Descargar el estudio en PDF

4. La hora de los grandes planes

Los políticos han tratado de remediar la crisis con distintas soluciones...

Como decimos, los distintos reguladores públicos, en un intento por volver a encauzar los desajustes que ellos mismos habían venido creado, han pasado a adoptar distintos tipos de medidas durante el cuarto trimestre. Si en agosto y septiembre las acciones más destacadas consistieron en inyecciones de liquidez y en tímidas rebajas de tipos, a partir de octubre el número de iniciativas se ha disparado.

Como ya explicamos en el anterior boletín y hemos visto en el punto anterior, las rebajas de tipos de interés simplemente no pueden remediar el problema de fondo de la presente crisis porque estamos ante una crisis de solvencia, y como consecuencia de ésta, de liquidez. Cuando un activo entra en default su valor se hunde irremediablemente, por mucho que se expanda el crédito.

En el cuarto trimestre, las infructuosas iniciativas para incrementar las facilidades crediticias han proseguido, corregidas y aumentadas, combinadas con otras dirigidas a incrementar la renta disponible de los deudores.

Plan de acción internacional entre Bancos Centrales

El pasado 12 de diciembre varios bancos centrales internacionales presentaron una serie de acuerdos dirigidos a aliviar las tensiones que desde finales de noviembre se venían viviendo en los mercados interbancarios, tal y como hemos analizado con anterioridad.

El acuerdo es un trasunto de la reunión que en 1927 ya mantuvieran los principales bancos centrales del mundo con la idéntica pretensión de estabilizar a la baja los tipos de interés. En aquel momento la reunión se produjo para limitar la conversión de oro que los bancos centrales de Francia y Alemania estaban realizando al albur de la expansión crediticia de Reino Unido y EEUU[34].

En esta ocasión, el acuerdo conjunto entre el Banco Central Europeo, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y el Banco de Suiza se debió a la necesidad de asegurar unos tipos de cambio fijos entre las distintas divisas (swaps) para proporcionar financiación en dólares a todos los bancos comerciales que caen bajo la jurisdicción de otras autoridades monetarias distintas de la Fed.

El mecanismo, por consiguiente, coordinó una expansión del crédito de la Fed con acuerdos en materia de divisas.

Para el primer punto, la Fed creó un nuevo mecanismo de provisión de liquidez, la llamada Temporary Auction Facility (TAF). Hasta la fecha, la Fed contaba con dos instrumentos para este objetivo: las operaciones de mercado abierto y la ventanilla de descuento. Las primeras consistían en subastas a través de operaciones repo a corto plazo sobre activos muy líquidos y concretos, como las letras del tesoro. Las segundas consistían en un descuento de una amplia variedad de activos a iniciativa de los bancos para un plazo muy corto de 24 horas.

Dicho de otro modo, las operaciones de mercado abierto tenían una ventaja para los bancos comerciales sobre la ventanilla de descuento (el mayor plazo) y dos inconvenientes (el menor número de activos elegibles y la ausencia de iniciativa de los bancos para solicitar los fondos). Inversamente, la ventanilla de descuento tenía dos ventajas sobre las operaciones de mercado abierto (la mayor amplitud de activos elegibles y la iniciativa de los bancos para solicitar los fondos) y un inconveniente (el muy corto plazo de la operación).

La TAF ha fusionado las ventajas de las operaciones de mercado abierto con parte de las ventajas de la ventanilla de descuento. Mediante una subasta a iniciativa de la Fed, este banco central presta nuevos fondos a 28 días contra el amplio elenco de activos contemplado en la ventanilla de descuento, entre los que se encuentran CDOs calificados como triple-A y bonos hipotecarios sin calificación crediticia.

...unas monetizan de manera casi permanente la mala deuda...

La decisión es enormemente problemática, ya que la mayoría de esos activos (como los bonos hipotecados o el CDO) carecen a día de hoy de mercado (y mucho menos a los precios registrados en el balance de los bancos) debido a la insolvencia de sus subyacentes. Ni siquiera puede considerarse la calificación crediticia de los CDO una garantía de solvencia, habida cuenta del desprestigio de las agencias de rating y las frecuentes degradaciones que ya hemos analizado.

Con la TAF la Fed se subroga temporalmente en la posición de un acreedor que posee deuda en riesgo de impago y, lo que es peor, expande el crédito en los mercados monetarios contra esos valores inflados y artificiales. De hecho, la Fed está utilizando como referencia para el colateral, los valores que tenían esos activos a 22 de septiembre de 2006, momento en el que la burbuja financiera se encontraba en su cenit[35].

La TAF, por consiguiente, vuelve a incurrir en el típico error de diagnóstico de la Fed sobre la situación actual: confundir una crisis de solvencia con una crisis de liquidez. Los activos carecen de mercado precisamente porque existen fundadas dudas sobre su solvencia. Al expandir el crédito contra esos activos, la Fed sólo proporciona liquidez de manera coactiva para solucionar presiones a muy corto plazo, con la consecuencia de monetizar mala deuda, envilecer la moneda y generar inflación de precios.

Sin embargo, la TAF no supone ninguna solución a los problemas de fondo. Conforme esos activos de mala calidad vayan siendo impagados, degradados y dados de baja en los balances, la Fed perderá la habilidad de expandir el crédito, a menos que pretenda nacionalizar la mala deuda consolidándola en su propio balance.

Por muy absurdo que pudiera parecer este propósito, existen temores fundados sobre que la Fed esté barajando seriamente esta posibilidad. En principio, la TAF se tomó como una medida excepcional para ayudar a cuadrar los balances de los bancos a final de año. Sin embargo, como suele suceder con las intervenciones del Estado en la economía, la Reserva Federal ha decidido renovarla de manera indefinida, lo que de facto supone un roll-over permanente de mala deuda.

El problema es que si la Fed nacionaliza la mala deuda de los bancos comerciales, el emisor del dólar podría verse desprovisto de todos sus activos (cuyo valor se estima en 0,9 billones de dólares) con lo que el dólar sería repudiado como reserva de valor, dando lugar a la hiperinflación y a una redistribución de las pérdidas de capital, desde los deudores a los ahorradores (que a su vez podría dar lugar a impagos sobre las deudas de los ahorradores).

Los swaps de divisas se suscribieron con el Banco Central Europeo y el Banco de Suiza por importe de veinte mil millones de dólares y seis mil millones de dólares respectivamente y tenían como objetivo permitir acceder a los bancos comerciales europeos y suizos a la liquidez en dólares resultante de las operaciones TAF. Para ello, el Banco Central Europeo se comprometió a prestar dólares contra el colateral aceptado por sus respectivos bancos centrales en al menos dos operaciones coordinadas con la TAF (una en el caso del Banco de Suiza).

Pese a que el mayor riesgo que confrontan el BCE y el Banco de Suiza es la quiebra de la Reserva Federal (esto es, que no recuperaran los euros prestados y tuvieran que quedarse con una moneda que no vale nada[36]), lo cierto es que, en cualquier caso, ambos bancos centrales han aumentado el crédito contra activos de mala calidad, por lo que sus monedas se envilecerán (no necesariamente con respecto al dólar, sino a los activos más líquidos como las materias primas o la deuda pública).

Por último, el Banco de Inglaterra y el Banco de Canadá simplemente se comprometieron a expandir el crédito con una mayor cantidad de repos a corto y largo plazo para los que se admiten una mayor variedad de activos, incluidos bonos hipotecarios triple-A. Hay que tener en cuenta que los sistemas financieros de estos bancos centrales ya estaban confrontando sus propios problemas de liquidez (que traían causa en problemas de solvencia de fondo). En el caso de Reino Unido el caso paradigmático ha sido el del Northern Rock; en Canadá la presión más directa procede de la congelación del mercado de papel comercial.

El análisis en ambos casos es similar al efectuado con la Fed: falsas soluciones a corto con muy nocivas consecuencias sobre la moneda.

Rebajas de tipos de la Reserva Federal

Durante el cuarto trimestre la Reserva Federal acometió dos rebajas de los tipos de interés de mercado abierto hasta el 4,25%; tanto el 31 de octubre como el 11 de diciembre rebajó los tipos en 25 puntos básicos.

La medida va claramente enfocada a reducir los tipos de interés del mercado LIBOR para tratar de minorar la carga financiera que están soportando familias y empresas. No obstante, ya hemos comentado cómo esas rebajas son cada vez menos efectivas a la hora de afectar al interbancario porque los bancos siguen siendo renuentes a prestarse entre sí debido a que sus activos están contaminados con millones de dólares de activos en default.

Los efectos de estas rebajas han tenido, por tanto, un escaso efecto sobre los deudores. En concreto, los hipotecados a tipo fijo apenas tienen incentivos a refinanciar su hipoteca:

Los tipos de interés siguen aproximadamente al nivel de enero de 2006, por consiguiente, sólo aquellos que se concedieron a partir de estas fechas pueden tener alguna ganancia (que probablemente se vea erradicada con las comisiones de cancelación anticipada, de apertura y otros gastos y comisiones de formalización de la hipoteca).

En cuanto a las hipotecas a tipo variable, las ganancias son también poco perceptibles. Por ejemplo en las fijas a 3 años y variables el resto del período. De mantenerse los actuales tipos, sólo aquellas que se revisaran a partir de abril derivarían ganancia alguna:

...y disparan el precio de las materias primas...

Las consecuencias de estas rebajas, sin embargo, han sido un progresivo envilecimiento de la moneda que se ha traducido en una elevación de los costes de las principales materias primas y en una depreciación del dólar frente al euro:

Las rebajas de tipos suponen un incremento de los pasivos por parte del Banco Central (habida cuenta de que monetiza un mayor valor de los activos que se le presentan para el descuento) y ello empeora la calidad del resto de pasivos (dólares) existentes. Esta pérdida de calidad del dólar desencadena el proceso que ya hemos estudiado con la pirámide invertida de Exter, esto es, una tendencia a la sustitución de los saldos líquidos en dólares por otros activos que conserven mejor el valor; en este caso han sido el oro, las materias primas, el euro y la deuda del Tesoro.

El problema es que los mayores costes de las materias primas y la apreciación del euro reducen los márgenes de beneficios de las empresas estadounidenses, de modo que el riesgo de default se traslada desde los deudores hipotecarios a la deuda empresarial. El importante grado de apalancamiento de las empresas de EEUU podría generar una peligrosa tendencia al impago de sus deudas, lo que empeoraría aun más la calidad de los activos de los bancos y, en última instancia, repercutiría con aumentos del LIBOR (revertiendo la reducción de la presión sobre las hipotecas).

El escenario no cambiaría si las empresas lograran trasladar los mayores costes a los precios de venta (el IPC estadounidense ha pasado desde el 2,8% en septiembre al 4,1% en diciembre) ya que en ese caso la renta disponible de los consumidores se reduciría, dando lugar a dos posibilidades. O bien no reducen su consumo e incurren en un impago de la deuda de sus tarjetas de crédito[37] o bien reducen sus adquisiciones de ciertos bienes para acceder a otros con demanda más inelástica (de modo que las empresas con una demanda reducida verán incrementada su probabilidad de impago).

Inyección de liquidez del Banco Central Europeo

Una vez adoptado el acuerdo global de bancos centrales y de que la Fed creara la term auction facility, el Banco Central Europeo acometió su propia expansión crediticia para tratar de calmar las tensiones en el interbancario. En esos momentos, el tipo de intervención del BCE estaba situado en 4% mientras que el Euribor a doce meses alcanzaba los 4,89%, esto es, un 22% más.

La situación era delicada para muchas entidades ya que prácticamente no podía encontrarse liquidez en el mercado. Además, el Euribor a 3 meses superaba el Euribor a 12 meses, colocando en una complicada posición a quienes habían tratado de arbitrar ambos tipos de interés endeudándose a corto y prestando a largo.

Repos del BCE a muy corto plazo, a corto plazo, y total de Repos (medias de 30 días)

En este contexto, el BCE realizó la mayor inyección de liquidez de su historia: 350.000 millones de euros. Para hacernos una idea de la cuantía de esta operación, basta decir que representa alrededor del 5% de todos los activos del sistema bancario de Estados Unidos.

Sin embargo, una lectura más atenta de de los datos matiza parcialmente estas rotundas cifras. Desde el 17 de diciembre al 21 de diciembre, el BCE tenía que retirar 410.100 millones de euros del mercado interbancario por el vencimiento de repos y depósitos anteriores (en concreto, 268.5600 el mismo 19 de diciembre y 141.600 el 21), mientras que, aparte de los famosos 348.600 millones, durante esa semana inyectó 58.500 millones el 20 de diciembre.

En total, por consiguiente, el BCE retiró a lo largo de esa semana 3.000 millones de euros del mercado interbancario, pese a la propaganda que envolvió a los anuncios de inyecciones[38].

Este fue el motivo por el que los tipos de interés a corto plazo se encontraban por encima de los tipos de interés a 12 meses. Antes del día 18, existía incertidumbre sobre cuándo y cómo iba a renovar el BCE los 410.100 millones que se absorbían a lo largo de esa semana, por lo que los bancos se veían muy necesitados de captar liquidez a corto plazo para atender sus obligaciones con el BCE. A partir de esa semana, sin embargo, los tipos de interés a 3 y 12 meses ya volvieron a la normalidad, esto es, el de 12 volvió a situarse por encima del de 3.

Con todo, es necesario matizar que el hecho de que el BCE retirara 3.000 millones de euros durante esa semana, no significa que el crédito no se haya expandido. Si nos fijamos en el gráfico, la liquidez que proporciona el BCE se ha mantenido más o menos constante desde principios de 2007. Sin embargo, antes del estallido oficial de la crisis subprime, los bancos comerciales utilizaban ese montante de fondos para conceder préstamos (por ejemplo hipotecas).

En la actualidad, no obstante, los bancos no se están prestando entre sí ni mucho menos están prestando al público (como hemos constatado con la enorme prima del Euribor sobre las letras del Tesoro europeas), por lo que ahora sí existe un exceso de liquidez que no se canaliza hacia la inversión y que el BCE está renovando permanentemente para tratar de estabilizar una situación crítica.

Así, este crédito extraordinario termina afluyendo hacia reservas bancarias, materias primas y letras del Tesoro, generando la última parte de la burbuja que no tardará en estallar y generando como resultado inmediato un envilecimiento de la moneda que se traduce en inflación de precios.

...otras quieren colectivizar las pérdidas...

La Super-SIV

Ya hemos visto cómo el causante último de la crisis económica actual son las malas prácticas inversoras consistentes en arbitrar tipos de interés con distintos plazos y riesgos. El paradigma de esta estrategia abocada al colapso son las SIV, instrumentos financieros que adquieren activos que vencen a largo plazo endeudándose con la emisión de papel comercial a corto.

Con el estallido de la crisis y el cierre de facto de los mercados monetarios, la mayoría de las SIV, que operaba con un enorme nivel de apalancamiento, se vieron forzadas a liquidar sus activos para pagar a sus acreedores. Otras obtuvieron líneas de crédito de los bancos a los que estaban adscritas.

Por este motivo, algunos de los principales bancos del mundo (Citigroup, Bank of America o JP Morgan) y el secretario del Tesoro, Henry Paulson, propusieron en octubre crear una Super-SIV, llamada Master Liquidity Enhancement Conduit, con un capital de 75 mil millones de dólares que posteriormente quiso ampliarse a 100 mil millones.

El objetivo de esta Super-SIV era evitar que cada SIV liquidara sus activos individualmente provocando intensas disminuciones de sus precios con el consecuente perjuicio de quienes todavía no los habían logrado vender. De este modo, la Super-SIV efectuaría las ventas de un manera ordenaría y evitaría la deflación de activos.

El método para capitalizar esta Super-SIV no quedó prefijado en la propuesta original. En principio existían dos opciones: o bien la Super-SIV emitiría papel a corto que adquirirían los bancos para obtener capital con el que comprar los activos de las SIV o bien los bancos adquirirían los activos directamente y se los cederían a las Super-SIV. Además Paulson mostró su disposición a subsidiar esta Super-SIV para facilitar su constitución.

La propuesta, sin embargo, fracasó en la medida en que los bancos menos expuestos a las SIV (como HSBC o WestLb, que prefirieron consolidar los activos de las SIV en sus balances y proporcionarles ellos mismos la liquidez necesaria) se negaron a financiar la Super-SIV y subvencionar encubiertamente los excesos especuladores del resto de bancos.

Patrick McGuiness, portavoz de HSBC, se limitó a comentar que no apoyarían la Super-SIV porque "no era exhaustiva, sólo va dirigida a adquirir ciertos activos de ciertas entidades"[39]. Se trata de un problema de clara selección adversa: sólo están interesados en establecer la Super-SIV aquellos inversores que pueden beneficiarse a costa del resto por estar en una peor situación.

De hecho, el motivo último por el que algunos bancos (especialmente Citigroup, con activos repartidos entre sus siete SIVs con valor de 83.000 millones de dólares, el mayor espónsor del mundo) parecen querer establecer la Super-SIV es evitar una consolidación en el balance que saque a relucir pérdidas extraordinarias que hasta el momento se encontraban fuera del mismo.

Pero aun en el caso de que los bancos menos afectados no hubiesen saboteado el proyecto, éste estaba destinado a fracasar con estrépito. Las SIV son un modelo insostenible de negocio basado en el arbitraje ilícito de tipos de interés. Su funcionamiento consiste en renovar permanentemente un fondo de maniobra negativo mediante la emisión de deuda a bajos tipos de interés; pero esta estrategia sólo va apalancando el sistema productivo, generando la simiente de carencia de ahorros para seguir renovando su deuda. Al final la iliquidez se traduce en insolvencia, ya que se enajenan los activos con un descuento que no permite atender la totalidad de una deuda viva emitida contra precios que ella misma ha contribuido a inflar.

En el caso de la Super-SIV se pedía a los bancos que adquirieran directamente activos inflados de precios (como las CDO o los bonos hipotecarios) o que adquirieran la deuda. En ambos casos confrontaban un riesgo de insolvencia que emanaba en el primer caso de los activos defectuosos y en el segundo del default al que está abocada toda SIV.

...y otras pretenden rescatar a los bancos irresponsables con la excusa de ayudar a los más desfavorecidos.

Ayudas a los deudores subprime

A principios de diciembre la Administración Bush presentó un plan que pretendía aliviar la situación financiara de los hipotecados subprime, denominado HOPE NOW. El proyecto dividía a la gente en tres categorías: los que pueden pagar aunque suban tipos, los que no pueden pagar a menos que se mantengan, los que no pueden pagar ni siquiera si se mantienen.

HOPE NOW sólo contemplaba ayudas para los terceros consistentes en refinanciar el préstamo o congelar los tipos de interés durante cinco años, siempre y cuando el valor neto de su vivienda fuera del 3% y que, por consiguiente, no pudieran rehipotecarla. En principio, con estos criterios tan restrictivos el plan sólo sería aplicable como mucho al 12% de los 2.000.000 de deudores subprime[40].

Pese a que el proyecto se presentó como una medida destinada a ayudar a los más desfavorecidos, en realidad su propósito era el de salvar a los bancos de un impago hipotecario masivo. El hecho de que sólo pudieran aspirar al HOPE NOW aquellos deudores con un valor neto inferior al 3% de su vivienda, indica que los bancos temen que estos hipotecados prefieran dejar vencer sus hipotecas en lugar de seguir pagando un préstamo cuya cuantía supera al precio de su vivienda.

El plan estaba destinado al fracaso precisamente porque los deudores tienen fuertes incentivos a dejar de pagar sus hipotecas en cuanto los precios caigan, sobre todo en aquellos estados donde las hipotecas son por ley "non recourse", esto es, donde carecen de garantía personal[41]. De hecho, ya han comenzado a salir empresas especializadas en gestionar el impago de la hipoteca sin necesidad de declararse en quiebra[42].

De hecho, la deflación inmobiliaria no ha hecho más que empezar. La ejecución de hipotecas subprime es sólo la primera parte de un ciclo de ejecuciones hipotecarias que proseguirá a partir de 2009 con la revisión al alza de los tipos de interés de las hipotecas alt-A y a partir de 2010 con la de las option ARM.

Revisión de los tipos de interés hipotecarios por meses (primera revisión en miles de millones de dólares)

Conforme los mayores pagos de intereses estrangulen a estos deudores, las ejecuciones hipotecarias se multiplicarán, los precios de la vivienda se hundirán y el valor neto de los inmuebles será aun más negativo, generando incentivos a dejar vencer la hipoteca.

Además hay que tener en cuenta que la reciente ley aprobada por el Congreso de EEUU el pasado 25 de septiembre, la Mortgage Forgiveness Debt Relief Act, facilitará aún más el impago de hipotecas. Hasta ese momento, la diferencia entre la deuda hipotecaria y la ejecución de la hipoteca eran considerados ingresos del propietario sujetos a tributación; a partir de la Mortgage Forgiveness Debt Relief Act esa deuda tributaria se elimina, incentivando el impago.

De hecho, el fracaso de HOPE NOW era tan previsible que en enero ya se abandonó oficialmente y se sustituyó por otro plan el "Project Lifeline", que ya reconoce implícitamente algunos de los problemas aquí comentados, dado que no va dirigido sólo a los deudores subprime, sino a todos los hipotecados en general.