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5. Perspectivas

La contracción crediticia no parece que vaya a detenerse...

La contracción crediticia internacional va avanzando cada vez con mayor ritmo. El estallido de las hipotecas subprime fue sólo un primer eslabón de esta contracción: luego llegó la crisis de algunos instrumentos financieros (como los CDO o el papel comercial) y ahora se abren varios frentes por donde esta contracción puede proseguir.

Toda contracción crediticia tiene un funcionamiento bastante regular. En la primera fase, la banca comercial, asistida por el Banco Central, expande el crédito que afluye masivamente hacia determinados activos que pasan a ser rentables gracias a los bajos tipos de interés[43]. En la segunda fase, esta afluencia de crédito eleva los precios de esos activos, lo que favorece que todavía se invierta más en ellos, sobre todo porque sus valores inflados pueden ser utilizados como colaterales para la expansión crediticia. En la tercera fase, los tipos de interés comienzan a subir conforme los activos líquidos van reduciéndose en relación con las inversiones más apalancadas[44]. En la cuarta, la demanda del activo inflado comienza a disminuir drásticamente debido a que subidas de tipos y a que los elevados precios expulsan a la demanda no especulativa (ya que sus rentas crecen menos que los precios del activo). En la cuarta, el desempleo derivado de la caída de demanda del acto inflado no puede ser recolocado con facilidad en otras ramas productivas debido a que la acumulación de deuda y la subida de tipos obligan a los deudores a destinar cantidades mayores de su renta disponible a la amortización de la deuda, con lo que el consumo todavía se deprime más. En la quinta, comienzan a producirse los impagos de deuda, dado que los márgenes de beneficios de las empresas se van reduciendo ante la caída de consumo. Y en la sexta, los bancos restringen aún más el crédito porque se ven afectados por un derrumbe en el valor de sus activos, dando lugar a una contracción mayor del consumo, la inversión y el empleo.

En EEUU existen diversas burbujas de activos que pueden explotar en cualquier momento. La acumulación de deuda afecta a distintos frentes: las hipotecas (subprime, alt-A, option ARM, prime y comercial), la deuda al consumo, la deuda empresarial (en forma de bonos especulativos) y la deuda pública.

...ya que todavía queda mucha deuda impagable...

A partir de 2009 comienzan a revisarse los tipos de interés de las hipotecas alt-A y option ARM para ajustarlos al LIBOR, de modo que nuevos impagos se producirán. Hasta entonces, los defaults voluntarios de las hipotecas non-recourse se sucederán conforme el valor neto de las viviendas se vuelva negativo ante las caídas de precios. Así mismo, el aumento del desempleo incrementará las dificultades de los deudores para atender al repago de sus cuotas mensuales, lo que incrementará los impagos involuntarios de todas sus deudas.

A las burbujas ya citadas cabe añadir la influencia que en la contracción crediticia podrían jugar los mercados de derivados y, de forma más inmediata, los credit default swaps, cuyo volumen se ha multiplicado por ocho en tres años. Sólo los CDS adquiridos por los bancos suponen el 85% del PIB de EEUU y están concentrados en un 96% en cinco bancos (JP Morgan, Bank of America, Wachovia, Citigroup, HSBC)[45]. Buena parte de estos CDS han sido emitidos por las agencias monoline, por lo que la inevitable degradación de su rating que hemos pronosticado conllevará un hundimiento del valor de los CDS y, por consiguiente, de los activos bancarios, quienes se verán obligados a restringir aun más el crédito.

Aun así, no puede descartarse por completo que la caída de precios de los activos estadounidenses dé lugar a una importación masiva de capital extranjero, destinada precisamente a adquirir esos activos depreciados, de modo que los activos vuelvan a subir de precio, los balances de los bancos se recuperen y, tras esto, decidan volver a extender el crédito a los ritmos anteriores.

Sin embargo, sí se trata de un escenario improbable, en la medida en que el valor de esos activos no depende en el medio plazo de su oferta y demanda, sino del valor actual de sus flujos libres de caja. Esos flujos en buena medida dependen de una estructura productiva manipulada por la política crediticia de la Fed y por el status privilegiado del dólar que permitía a EEUU mantener continuos déficits exteriores. La repatriación de parte de los dólares atesorados para adquirir activos no es capaz de generar un incremento en los flujos de caja per se, a menos que reactive el ciclo de endeudamiento masivo y consolide temporalmente esa estructura productiva artificial que permita sostener el empleo y, con él, el consumo y la inversión. La responsabilidad recae, por consiguiente, sobre unos bancos en una muy delicada posición financiera, que empiezan a ser conscientes de sus excesos pasados y de las escasas perspectivas futuras y sobre unas empresas muy apalancadas que probablemente deseen liquidar sus malas inversiones antes de emprender otras nuevas.

Será muy complicado volver a expandir el crédito mientras no se haya purgado toda la mala deuda y las malas inversiones, ya que ni los bancos estarán dispuestos a prestar ni las empresas a pedir prestado, para proseguir con unos proyectos que los consumidores cuyo endeudamiento les impide consumir los mismos productos y en la misma cantidad que en el pasado.

Y en todo caso, aunque se regresara transitoriamente a un ciclo de endeudamiento y de alargamiento artificial de la estructura productiva, sólo asistiríamos a un aplazamiento de la crisis que pasaría a tener incluso una mayor gravedad (habida cuenta del incremento en la cantidad de mala deuda y de malas inversiones)[46].

...lo que necesariamente afectará al resto del mundo.

La contracción crediticia en EEUU necesariamente afectará al resto de países del mundo, por mucho que en los últimos tiempos hayan aparecido voces que pronostican un desacople en el crecimiento internacional, de modo que EEUU podría hundirse, pero la Unión Europea y, sobre todo, las economías emergentes seguir con su ritmo de expansión.

El problema de esta predicción es múltiple. Primero, no tiene demasiado sentido hablar en una economía globalizada de crisis crediticias nacionales, en la medida en que los pasivos de los consumidores y de las empresas de un país pueden hallarse en los balances de inversores extranjeros. Numerosas entidades bancarias europeas tenían, por ejemplo, bonos hipotecarios subprime. Esto es todavía más cierto teniendo en cuenta la explosión del mercado de derivados, que reparte riesgos y responsabilidades entre los agentes desvinculándolos, en última instancia, de un subyacente concreto, tangible e identificable.

Segundo, no cabe esperar que los mercados financieros internacionales permanezcan impasibles ante el frenazo de EEUU, tal y como ocurrió en el mes de agosto o a finales de noviembre con el cierre del mercado europeo de covered bonds. No sólo porque los inversores puedan poseer activos estadounidenses de mala calidad, sino porque el resto de la rentabilidad de los activos de supuesta buena calidad que poseen depende a su vez de unos flujos de caja que, si EEUU se paralizara, resultarían del todo irreales, lo que pondría en duda la calidad de mucha otra deuda.

Tercero, porque a pesar de lo que muchos sostengan, la crisis actual no afecta ni ha estado causada exclusivamente por los EEUU. Los problemas por los que pasa EEUU en la actualidad son el resultado, como hemos tenido ocasión de analizar, de una serie de malas prácticas bancarias, alentadas por los bancos centrales y el dinero fiduciario de curso forzoso, que también han tenido lugar en Europa, si bien con cierto retraso. EEUU puede haber acelerado la crisis, pero en ningún caso es el causante único; si tenemos dos barcos con grandes agujeros atados entre sí por una cuerda, sería absurdo afirmar que el segundo de ellos se esté hundiendo porque el primero lo esté haciendo más rápido y tire hacia abajo de la cuerda, cuando la causa por la que se hunde es que, al igual que el primero, está lleno de agujeros.

A Europa le ocurre algo similar que al segundo barco. Su contracción crediticia también resulta necesaria, habida cuenta de que ha expandido su inversión muy por encima del ahorro. Por consiguiente, aun cuando lograra desvincularse de la desaceleración de EEUU (esto es, aun cuando lograra cortar la cuerda) su propia dinámica la impulsaría hacia abajo[47]. Esto es muy claro en el caso español, donde la burbuja inmobiliaria ha tenido una mayor intensidad que en EEUU y donde los bancos y las cajas, como ya hemos analizado antes, están teniendo serios problemas ya para lograr liquidez con la que refinanciar su deuda a corto plazo. Se trata de un proceso que, sin duda, empeorará con creces conforme el desempleo aumente y la morosidad repunte a cotas importantes.

Cuarto, las economías emergentes serán incapaces de tomar el relevo en el liderazgo mundial de crecimiento, ya que su expansión depende de las exportaciones de bienes de consumo (China e India) o de materias primas (Iberoamérica) a Occidente. Una contracción crediticia en EEUU y Europa provocaría una caída del consumo y la inversión que se dejaría sentir en la demanda y en los precios de esos productos.

Por todo ello, la teoría del desacople y de las dos velocidades en las economías mundiales resulta del todo inverosímil.

¿Inflación o deflación?

La idea de que nos avecinamos hacia una fuerte contracción crediticia podría parecer incoherente con nuestra reiterada crítica a las rebajas de los tipos de interés y a las inyecciones de liquidez realizadas por los bancos centrales por el hecho de resultar inflacionistas y desestabilizadoras. De hecho, bastantes economistas mainstream empiezan a reconocer que nos acercamos a una deflación y que, por tanto, la preocupación por la inflación es demasiado cortoplacista y no atiende a los problemas económicos reales. ¿Nos dirigimos hacia un escenario inflacionista o hacia uno deflacionista?

Lo cierto es que los términos deflación e inflación suelen aplicarse a una pluralidad de circunstancias, como por ejemplo aumentos y disminuciones generales de precios o expansiones o contracciones crediticias. Por consiguiente, el primer paso para responder a esa pregunta será dotar de un contenido único a los términos para luego encajarlos en la situación actual.

Básicamente existen tres caminos para eliminar una deuda: el primero su amortización, el segundo su disolución y el tercero su impago[48]. El primero se da en un sistema monetario sano, donde el deudor devuelve al acreedor una misma cantidad y calidad del dinero prestado; el segundo se da en sistemas monetarios inflacionistas, donde el deudor devuelve al acreedor una misma cantidad pero una peor calidad del dinero pactado; y el tercero se da en sistemas monetarios deflacionistas, donde el deudor devuelve al acreedor una menor cantidad del dinero pactado.

Definiremos inflación como envilecimiento de la moneda y deflación como impago de las deudas. En ambos casos se produce una distribución de la riqueza desde los acreedores a los deudores, por cuanto estos últimos eliminan sus deudas devolviendo una menor cantidad o calidad del dinero a la recibida.

Con estas definiciones, parece claro que podemos dirigirnos hacia un escenario donde tengamos inflación y deflación al mismo tiempo. De hecho, parece claro que la estrategia de los bancos centrales se dirige a minimizar los impagos de deuda mediante la disolución de su valor. Sin embargo, para que esta estrategia funcionara, las rentas de los deudores deberían incrementarse en términos nominales (aun cuando disminuyeran en términos reales) y ello sólo es posible cuando los bancos centrales fuerzan una hiperinflación o cuando logran expandir el crédito para que los individuos vuelvan a consumir e invertir mediante el recurso a la deuda.

Pero ya hemos visto cómo los bancos centrales no están logrando expandir el crédito o, al menos, no están logrando que el nuevo crédito afluya en forma de infladas rentas a los deudores. De momento, el nuevo crédito se ha dirigido a adquirir materias primas o letras del tesoro, pero sobre todo se ha atesorado para hacer frente a las deudas futuras. Muy poco se ha empleado para reanudar la producción de las industrias en crisis que despiden a trabajadores que luego impagan sus hipoteca. La razón es sencilla: no puede prolongarse indefinidamente la vida de aquellas empresas que no satisfacen los deseos de aquellos consumidores que, en última instancia, tienen los activos más líquidos de la economía.

Los bancos centrales pueden tratar de expandir el crédito, pero no pueden lograr que la gente se endeude y, sobre todo, que utilicen el dinero en aquellos circuitos productivos que a ellos les interesa[49]. De ahí que sus intentos resulten fútiles para revitalizar la economía y, de hecho, sólo contribuyen a envilecer la moneda.

El dinero es un pasivo de los bancos centrales emitido contra sus activos. Si la cantidad de pasivos aumenta contra activos de peor calidad, el dinero se envilece. Hasta la fecha, los bancos centrales sólo han tratado de expandir el crédito aumentando el número de pasivos emitidos contra activos de peor calidad (paradigmáticamente el caso de la TAF con la Fed), esto es, envileciendo la moneda.

Debe quedar claro que tanto los aumentos y disminuciones de precios como las expansiones y contracciones del crédito son una consecuencia de la inflación y la deflación, tal y como las hemos definido.

En cuanto a la inflación, cuando la moneda se envilece, los individuos reclaman una mayor cantidad de dinero envilecido por una misma cantidad de sus productos y además otros activos pasan a demandarse de manera generalizada para tratar de conservar el valor, esto es, suben los precios. Asimismo, el crédito puede expandirse envileciendo la moneda, esto es, prestando contra activos de peor calidad.

En cuanto a la deflación, cuando las deudas se impagan, se produce una liquidación masiva de activos poco líquidos que genera una tendencia a la disminución de precios. Asimismo, los acreedores sufren importantes pérdidas de capital (por no recuperar la totalidad de los fondos prestados) que dificultan su margen para seguir expandiendo el crédito.

Por estos motivos, desde el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana nos hemos opuesto a las pretendidas expansiones crediticias de los bancos centrales. En caso de cumplir con su objetivo, sólo generarán más deuda de mala calidad y subidas de precios; en caso de no hacerlo (como parcialmente hasta el momento), sólo subirán los precios. De ahí que consideremos muy probable un escenario de deflación con inflación, esto es, de impago de deudas con envilecimiento de la moneda que se traducirá en una contracción del crédito con una tendencia a que se incrementen los precios, especialmente de las materias primas y otros activos líquidos (tal y como hemos expuesto con la pirámide invertida de Exter).

Dicho de otro modo, mientras determinados deudores impaguen sus deudas, otros confrontarán una elevación de costes por encima del aumento de sus rentas, lo que los arrastrará hacia el impago de sus propias deudas. Aquí podemos identificar a distintos perfiles de individuos: desde empresarios que no logran repercutir por entero el coste aumentado de las materias primas a consumidores desempleados que ven caer su renta disponible.

No obstante, no cabe desechar por entero un escenario típicamente deflacionista ni uno hiperinflacionista. En el primer caso, los impagos de deuda serían tan importantes que las pérdidas de los acreedores disminuirían tanto su demanda como para provocar una caída de precios a pesar del envilecimiento de la moneda. En el segundo, la pérdida de calidad del dinero instada por los bancos centrales provocaría su repudio generalizado.

En caso de que la deflación de precios compense el envilecimiento de la moneda, hay que tener en presente que el resultado final no sería neutro. Dado que las materias primas conservarán buena parte de su componente de liquidez, es probable que sus precios no caigan tanto como los de los bienes de consumo, esto es, que los márgenes de las empresas con demandas más elásticas se erosionen progresivamente.

La hiperinflación no es más que la pérdida total de la calidad del dinero como dinero, esto es, su inhabilidad para servir como depósito de valor (el antiguo dinero pasa a ser utilizado, en todo caso, como medio de cambio). En estos casos, se produce un desatesoramiento masivo del mismo que refuerza la elevación de precios. Dado que la calidad del dinero tiene un buen componente de subjetividad, no existe ninguna fórmula predefinida para establecer cuando el dinero ha perdido la "suficiente" calidad como para ser repudiado. En ocasiones una gota puede colmar el vaso cuando en otras sigue llenándolo.

En la coyuntura actual, el vaso depende decisivamente de lo que hagan los tenedores extranjeros de dólares. Podría darse el caso de que la reciente ínflación que sufre el dólar les lleve a desatesorarlos para adqurir activos de EEUU antes de que se deprecie aun más. En esos casos, la repatriación podría incentivar al resto de tenedores para que también los desatesoren en un proceso competitivo para no ser los últimos en adquirir con dólares depreciados los activos de EEUU.

Los bancos, sin embargo, sufrirán tanto si hay deflación como si hay hiperinflación. En el primer caso, sus créditos serán impagados, sin que lo sean sus deudas. En el segundo, aunque sus deudas se disuelvan, también se erosionarán por completo el valor de sus activos, que en su mayoría son créditos nominados en dólares. Por ello, la contracción crediticia tiene muchas probabilidades de suceder.