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2. Antecedentes

Las rebajas de tipos de interés que implementaron los bancos centrales después de los fatales atentados terroristas del 11 de septiembre con la finalidad de relanzar una estancada economía mundial indujeron a los bancos privados a captar pasivos a esos bajos tipos de interés y a prestarlos a otros proyectos de mayor rendimiento.

El sistema monetario tiende a la iliquidez...

La organización del sistema monetario facilita que los bancos centrales tengan una decisiva influencia en los tipos de interés del mercado. Toda empresa debe ser solvente y líquida para proseguir sus operaciones; pero los bancos tienen concedido el privilegio de ser permanentemente ilíquidos y, con mucha probabilidad, también insolventessi la liquidación del activo fijo se produjera a una descuento lo suficientemente grande como para que no pudiera ser cubierto por los fondos propios.

Y es que si toda empresa debe contar con un fondo de maniobra positivo (parte de los pasivos a largo plazo que financian el activo a corto plazo), los bancos operan a la inversa, dado que su fondo de maniobra es estructuralmente negativo (financian casi todo el activo fijo a través de los pasivos a corto plazo):

Balance empresarial

Balance bancario

Este fondo de maniobra negativo genera una posición de iliquidez permanente en los bancos que podría dar lugar a su insolvencia si la enajenación del activo fijo se produjera a una descuento lo suficientemente grande como para que no pudiera ser cubierto por los fondos propios.

Los bancos, sin embargo, son capaces de evitar la suspensión de pagos recurriendo a los mercados interbancarios para cubrir sus necesidades diarias de caja. En estos mercados, las entidades de crédito con reservas excedentarias se las prestan a las entidades con reservas deficitarias.

...pero el banco central la evita temporalmente...

Ahora bien, conviene tener presente que la disponibilidad de esos excedentes no proviene de que los bancos hayan acumulado un volumen de reservas mayor de las que necesitan, sino de que los bancos centrales monetizan buena parte de sus activos a largo plazo. En la zona del euro, por ejemplo, las reservas bancarias sólo cubren el 2% de los depósitos, sin embargo, el BCE con su intervención en los mercados monetarios presta a los bancos "liquidez" adicional contra sus activos a largo plazo.

Esta intervención de los bancos centrales en los mercados monetarios genera un mercado secundario muy líquido para activos que, en principio, deberían ser muy ilíquidos (como las hipotecas titulizadas)[1]. En cierta medida, los bancos centrales intentan incrementar la cantidad de fondos prestables convirtiendo a los créditos bancarios a largo plazo en equivalentes al dinero.

Por eso las rebajas de tipos de los bancos centrales y las inyecciones extraordinarias de liquidez tienden a lograr el objetivo de presionar a la baja los tipos de interés en los mercados interbancarios.

Euribor y tipo del BCE (2001-2006)

Libor y tipo de la Fed (2001-2006)

Esta mayor capacidad de los bancos para endeudarse y expandir el crédito a los particulares se vio reforzada por la organización del sistema financiero internacional, donde se desarrolló una exagerada euforia por las titulizaciones de activos y otras técnicas que pretendían reducir el riesgo de los activos bancarios.

Los dos resortes más novedosos de este sistema financiero eran los productos estructurados CDO y los derivados CDS. Los primeros pretendían reducir el riesgo de activos muy arriesgados (como hipotecas subprime) diversificando estos activos con otros de mayor calidad y los segundos afianzando los flujos de pagos futuros del activo por parte de una empresa con un mayor rating crediticio.

En todo este esquema tendente a reducir riesgos, las agencias de calificación jugaron un papel importante (si bien no imprescindible) en la medida en que sus insuficientes modelos económicos y la ausencia de competencia les impidieron asignar un riesgo más realista a los activos que evaluaban[2].

De este modo, las familias y las empresas de los países occidentales fueron capaces de captar un volumen inmenso del crédito fiduciario (no respaldado por ahorro real, sino generado mediante el descalce de vencimientos) para inversiones que contaban con un doble riesgo que no fue percibido en toda su intensidad.

...sin tener en cuenta los riesgos de este esquema.

Por un lado, el riesgo de crédito, esto es, la posibilidad de que los deudores impagaran sus deudas. En este caso, la infravalorización del riesgo provenía de no tener en cuenta la naturaleza del ciclo económico en una doble faceta: el incremento de los tipos de interés (riesgo de interés) y de ralentización económica.

En caso de haber conocido la teoría austriaca del ciclo económico, los inversores deberían haberse dado cuenta de dos elementos. Primero, los bajos tipos de interés eran sólo resultado de la intervención de los bancos centrales en el mercado monetario y no resultado de un incremento del ahorro real. Por consiguiente, estos tipos de interés no sólo no eran sostenibles a lo largo del tiempo, sino que después de generar un auge ficticio en la actividad económica, tenderían a elevarse a unos niveles incluso más altos que antes de la intervención en los mercados monetarios[3]. Segundo, el auge artificial de la actividad económica elevó el empleo y las rentas monetarias de los factores productivos (salarios) también de manera insostenible, por lo que tan pronto como comenzara la contracción crediticia, el desempleo volvería a aflorar[4].

Por consiguiente, los inversores (bancos o compradores de titulizaciones) deberían haber sido conscientes de que buena parte de los deudores sólo podía seguir pagando la deuda debido a los bajos tipos de interés[5] y a su puesto de trabajo, dos circunstancias que necesariamente tenían que revertirse durante el período en el que debía seguir pagándose la deuda. Cuando los tipos de interés comenzaron a repuntar a partir de 2005 y la desaceleración económica a agravarse, numerosos deudores entraron en default y hundieron el valor de los activos.

Por otro lado, los inversores tampoco tuvieron en cuenta el riesgo de liquidez, esto es, la contingencia de que se vieran forzados a enajenar precipitadamente sus activos a un precio inferior al que tenían contabilizado en el balance. Este descuido tuvo lugar por un error doble: la confusión entre liquidez y negociabilidad y la creencia errónea de que los bancos centrales pueden crear liquidez en cualquier momento.

En primer lugar, la liquidez es la facultad de enajenar cantidades crecientes de un activo sin que su precio unitario sufra variaciones. O dicho de otro modo, que la diferencia entre el precio pedido y el ofrecido (bid-offer spread) sea mínima y que no se amplíe al incrementar la oferta de ventas. La negociabilidad es la capacidad de un inversor aislado para desprenderse con facilidad de un activo al menos al precio que figura en su balance. La similitud entre liquidez y negociabilidad ocultan un hecho fundamental: los activos ilíquidos podrán ser individualmente negociables, pero no de manera agregada. Si quieren enajenarse cantidades muy grandes de un activo ilíquido tendrán que aceptarse descuentos en su precio en la medida en que se amplíe el bid-offer spread.

Los inversores creyeron que todo activo financiero era líquido porque durante el período de bajos tipos de interés podían desprenderse con facilidad de cantidades pequeñas de esos activos (negociabilidad) sin descuento en los precios. El problema es que en los períodos de crisis todos los que han invertido de manera apalancada necesitan captar caja con rapidez y en ese momento se suceden las ventas en masa de los activos ilíquidos.

Por eso, las estrategias de endeudarse a corto e invertir a largo para explotar los spreads entre los tipos de interés están condenadas al fracaso, si bien pueden resultar temporalmente sostenibles cuando sólo unos pocos participantes las realizan. El mercado en su conjunto se va apalancando sin que las inversiones acaben de madurar a tiempo para financiar la deuda[6].

El segundo error fue creer que el banco central podía proporcionar liquidez al mercado simplemente bajando sus tipos de intervención o incrementando la cuantía de sus operaciones de financiación. Sin embargo, el banco central sólo descuenta los activos de ciertos inversores (los bancos) de modo que si esos activos han perdido su valor (por ejemplo, por haber entrado en default) no será capaz de inyectar liquidez adicional. Y, en todo caso, las monetizaciones de activos ilíquidos sólo generan una depreciación de la moneda que termina trasladándose en incrementos de precios (que reducen la renta disponible de los deudores y por consiguiente incrementan su riesgo crediticio).

Esto causa el estallido de la crisis en 2007...

A partir de mediados de 2007 se empezaron a materializar con toda crudeza ambos riesgos, especialmente en EEUU. Los defaults de buena parte de las titulizaciones hipotecarias subprime y de otros activos financieros entraron en default, por lo que las agencias de rating (que tampoco habían sopesado convenientemente los riesgos anteriores) tuvieron que rebajar en masa sus calificaciones. En consecuencia, obviamente, el precio de estos activos cayó

Precios de los títulos relacionados con hipotecas

Y los inversores tuvieron que reducir su valor en balance (write-down). Además, debido al elevado grado de apalancamiento con el que operaban, muchos se vieron forzados a captar más capital (margin call) o a desapalancarse. Las consecuencias de un margin call en época de restricciones crediticias pueden ser destructivas ya que fuerzan a un inversor a captar capital a un coste probablemente prohibitivo o a vender sus activos a un gran descuento.

El primer camino para estos fondos resultaba inviable, ya que su constitución y existencia dependía críticamente de arbitrar tipos de interés con distinto plazo o riesgo. La captación del nuevo capital a los altos tipos de interés que resultaba posible habría instaurado de manera permanente las pérdidas para el inversor (la rentabilidad de los activos habría sido inferior al coste de financiarlos).

El segundo camino, sin embargo, consistía simplemente en liquidar el patrimonio del inversor. Supongamos que un fondo debe tener un 10% de fondos propios sobre su pasivo total (por ejemplo, 10 de fondos propios y 90 de fondos ajenos) y que debido a las pérdidas provocadas por los write-down, el ratio fondos propios/pasivo se reduce al 7,2% (7/97). En este caso, debería vender activos valorados en 27 unidades monetarias para reducir su apalancamiento, de modo que sus fondos ajenos se redujeran a 63 y se mantuviera el ratio fondos propios/pasivo en el 10%. Pero si por esos activos valorados en 27 unidades monetarias sólo obtiene 24, deberá registrar pérdidas contables adicionales por valor de 3, de modo que sus fondos propios se reducirán a 4 y, como consecuencia, su ratio fondos propios/pasivo caería hasta el 6% (4/66).

Este proceso puede no conocer fin si los activos van liquidándose de manera continua por debajo de su valor contable. Así sucedió en julio, por ejemplo, con dos CDO del banco estadounidense Bear Stearns (High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund y High-Grade Structured Credit Strategies Fund), de modo que en menos de un mes, el valor del primer fondo quedó reducido a cero y el del segundo sólo permitía cubrir la deuda que tenía con Bear Stearns.

Los inversores apalancados que no se vieron arrasados por los margin calls, comenzaron a atesorar o captar fondos para hacer frente a sus compromisos ciertos o potenciales. Entre los primeros se encontraba toda la deuda a corto plazo que debía refinanciarse de inmediato, tanto por lo que respecta a los SIV, al papel comercial o a los depósitos a la vista de los bancos.

Entre los segundos estaban paradigmáticamente los Credit Default Swaps (CDS)[7] emitidos por bancos, hedge funds o agencias aseguradoras (monoline) y que prestaban protección a los inversores contra el posible default de los deudores.

Participantes en el mercado de credit default swaps

En términos netos (ventas de CDS menos compras de CDS) la mayor exposición a los CDS correspondía a las monoline. Los bancos tenían adquirida una protección neta frente a los defaults que básicamente procedía de las aseguradoras y los hedge funds.

Compradores netos de CDS en 2006

Vendedores netos de CDS en 2006

En la medida en que el riesgo de default se disparaba, los posibles desembolsos también lo hacían, colocando a las agencias monoline y a muchos hedge funds al borde de la quiebra, pero también a los bancos en la medida en que los vendedores de CDS no cumplieran con el aseguramiento.

Así, por ejemplo, a finales de 2007, las dos principales agencias monoline (Ambac y MBIA) aseguraban bonos CDOs por importe de de 59.800 millones de dólares con apenas unos fondos propios de 12.610 millones. Pese a este enorme riesgo de impago, sin embargo, las agencias de rating no degradaron hasta diciembre la calificación de las principales agencias monoline.

Este extraño comportamiento puede explicarse por las negativas consecuencias que la degradación de las monoline acarrearía al conjunto de la economía.

Primero, la degradación de las monoline provocaría automáticamente la degradación de todos los productos que estaban asegurando. De modo que si, por ejemplo, una hipoteca subprime tenía un rating AAA gracias a las monoline, tras la degradación se rebajará al nuevo rating de la monoline.

Segundo, la degradación reduce, a su vez, el valor de los activos asegurados, de modo que sus tenedores verán reducir seriamente sus patrimonios. Entre sus tenedores destacan los bancos que tendrían que provisionar los nuevos write downs.

Tercero, muchas instituciones (también los bancos) tienen reguladas sus reservas y su capital mínimos en función del riesgo de sus activos (por los acuerdos de Basilea). Dicho de otra manera, cuanto más arriesgado se vuelva el activo, más capital o más reservas (margen de apalancamiento) deberán poseer. La degradación supondría que todas estas instituciones tendrían que captar más capital y más liquidez.

Cuarto, muchas instituciones (como los fondos de pensiones) tienen establecido en sus estatutos que sólo pueden poseer deuda calificada como AAA. Por tanto, tras la degradación tendrían que vender masivamente todos estos bonos (lo que reduciría aún más su precio y amplificaría los efectos anteriores).

Y quinto, el sistema bancario está resistiendo temporalmente la crisis gracias a que la Fed sigue descontando sus activos de mala calidad y, por tanto, les proporciona liquidez, trasladando inflación al resto de la sociedad. Sin embargo, la Fed en buena medida sólo acepta colateral AAA para sus operaciones, por lo que una degradación reduciría aún más su capacidad de expansión del crédito.

Obviamente, los problemas anteriores no justifican el comportamiento de las agencias de rating, ya que tarde o temprano se verán forzadas a rebajar la calificación en cuanto lleguen los impagos de las agencias monoline. Y hasta entonces numerosos inversores pueden haber errado sus decisiones precisamente por las falsas señales que les enviaban las agencias de rating.

En definitiva, la demanda de liquidez comenzó a incrementarse al tiempo que su oferta se restringía. Los inversores más apalancados eran los que necesitaban captar pasivo para evitar quebrar, por lo que los potenciales prestamistas se negaron a proporcionar fondos a deudores tan arriesgados.

Por este motivo, los tipos de interés en los mercados interbancarios a corto plazo terminaron disparándose en agosto, momento en que se produce oficialmente el estallido de la denominada "crisis subprime".

Libor a una semana

Euribor a una semana

Las tensiones amenazaban con no retroceder y trasladarse a los tipos de interés a mayor plazo, lo que habría colocado en una complicada situación financiera a numerosos bancos, familias y empresas. Conviene tener presente que buena parte de la deuda de familias y empresas estaba contraída a tipo variable, de modo que eran los deudores quienes suportaban el riesgo de interés.

...agravada por la intervención pública.

Ante el riesgo de que los impagos se multiplicaran, los bancos centrales (especialmente la Fed y el BCE) decidieron llevar a cabo una acción concertada a partir del 9 de agosto de 2007 para inyectar liquidez adicional en el mercado, rebajar los tipos de interés y favorecer un nuevo ciclo de expansión crediticia.

Mercado de liquidez en la zona euro
(en miles de millones de euros)
[8]

Los mecanismos para incrementar la liquidez en el mercado consistieron, en un principio, en operaciones extraordinarias de financiación. Sin embargo, conforme las semanas fueron avanzando, la Fed decidió reducir los tipos de interés en tres ocasiones durante el cuarto trimestre desde el 5,25% al 4,25% y, sobre todo, instaurar un nuevo mecanismo de financiación: la Term Auction Facility (TAF). La TAF mezclaba características de las operaciones de mercado abierto y del tipo de descuento, esto es, prestaba fondos a 28 días contra una amplia variedad de activos hasta una cuantía de 20.000 millones de dólares[9].

La consecuencia de todos estos mecanismos adicionales para tratar de proporcionar liquidez fue un claro empeoramiento de los activos de la Reserva Federal durante el segundo semestre de 2007.

Activos a principales de la Fed

En el gráfico puede observarse claramente cómo el segundo activo de mejor calidad, la deuda a corto plazo (sólo superada por el oro) se reduce en 35.926 millones de dólares, al tiempo que se incrementan los repos y la TAF, ambos operaciones crediticias cuya contrapartida son bancos con un cierto riesgo de impago (aquellos que no podían financiarse en el mercado a tipos de interés más reducidos por el alto riesgo percibido).

El empeoramiento de la calidad de los activos de la Fed redujo, simultáneamente, la calidad de sus pasivos, esto es, de los dólares. Por este motivo, los tenedores de dólares redujeron su exposición al billete verde para cubrirse en otros activos que conservaran mejor el valor. Estos activos alternativos fueron el euro y, especialmente, las materias primas y la deuda del tesoro.

Este proceso de sustitución del dólar por otros activos puede observarse claramente atendiendo a sus cotizaciones en el mercado.

Entre agosto y diciembre el dólar se depreció un 8% adicional:

Las materias primas en general aumentaron notablemente sus precios, como pone de manifiesto el índice Reuters-CRB, que pondera equiproporcionalmente los precios de cada materia prima. A partir de agosto, este índice subió más de un 15%, más que entre enero de 2006 y agosto de 2007.

Índice Reuters-CRB

El incremento del precio de las materias primas incide directamente sobre los costes de las empresas, que tanto en España como en EEUU han venido aumentando por encima de los precios de los bienes de consumo, erosionando de esta manera los márgenes empresariales y extendiendo la crisis por el conjunto de la economía:

Evolución del IPC y del IPP en EEUU

Evolución del IPC y del IPP en España

Por último, el precio de la deuda pública también se incrementó como ilustra la caída en sus rendimientos:

Letra del Tesoro a 3 meses

Deuda pública a cinco años

Es relevante que la caída de los rendimientos de la deuda pública fue superior a la del tipo de interés de los mercados interbancarios, lo que ilustra la desconfianza en los pasivos bancarios frente a los pasivos gubernamentales y la carrera por la liquidez que se produjo a finales de año:

Y mientras los nuevos fondos creados por la Fed afluían hacia el euro, las materias primas y la deuda pública, el resto de crédito de la economía continuó reduciéndose. El volumen de titulizaciones en 2007 fue inferior al de 2006 debido a la abrupta caída que se produjo a finales de año.

Emisiones de productos estructurados en Europa y EEUU
(en miles de millones de dólares)

Mientras que el crédito bancario continuó restringiéndose según la mayoría de indicadores:

Préstamos bancarios del G-3
(Condiciones de acceso al crédito bancario)

En la medida en que el crédito no afluya a la economía productiva, sino que se dirija a cubrir las posiciones de liquidez frente a previsibles desembolsos futuros, las empresas y las familias tendrán serias dificultades para incrementar o refinanciar su deuda y, por tanto, continuar expandiendo su ritmo de consumo e inversión.

Esto puede dar lugar a un creciente número de impagos que reduzca los patrimonios de todos los miembros de la sociedad y, a su vez, contraiga el crédito al reducir el valor de los colaterales contra los que seguir expandiéndolo y al favorecer la amortización de la deuda precedente.