Esta situación de impagos crecientes ya se ha empezado a traducir en importantes pérdidas entre todos aquellos inversores que mantenían posiciones en bonos hipotecarios, CDOs, SIV, y CDS destinados a afianzar cualquiera de los anteriores instrumentos, básicamente los grandes bancos y las agencias monoline.

Los bancos han soportado las pérdidas de los impagos...

En el cuarto trimestre de 2007, los bancos estadounidenses experimentaron o abultadas pérdidas o caídas importantes de beneficios.

Citigroup experimentó unas pérdidas de 9.833 millones de dólares en el cuarto trimestre y un beneficio de 3.617 millones durante todo 2007 (2007 (frente a los 21.538 de 2006, un 83% menos), después de registrar amortizaciones por pérdida de valor de bonos y deuda de 18.100 millones. Los beneficios de Bank of America se redujeron un 95% durante el cuarto trimestre, después de pérdidas de 5.028 millones de dólares asociadas a los CDOs. Morgan Stanley sufrió durante este cuarto trimestre las primeras pérdidas trimestrales de su historia 3.606 millones de dólares, que redujeron el beneficio de 2007 un 57%, tras amortizar 5.700 millones de dólares en créditos al sector subprime. Merrill Lynch perdió sólo en el cuarto trimestre 9.833 millones de dólares una vez amortizados 11.500 millones de hipotecas subprime, lo que le hizo arrojar unas pérdidas para el conjunto del año de 7.777 millones frente a un beneficio de 7.499 en 2006. Bear Stearns presentó unos beneficios en 2007 casi diez veces inferior al del año anterior y sólo en el cuarto trimestre perdió 859 millones de dólares.

Beneficios en 2006 y 2007 (en millones de dólares)

De hecho, Citigroup se vio forzada a vender 7.500 millones de dólares (el 4,9% de la propiedad del banco) a un fondo soberano de Abu Dhabi para obtener liquidez con la que hacer frente a las pérdidas derivadas de su exposición al sector subprime. Sin embargo, la cifra de 7.500 millones debe ser matizada, ya que Citigroup tendrá que pagar intereses por importe de 1.800 millones durante los próximos dos años al fondo de Abu Dhabi, lo que significa que el importe real de la venta fue de 5.700 millones[17]. Esto sólo viene a consolidar la idea de asfixia que transmite Citigroup: el precio de venta combinaba la venta de acciones con una especie de préstamo de 1.800 millones a devolver en dos años. Por poco atractivo que pudiera parecer el acuerdo, al menos Citigroup obtenía ahora 7.500 millones en caja para hacer frente a las contingencias.

Además, la procedencia de los fondos resulta bastante ilustrativa. Si EEUU ha podido expandir de una manera tan salvaje su inversión y su consumo durante los últimos años ha sido gracias a la financiación externa que obtenía derivada de que el dólar era una divisa de reserva internacional. Los exportadores de petróleo y otros productos (por ejemplo, chinos y japoneses) han ido acumulando grandes cantidades de dólares que ahora están regresando a EEUU para adquirir sus activos.

...pero también las agencias monoline...

Las agencias monoline (principalmente Ambac y MGIA), por otro lado, también están sufriendo los coletazos de la crisis. Estas empresas de seguro vendían CDS para garantizar la solvencia de distintos productos financieros (como bonos hipotecarios o tranches de CDOs) y así rebajar el riesgo y el spread que sus emisores tenían que pagar a sus adquirientes.

El problema es que se emplearon un nivel de apalancamiento exagerado para hacer frente a sus obligaciones contingentes. Gracias a la expansión crediticia promovida por los bancos centrales, las agencias monoline confiaban en que ante un desembolso mayor del previsto, siempre serían capaces de recurrir a los mercados de capitales para captar capital, bien a través de emisiones de acciones, reaseguros o titulizaciones de deuda; esto es, carecían de un ahorro genuino y esperaban recurrir sistemáticamente a la captación del ahorro ajeno, lo que supone una clase especial de arbitraje de plazos y riesgos[18] (lograr un capital actual que puede ser invertido ahora con la expectativa de reembolsarlo en el futuro captando deuda y pagando sus intereses con la rentabilidad precedente).

Las principales agencias monoline acumulan una deuda potencial de 3,3 billones de dólares, y apenas cuentan con unos fondos propios de 25.000 millones; dicho de otro modo, sólo poseen 1 dólar por cada 132 de los que tienen asegurados[19]. Por si esto fuera poco, las monoline concentraron una gran exposición de riesgo en el sector hipotecario y de productos financieros estructurados (CDOs).

Por ejemplo, a finales de 2007, Ambac aseguraba bonos hipotecarios subprime por valor de 8.800 millones de dólares y CDOs de 29.200[20] y MBIA tenía una exposición a CDOs por importe de 30.600. Si comparamos estas cifras con unos tímidos fondos propios de 5.650 millones y 6.960 millones respectivamente, puede uno comprender la magnitud del riesgo en el que ambas monoline incurrían. De hecho, una conservadora estimación de JP Morgan sostiene que las monoline acumulan pérdidas de 29.000 millones de euros por su exposición al sector hipotecario, de modo que ya estarían técnicamente quebradas[21].

Hay que tener en cuenta que Ambac y MBIA siguen ostentando un rating crediticio por parte de Moody’s, S&P’s y Fitch de triple-A. Si ante esta evidente situación de dificultades financieras, los ratings crediticios de las monoline fueran rebajados, automáticamente lo serían los activos que habían recibido triple-A gracias a su aseguramiento.

Se estima que esta degradación comportaría unas pérdidas de entre 200.000 y 400.000 millones de dólares para las monoline, arrastrándolas a la quiebra total. De ahí que todas estas compañías hayan buscado financiación adicional durante el cuarto trimestre. Así, a principios de diciembre, MBIA logró vender parte de sus acciones por 1000 millones a Warburg Pincus LLC y Ambac consiguió reasegurar 29.000 millones de su deuda con Assured Guaranty Ltd.

Sin embargo, es harto improbable que estas operaciones surtan algún efecto, al menos en el conjunto del sistema económico. Las inyecciones de capital o los reaseguramientos sólo subrogan al inversor o al reasegurador en la posición deudora, de modo que serán ellos quienes sufran las pérdidas derivadas de los impagos de los bonos asegurados.

Los seguros de crédito sólo pueden practicarse a partir de un ahorro previo dirigido a respaldar una serie de impagos cuyo riesgo debe estar acotado y no puede verse influido por la propia acción aseguradora (moral hazard). Sin embargo, es evidente que en este caso, el imprudente crecimiento de los seguros de las agencias monoline no sólo guardó total desproporción con el riesgo que aseguraban, sino que contribuyó a expandir aun más el crédito y la mala deuda, que a su vez fue absorbida por esas agencias[22].

En estos momentos, las discusiones sobre cómo rescatar las monoline están más relacionadas con quién asume las pérdidas que a evitarlas. No ha habido un ahorro previo suficiente para los riesgos que se aseguraban, por lo que el consumo de capital es inexorable.

Otro asunto relacionado, no obstante, es cuánto tiempo piensan mantener las agencias de calificación unos ratings disparatados, que parecen más destinados a engañar a los inversores que a arrojar luz sobre cuál es la verdadera situación del mercado.

...lo que ha provocado una mayor restricción del crédito...

Los malos resultados de los bancos y de las monoline han provocada una seria restricción en las concesiones de crédito, especialmente en el tramo residencial. Los bancos se han visto forzados a amortizar la deuda y dotar provisiones para las eventuales contingencias a las que tengan que hacer frente (tanto por venta de CDS o concesión de una línea de crédito a una SIV)[23]. Por su parte, la credibilidad de las monoline para asegurar emisiones de bonos y rebajar el spread exigido por el inversor se ha visto sustancialmente minorado.

Por todo ello, las emisiones de bonos hipotecarios se han reducido sustancialmente en el último semestre, lo que a su vez ha limitado la capacidad de los bancos para extender el crédito, pese a las rebajas de tipos de la Fed.

Emisión de bonos hipotecarios (en miles de millones de dólares)

En los siguientes gráficos podemos ver cómo los tipos de interés de las hipotecas han mostrado una resistencia a reducirse a pesar de los recortes de tipos de la Fed. Los recuadros rojos contienen el área entre el tipo de interés de intervención de la Fed y el máximo cargado a los prestatarios, tanto para las hipotecas a tipo fijo de 15 años como a las mixtas a tres años (tres años a tipo fijo y el resto variable):

...que la Fed y el BCE apenas han podido remediar...

Conviene fijarse en que no sólo la altura de los rectángulos es cada vez mayor (lo que indica un mayor diferencial entre el tipo de interés de la Fed y el de mercado), sino sobre todo que, desde octubre, casi toda el área de los rectángulos está ocupada por los tipos de interés. Dicho de otro modo, antes de octubre la diferencia entre el tipo de interés máximo de un período y el de intervención de la Fed era algo esporádico y no recurrente (como acredita el área blanca), pero a partir de octubre, los enormes spreads entre tipos se han convertido en permanentes.

En la zona euro la restricción del crédito también ha tenido lugar de manera notable. Según el BCE: Los resultados para el cuarto trimestre de 2007 de la encuesta de préstamos bancarios indican una mayor restricción de los estándares de crédito para las empresas (del 31% al 41%). Este fuerte incremento refleja un deterioro de las condiciones de los mercados financieros desde el inicio de las turbulencias financieras del pasado verano y un agravamiento de la situación de los bancos. Para el cuarto trimestre de 2007, los bancos también han manifestado una restricción aún más importante de los estándares de crédito para la adquisición de vivienda (del 12% al 21%). (...) Además, la demanda de préstamos hipotecarios ha caído considerablemente en el cuarto trimestre y fue significativamente negativa[24].

Acceso al mercado mayorista financiero en los últimos 3 meses (porcentaje de bancos)

...forzando incluso el cierre del mercado europeo de bonos con garantía.

Esta dificultad de los bancos europeos para seguir financiándose a través de la titulización de sus préstamos, se plasmó en el cierre del mercado europeo de los "covered bonds" (bonos con garantía, en España cédulas hipotecarias) decretado el 21 de noviembre por el Consejo de Bonos Europeos con Garantía (European Covered Bond Council). La escasa negociación de estos instrumentos provocó un inusual incremento de los spreads, incluso entre los bonos más líquidos, lo que a su vez forzó la drástica decisión del ECBC. De acuerdo con la nota de prensa del Consejo de Bonos Europeos con Garantía: "En vista de la actual situación del mercado y con la finalidad de evitar un mayor ensanchamiento de los spreads, recomendamos suspender el tramo marketmaker interbancario de manera temporal, hasta el lunes 26 de noviembre".

Los spreads se habían triplicado entre el precio ofrecido y el pedido durante agosto y septiembre como consecuencia de las importantes ventas de bonos que las entidades tuvieron que hacer para proveerse de caja. Durante octubre y noviembre se produjo una recuperación momentánea, hasta finales de noviembre cuando la preocupación por los colaterales de los bonos volvió a ampliar el bid/offer spread, lo que llevó a varias entidades (Allied Irish Banks Plc y el Abbey National Treasury Services) a suspender sus emisiones de covered bonds.

Los inversores han buscado la liquidez de manera desesperada...

Lo cierto es que en todo el cuarto trimestre se ha producido una dinámica que en la literatura económica suele conocerse como "scramble for liquidity" o lucha por lograr la liquidez. Ante las necesidades presentes y la perspectiva futura de carencia de caja, los diversos inversores han tratado de trocar sus activos menos líquidos por otros más líquidos. El problema es que esos activos líquidos son progresivamente más escasos, tal y como ilustra la denomina pirámide invertida de John Exter:

Pirámide invertida de John Exter

La base de la pirámide contiene los activos menos líquidos y conforme se desciende la liquidez va aumentando, hasta alcanzar el oro, el vértice de la pirámide y el activo más líquido que existe, por ser el único activo financiero que no es el pasivo de nadie más (es decir, no puede resultar impagado).

Una de las características más visuales de esta pirámide es que está invertida, esto es, que los tramos más líquidos del mercado son más escasos que los menos líquidos. Por ello, no es posible incrementar la liquidez de todos los activos a la vez por su valor nominal. En momentos de un fluido comportamiento del mercado, un inversor aislado puede tener la ocasión de incrementar su liquidez sin sufrir ninguna pérdida de valor; pero cuando todos los inversores pretenden incrementar su liquidez al mismo tiempo, los activos menos líquidos tendrán que soportar un descuento frente a los más líquidos.

En la actual coyuntura, sin embargo, algunos escalones de la pirámide invertida de Exter deberían ser modificados, en especial el referido a las materias primas (cuya liquidez se ha visto momentáneamente incrementada gracias a la burbuja que desde agosto se ha creado[30]) y las letras y los bonos del tesoro que progresivamente se están volviendo más líquidos que los depósitos a la vista en dólares.

La verificación de la pirámide de Exter desde agosto ha sido tremendamente precisa. Ya hemos visto cómo los spreads de los bonos hipotecarios, de los CDO y del papel comercial de las SIV se han incrementado de manera sustancial[31] (de modo que su precio caía ante la abundante oferta y escasa demanda).

Spread entre el papel comercial a 90 días y la letra del Tesoro a 3 meses [32]

...que se observa claramente en el precio del oro y de las letras del Tesoro...

Lo contrario ha ocurrido en el caso del oro y de las letras del Tesoro. La demanda de oro se ha disparado junto con su precio:

Del mismo modo, los rendimientos de la deuda pública han caído, lo que significa que su demanda ha aumentado significativamente. Esta disminución del rendimiento se ha producido tanto en las letras que vencen a corto plazo como en las que vencen a un plazo más prolongado.

Rendimiento de la letra del Tesoro a 3 meses

Rendimiento de la letra del Tesoro a cinco años

Es reseñable, por ejemplo, que en el caso de la letra a tres meses se produjo una caída brusca de la rentabilidad durante el mes de agosto, precisamente el mes en pánico financiero global. En ese momento, los inversores trataron de adquirir liquidez mediante las letras a tres meses, dando lugar a caídas en sus rendimientos.

Pero quizá el hecho más reseñable no sea la caída de unas tasas de rendimiento que ha coincidido con unos recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, sino que esa caída ha sido desproporcionada con respecto a las rebajas de tipos.

En el siguiente gráfico podemos observar la rentabilidad adicional que está proporcionando el mercado interbancario LIBOR sobre la letra del Tesoro a tres meses. En el último trimestre, la rentabilidad del LIBOR llega a ser un 50% superior al de la letra del Tesoro, lo que significa que los bancos no se prestan entre sí contra activos poco líquidos (por ejemplo bonos hipotecarios), sino que prefieren depositar sus fondos en las letras del Tesoro.

Margen de Libor a un mes sobre Letras del Tesoro a 3 meses desde 1989[33]

El gráfico además constata que en la actual coyuntura económica, la mayoría de inversores considera que la deuda pública es más segura y líquida que los depósitos bancarios; o dicho de otro modo, los inversores confían más en los pasivos del Tesoro que en los pasivos bancarios.

Al fin y al cabo, los depósitos bancarios están respaldados por activos de muy mala calidad (como hipotecas subprime) mientras que los pasivos del Gobierno cuentan con su capacidad recaudatoria sobre toda la economía para repagar la deuda.

Se trata de un proceso que también se observa en el caso español y alemán, si bien no con tanta intensidad debido al menor crédito del Gobierno (pese a la mejor salud de las finanzas públicas) y de la economía en su conjunto.

Rentabilidad relativa del Euribor a 3 meses sobre la letra del Tesoro a 3 meses en 2007

Rentabilidad relativa del Euribor a 3 meses sobre la letra del Tesoro a 3 meses en 2007

...que frustra los intentos de expansión crediticia de los bancos centrales.

Estas discrepancias también se han dado entre los mercados monetarios y los tipos oficiales de intervención. Como se observa en el siguiente gráfico, el spread entre el tipo de intervención de la Fed y el BCE con respecto a los tipos medios a tres meses de sus respectivos mercados monetarios (Libor y Euribor) se ha disparado desde agosto. En otras palabras, los bancos centrales van perdiendo su capacidad para influir en el tipo de interés al que se prestan dinero los bancos.

Spread a 3 meses sobre los tipos de intervención de los bancos centrales

Así pues, el crédito adicional que están tratando de inyectar los bancos centrales no está afluyendo hacia la inversión, sino a la acumulación de liquidez en forma de oro (y otras materias primas) y letras del tesoro. El motivo ya ha sido explicado en numerosas ocasiones: los bancos confrontan una crisis de solvencia y, como consecuencia de ella, de liquidez. Por consiguiente, existe una renuencia a prestarse dinero entre sí contra unos activos de mala calidad.

Las consecuencias ya se han detallado más arriba: el crédito de inversión (particularmente en el mercado inmobiliario) se ha restringido pese a las rebajas de tipos y, por consiguiente, los fundamentales de este sector siguen deteriorándose, junto a la calidad de los activos bancarios (hipotecas) que se habían constituido colateralizado por él.

Para combatir este escenario de contracción crediticia, las autoridades económicas y monetarias han articulado distintos planes, cuyo contenido pasamos a estudiar a continuación.