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I. Introducción

La reciente expansión crediticia que hemos sufrido en España ha dado lugar a una burbuja inmobiliaria caracterizada por la inflación de precios de estos inmuebles y por la excesiva concentración de los activos bancarios en sectores relacionados con la construcción.

Los bajos tipos de interés han favorecido un crecimiento de la deuda privada sin parangón en nuestra historia, lo que hace surgir dudas razonables sobre qué cantidad de toda esa deuda está siendo utilizada para usos productivos y, por consiguiente, podrá ser pagadera.

No existe ningún indicador agregado que delimite exactamente qué cantidad de deuda entrará en default y cuál no. Al fin y al cabo, los impagos se producen debido a las condiciones financieras de cada unidad económica que pueden verse modificadas e influidas por numerosos factores.

Sin embargo, sí puede construirse algún indicador que trate de mostrar la evolución de la calidad de la deuda de un país o de un sector económico. Un incremento sostenido en la calidad de la deuda indica un saneamiento de las peores inversiones y refuerza la posición financiera de un sistema económico; una disminución permanente de la calidad de la deuda, sobre todo cuando se producen caídas bruscas en la misma, vendría a mostrar un crecimiento en el número de inversiones inferiores y un debilitamiento de la situación financiera de ese sistema económico.

Pese a que la calidad de la deuda se ve influida por numerosos factores (como la cantidad de fondos propios del deudor o la estructura de vencimiento de créditos y deudas) es evidente que un factor fundamental es la rentabilidad de la inversión que viene a financiar. Si un inversor se endeuda para sufragar proyectos de rentabilidad inferior al servicio de la deuda, puede que ese inversor cumpla sus compromisos con los acreedores (si cuenta con suficientes fondos propios o con otra deuda de vencimiento ulterior) pero resulta indudable que esa deuda es mala y le reportará pérdidas.

Así las cosas, trataremos de determinar la calidad de la nueva deuda que se ha ido contrayendo en España durante los últimos años. Para ello nos vamos a fijar en la capacidad de servicio de la deuda viva en relación con la producción actual, esto es, el Producto Interior Bruto dividido por el stock de deuda.

La capacidad de servicio de la deuda viva a partir de la producción actual nos señala cuántos euros de renta generamos con cada euro de deuda existente. Por ejemplo, capacidad de servicio del 200% significa que cada euro de deuda sirve para generar 2 euros de PIB. O, si la invertimos, que con la mitad renta actual podemos retirar la totalidad de la deuda.

Pero más significativo que el porcentaje aislado resulta su evolución a lo largo del tiempo. Que la capacidad de servicio de la deuda disminuya significa que los inversores se están apalancando para acometer proyectos que generan una rentabilidad cada vez menor y que, por tanto, cada unidad adicional de deuda va siendo de peor de calidad.