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3. La crisis durante el primer trimestre de 2008

La morosidad no da tregua...

La morosidad continuó repuntando durante el primer trimestre de 2008 hasta el 2,87% del total de créditos, el nivel más elevado desde el primer trimestre de 1994.

Morosidad total de los créditos en EEUU

En términos absolutos, sin embargo, los créditos morosos ya son, con diferencia, la cantidad más elevada de su historia, un 50% superior a la crisis de principios de los 90.

Morosidad sobre el conjunto de préstamos en EEUU
(en millones de dólares)

Aun así resulta más pertinente medir la morosidad en relación con el PIB, en cuyo caso, la del primer trimestre de 2008 ya es la más elevada desde el segundo trimestre de 1993 y amenaza con seguir repuntando a un ritmo muy veloz durante los próximos trimestres.

Créditos morosos sobre el PIB en EEUU

Por tipos de préstamo, la morosidad en los préstamos hipotecarios para adquirir inmuebles sigue su imparable ascenso, tanto en los inmuebles residenciales como comerciales. Así, la morosidad de los primeros crece del 2,73% al 3,68% y la de los segundos del 2,73% al 3,46%, lo que muestra que la crisis inmobiliaria en EEUU no se concentra en la vivienda, sino también en los locales empresariales.

Morosidad por tipo de préstamo en EEUU

Sin embargo, tampoco conviene creer que la contracción crediticia estadounidense se concentra en el ámbito inmobiliario. Tanto la morosidad de los créditos a empresas como sobre el consumo están repuntando y se espera que en el futuro se conviertan en el siguiente escalón de la crisis.

Según Moody’s, el impago de los bonos especulativos se multiplicará por más de cinco a finales de 2008 con respecto al mínimo histórico del 0,9% que alcanzó al cierre de 2007[10]. La euforia de las recompras apalancadas de acciones (provocadas por unos tipos de interés artificialmente bajos que permitían sufragar los costes financieros de la operación con bajos flujos de caja) ha provocado que prácticamente la mitad de toda la deuda empresarial consista en bonos especulativos y préstamos apalancados.

La subida de los tipos de interés, de los costes de las materias primas y de la ralentización del consumo está dificultando ahora el repago de esta deuda, pese a que los niveles de default aún sean reducidos. La razón es que muchas compañías siguen emitiendo nueva deuda para financiar el pago del antiguo principal e intereses[11]. Por este motivo, resulta más relevante fijarse en los niveles de deuda empresarial de mala calidad (distressed bond), definida como aquella que cotiza a 10 puntos porcentuales por encima de las letras del tesoro. En este caso, el volumen de deuda de mala calidad ha pasado desde 4.400 millones de dólares en marzo de 2007 a 206.000 millones a finales del primer trimestre[12].

...especialmente entre las hipotecas a tipo variable.

Centrándonos en los préstamos hipotecarios y, en concreto, en su tramo residencial, obviamente, la morosidad es especialmente acusada entre los deudores subprime, que pasa del 17,31% en el cuarto trimestre al 18,79%, según la Mortgatge Bankers Association (MBA)[13].

Además, según la MBA el 2,47% de todas las hipotecas estaba en proceso de ejecución bancaria durante el primer trimestre de 2008, el porcentaje más elevado desde que empezaron a elaborar las estadísticas en 1979.

Las hipotecas con un mayor índice de ejecución son precisamente aquellas a tipo variable, ya fueran incluidas en la categoría de prime o subprime. De hecho, las hipotecas subprime a tipo variable representan casi el 40% del total de ejecuciones cuando sólo suponen el 6% del total de hipotecas concedidas.

De hecho, a la hora de impagar la hipoteca, parece haber sido más relevante quién soportaba el riesgo de interés al test de solvencia que practicó el banco a la hora de clasificar el préstamo entre prime o subprime.

Parte de la explicación puede encontrarse en que, en los préstamos a tipo variable, el incremento de las cuotas hipotecarias debido a los mayores tipos de interés, eleva el valor presenta de la deuda, lo que reduce la riqueza neta del inmueble. Sobre todo si tenemos en cuenta que el incremento de los inventarios y la restricción del crédito han continuado ejerciendo una fuerte presión a la baja sobre los precios de la vivienda.

Índice Case-Shiller del precio de la vivienda

Esto genera poderosos incentivos entre los hipotecados a entregar las llaves al banco para liquidar su deuda, especialmente en aquellos estados donde la hipoteca no incorpora una garantía personal (non-recourse States).

No en vano, California (non-recourse) es el estado con más ejecuciones hipotecarias de EEUU y Nevada y Arizona (también non-recourse) tienen un peso mayor sobre el total de ejecuciones que el que les corresponde por sus hipotecas:

Sin embargo, esta explicación no es completa, ya que Florida es un recourse State (lo que no significa que todas las deudas tengan garantía personal, sino que la garantía personal es compatible con la real). Pese a la influencia que pueda tener la prohibición de las garantías personales en Nevada y Arizona, lo cierto es que la mayoría de impagos se está produciendo precisamente en los dos estados donde la burbuja inmobiliaria tuvo una mayor incidencia[14]. Por consiguiente, la causa fundamental de los impagos sigue estando esencialmente en la política monetaria expansiva de la Fed y en cómo el nuevo crédito va distribuyéndose de manera desigual por el conjunto de la economía.

Las agencias de calificación siguen equivocándose...

Obviamente, este fuerte repunte de la morosidad y de los impagos ha forzado, por enésima vez, a que las agencias de calificación, ahondando en su descrédito, siguieran revisando las calificaciones que habían concedido a las titulizaciones de deuda.

Standard and Poor’s anunció que tenía pensado recortar el rating de 534.000 millones de deuda hipotecaria y 263.900 millones en CDO. La deuda hipotecaria subprime supone el 47% de toda la deuda calificada en 2006 y 2007 y podría aumentar las pérdidas bancarias por write-downs hasta 265 mil millones.

Análogamente, Moody’s y Fitch también anunciaron su intención de revisar el rating de 185.000 millones de CDO y de 220.000 millones de CDO, respectivamente.

Pese al intenso ritmo de revisión a la baja de las calificaciones, lo cierto es que las agencias de rating se han visto sometidas a nuevas críticas por estar realizando las degradaciones de una manera controlada.

De acuerdo con el Tratado de Basilea II, las entidades bancarias deben poseer un 8% de fondos propios respecto al valor del activo ponderado por su riesgo. Dicho de otra manera, si un banco adquiere un activo titulizado por 100 unidades y su ponderación por riesgo es del 100% deberá tener, al menos, 8 unidades de fondos propios.

La ponderación por riesgo, una de las novedades de Basilea II frente a Basilea I, trata de recoger el mayor o menos riesgo de impago del activo y de permitir un mayor grado de apalancamiento en los activos más seguros.

Así, las ponderaciones que atribuye Basilea II dependiendo del rating del activo son las siguientes:

Si ahora observamos la lista de degradaciones que han llevado a cabo las agencias de calificación, comprobaremos que, hasta el primer trimestre de 2008, no habían rebajado el rating de ningún activo AAA:

Degradaciones anuales del rating crediticio

Como vemos, los saltos más bruscos de requisitos del capital se producirían si se rebajara una titulización calificada como AAA a BB o inferior. Y precisamente, se estima que el 75% de los 650.000 millones de dólares en emisiones de titulizaciones de hipotecas subprime eran AAA.

En la actualidad, los bancos pueden tener en balance esos 650.000 millones tan sólo con un capital de 10.400 millones de dólares. Si se rebajaran las calificaciones a BB, tendrían que poseer al menos 182.000 millones, esto es, los bancos tendrían que captar un capital suplementario de 171.600 millones de dólares, lo que abocaría a muchos de ellos a la quiebra.

Las suspicacias han saltado ya que ninguna de las 80 titulizaciones subprime calificadas como AAA e incluidas en los índices ABX cumplen con los criterios establecidos por S&P para mantener esa calificación. Así, por ejemplo, existen titulizaciones subprime donde el 43% de las hipotecas subyacentes han incurrido en mora[15].

Además, existe otro motivo de peso para que las agencias de rating puedan retrasar la degradación de los activos AAA y es que, como ya comentaremos más adelante, prácticamente todos los instrumentos de financiación que pone la Fed a disposición de los bancos requieren que se aporte un colateral AAA. En ausencia de este colateral, los bancos verían seriamente limitada su capacidad para obtener fondos de la Fed, con las consecuentes dificultades para realizar incluso sus operaciones más ordinarias.

Por supuesto, las agencias de calificación pueden intentar controlar sus ratings para evitar el colapso del sistema financiero. Pero con ello no están sino retrasando lo inevitable: y es que cuando las pérdidas reales de esos activos se manifiesten, los bancos terminarán igualmente descapitalizados. Y mientras tanto, si alguien sigue confiando en la ya maltrecha credibilidad de las agencias de calificación, podría incurrir en inversiones adicionales equivocadas.

De hecho, las propias agencias de calificación han reconocido la necesidad de revisar sus métodos de evaluación de las compañías. Por un lado, S&P tratará de lograr una mayor independencia de sus analistas, rotándolos después de cinco años de estar evaluando a una determinada compañía.

Moody’s, por su parte, se plantea añadir más información en sus ratings, como por ejemplo el porcentaje de credibilidad que conceden a su análisis si se trata de productos estructurados o cuál es su riesgo crediticio.

Pese a que son necesarias reformas importantes en las agencias de rating, su alcance resulta del todo insuficiente y mal orientado. En el caso de S&P, olvida que el problema esencial no ha sido de corrupción de los analistas (a menos que sugiera que todos sus analistas han sido corrompidos y lo han sido de un modo muy similar) sino de su insuficiente formación.

Como ya hemos recalcado en anteriores boletines[16], el error esencial de las agencias de rating ha sido desconocer la teoría austriaca del ciclo económico, de modo que no se dieron cuenta de a) la relación entre el exceso de liquidez previo con las restricciones de liquidez posteriores, b) las correlaciones de riesgo entre los activos valorados, c) la gran importancia del riesgo de liquidez cuando los deudores se están financiando con deudas a corto plazo al tiempo que invierten en activos a largo.

El problema no ha sido tanto la maldad de los analistas (que puede haber desempeñado su papel complementario) cuanto su ignorancia. Por consiguiente, la reforma propuesta por S&P surtirá poco efecto.

Moody’s, por el contrario, parece centrarse más en señalar las limitaciones de su análisis. Para ello se plantea incluir un porcentaje de fiabilidad e información suplementaria que puede resultar de interés.

El problema de esta propuesta es qué fiabilidad concedemos al porcentaje de fiabilidad que pretende incluir Moody’s. Y es que la agencia de calificación no puede conocer todos los límites de su conocimiento, especialmente si ese conocimiento ha sido adquirido mediante una teoría inadecuada. Por ese mismo motivo, tampoco resulta de gran utilidad incluir una información que puede haber sido procesada y expuesta por unos modelos que no describen correctamente la realidad.

La adaptación de las agencias de calificación debe pasar, como ya hemos apuntado en numerosas ocasiones, por una doble reforma: una teórica (incorporar los planteamientos de la teoría austriaca del ciclo económico) y otra institucional (eliminar el monopolio de la AEC para conceder licencias de "Nationally Recognized Statistical Rating Organization" para así introducir mayor competencia).

...especialmente con las monoline...

Buena parte del cada vez mayor descrédito de las agencias de calificación y de su control político de los ratings también se ha plasmado en su rechazo a degradar a las dos principales agencias monoline, MBIA y Ambac.

Como ya explicamos en el anterior boletín, estas agencias de seguros apenas contaban con 12.6100 millones de dólares en fondos propios para hacer frente a unas pérdidas estimadas por CDO e hipotecas subprime de 29.000.

Su situación durante el primer trimestre del año no ha hecho más que agravarse. Como vemos, sus pérdidas han continuado avanzando a un elevado ritmo. MBIA perdió casi 2.500 millones en el primer trimestre (frente a unos fondos propios de 3.600) y Ambac 1.600 (frente a unos fondos propios de 2.300).

Pérdidas
(en millones de dólares)

Dicho de otra manera, desde el tercer trimestre de 2007, MBIA ha perdido 4.740 millones de dólares, principalmente por su exposición a los CDO y Ambac, 5.280 por su exposición a las hipotecas subprime.

Frente a esta crítica situación, la respuesta de las dos agencias monoline ha sido prácticamente simétrica. Primero, han suspendido su dividendo trimestral; segundo, han despedido a sus consejeros delegados; tercero, han reestructurado sus negocios y cuarto, han intentado captar más capital.

MBIA suspendió su dividendo trimestral a finales de febrero con el objetivo de ahorrarse 174 millones de dólares. Ambac, si bien no eliminó de iure el dividendo, si lo hizo de facto a principios de marzo, al reducirlo de 21 céntimos por acción a sólo 1.

Por otro lado, MBIA sustituyó a su consejero delegado Gary Dunton por Jay Brown y Ambac hizo lo propio cambiando a Robert J. Genader por Michael A. Callen.

En tercer lugar, tanto MBIA como Ambac anunciaron que suspendían el aseguramiento de productos estructurados durante un período de seis meses, esto es, de la parte más arriesgada de sus negocios y que más pérdidas les estaba generando. Aparte, MBIA aprobó la división de la empresa en dos: una sección se ocuparía del aseguramiento de los bonos municipales (que fue el negocio originario de las monoline y, en principio, la parte menos arriesgada) y otra que se encargaría de los productos estructurados. Ambac, por el contrario, rechazó abiertamente esta posibilidad.

Pese a las apariencias, la propuesta de separar los dos negocios de MBIA para salvar al menos a la parte buena (el aseguramiento de bonos municipales) tiene el serio inconveniente de que colocar todos los activos malos en una misma empresa sólo exacerbará las pérdidas en el sector de los productos estructurados, con las muy negativas consecuencias para los inversores en esos productos. Por consiguiente, se trata de una medida que puede beneficiar a parte de los accionistas pero que en absoluto evita la crisis económica.

La última y más importante de las medidas y que resultaba prácticamente obligatoria para evitar una degradación en sus calificaciones crediticias fue, con todo, la captación de nuevo capital. Sin embargo, sorprende la desesperación con la que estas aseguradoras, que en principio siguen manteniendo su rating AAA, han acudido a los mercados de capitales.

MBIA, por ejemplo, ha logrado captar 2.150 millones de dólares durante este trimestre, 1.000 millones mediante bonos de excedentes y 1.150 millones a través de la emisión de acciones ordinarias.

La característica de los bonos de excedentes es que son la deuda subordinada que se paga en último lugar, de modo que las regulaciones contables permiten incluirla entre el capital de la compañía. En otras palabras, se trata de una emisión de deuda muy atractiva para MBIA ya que le permitía maquillar su balance. Sin embargo, para captar esos mil millones de dólares tuvo que ofrecer una rentabilidad del 14%, una cifra del todo desproporcionada para una compañía que se supone AAA, esto es, que va a repagar principal e intereses sin ningún género de duda.

Pero si este 14% fuese insuficiente, a los tres días la insuficiente demanda de estos bonos excedentes redujo su precio hasta el punto de incrementar su rentabilidad hasta el 17%. Con todo, ni siquiera este 17% parecía un rendimiento suficiente para compensar el riesgo percibido por los inversores, de modo que tres días después esta deuda ya ofrecía un interés del 20%. El divorcio entre los operadores de mercado (que exigían una rentabilidad del 20% para adquirir la deuda de MBIA) y las agencias de calificación (que mantenían la máxima calificación para esta aseguradora) no pudo ser mayor.

Del mismo modo, para captar apenas 1.150 millones de dólares, MBIA se vio obligada a emitir un número de acciones ordinarias que doblaba el volumen anterior (de modo que pasaron de 125.370.000 a 236.860.000), lo que equivale a diluir aún más el valor de los accionistas anteriores.

Algo similar ocurrió con Ambac, quien a principios de enero se negó a captar capital emitiendo acciones ordinarias, debido a la brutal caída de las cotizaciones que habían experimentado sus acciones (en octubre su precio era prácticamente de 70 y a principios de enero apenas alcanzaba los 25). Sin embargo, pocas semanas después, y ante el creciente número de impagos que amenazaba por descapitalizar por completo a la empresa, tuvo que dar marcha atrás aun cuando sus cotizaciones habían vuelto a caer a niveles cercanos a 8 dólares por acción.

El problema es que Ambac anunció su intención de captar 3.000 millones de dólares adicionales, pero finalmente sólo pudo conseguir 1.500, de los cuales 1.000 se captaron mediante acciones ordinarias y 500 millones mediante derechos de suscripción de acciones en 2011. Y al igual que MBIA, tuvo que prácticamente triplicar el número de acciones ordinarias (desde 101.550.000 a 286.830.000) para simplemente lograr 1.000 millones de dólares.

En todo caso, a finales del primer trimestre, el capital de las dos monoline seguía siendo del todo insuficiente. MBIA contaba con un capital 2.060 millones de dólares para hacer frente a una exposición directa a las hipotecas subprime de 4.200 millones de dólares y 30.700 millones en CDO, según sus propias estimaciones[17]. Ambac tenía 1.285 millones para hacer frente a una exposición directa a hipotecas subprime de 8.100 millones y a 64.700 millones en CDO, también según sus propias estimaciones[18].

Riesgo y capital
(en millones de dólares)

Sin embargo, ni siquiera con un capital adicional de 100.000 millones de dólares parece claro que las monoline pudiesen resistir la actual crisis. Su deuda potencial supera los 2,4 billones de dólares por lo que, según algunas casas de análisis, necesitarían captar 200.000 millones para mantener su rating de AAA[19].

Lo sorprendente es que, hasta el primer trimestre de 2008, ni Moody’s ni S&P decidieran degradar a las agencias monoline. A mediados de enero pusieron sus calificaciones en revisión, pero en marzo las ratificaron aduciendo que habían logrado captar suficiente capital durante los meses precedentes.

En realidad, detrás de esta resistencia a la degradación se esconden consideraciones meramente políticas que tratan de retrasar la quiebra del sistema financiero y es que, como ya hemos comentado, una degradación de las agencias monoline supondría a) la degradación de todos sus productos asegurados, b) el incremento de los write-downs de estos activos, c) un incremento del capital requerido a los bancos por Basilea II y d) la venta masiva de los activos degradados por parte de los inversores que estatutariamente sólo puedan poseer activos de la más alta calificación crediticia.

Sólo Fitch se atrevió a degradar a Ambac y a MBIA durante este trimestre[20] y lo hizo de manera muy tímida: de AAA a AA. Los motivos que adujo son más que evidentes, el insuficiente capital (presente y futuro) para confrontar una crisis que, hasta el momento, ya les ha reportado enormes pérdidas.

En cualquier caso, se trata de una degradación totalmente insuficiente a la vista de la escuálida dotación de capital y de la enorme exposición a riesgos que tienen por delante ambas monoline.

MBIA, sin embargo, no encajó demasiado bien la rebaja de su rating. De hecho, semanas antes de que se hiciera público, MBIA pidió a Fitch que dejara de auditarla y que destruyera toda la información que le había proporcionado. Pese a ello, Fitch respondió que seguiría auditando a MBIA de manera gratuita para prestar un servicio a los potenciales inversores.

En general, las monoline han tratado de evadir cualquier responsabilidad en su desastrosa gestión y han tratado de culpar tanto a las agencias de rating cuanto a los vendedores al descubierto[21].

Ambac afirmó que resultaba crítico restaurar la confianza del mercado en sus ratings crediticios, debido a las dudas que hicieron surgir las revisiones propuestas por las agencias de calificación[22], mientras que MBIA fue más lejos y culpó a las agencias de rating de la inestabilidad del mercado al tiempo que propuso "modernizar el sistema de calificación", mediante las sugerencias de los líderes del mercado como, a su juicio, es la propia MBIA.

Por otro lado, las monoline también inculparon a los vendedores del descubierto del hundimiento de sus cotizaciones.

Los vendedores al descubierto son aquellos inversores que venden acciones al precio actual con la obligación de entregarlas en el futuro, con la esperanza de que en ese transcurso de tiempo el precio de la acción caiga y pueda comprarla más barata de lo que la vendió.

MBIA acusó en febrero a los vendedores al descubierto de difundir noticias falsas sobre la compañía para tratar de que su cotización cayera. Por este motivo, la compañía llegó a reclamar, incluso, regulaciones que limitaran "la manipulación del mercado sin escrúpulos y peligrosa de los vendedores al descubierto".

Sin embargo, a la luz de los datos anteriores, es evidente que la enorme caída de los precios de las acciones de las monoline responde más bien a una erosión en sus fundamentos y al más que probable riesgo de quiebra que a una estrategia propagandística de los especuladores bajistas.

De hecho, parece claro que el diagnóstico del mercado es que a estas empresas les queda poca vida:

...pese a la tentativa de adquirirlas de Warren Buffett...

Pese a la aparente rotundidad de este diagnóstico, el mejor inversor de la historia, Warren Buffett, mostró su interés por adquirir estas empresas a mediados de febrero. Buffett, además, es el máximo exponente del análisis fundamental del value investment(inversión en valor), esto es, no invierte para especular sobre el corto plazo, sino para apostar por las bases sólidas de negocio de las empresas.

Sin embargo, conviene tener en cuenta que Bufett sólo se interesó por adquirir una porción del negocio de las monoline: los bonos municipales. Conviene tener presente que a finales de diciembre Buffett creó una compañía para asegurar los bonos municipales, de modo que pretendía arrebatar definitivamente este mercado a las monoline.

Ahora bien, el oráculo de Omaha rechazó explícitamente comprar la sección de productos estructurados, que más bien veía abocada a la quiebra. Y por si fuera poco, las condiciones que planteó para reasegurar los bonos municipales no podían ser más ventajosas: a cambio de dedicar 5.000 millones de dólares para reasegurar un volumen de bonos municipales de 800.000 millones, Buffett pidió el 150% de la prima que las monoline obtenían por asegurar los bonos municipales (cuando lo normal en este tipo de casos es ceder sólo una parte de la prima). Esto equivale a que cada monoline le entregara 4.500 millones de dólares, lo que en un momento de ausencia de capital y de liquidez resultaba suicida. Por este motivo, las aseguradoras rechazaron rápidamente la oferta de Buffett.

Por tanto, Buffett lejos de apostar por la viabilidad futura de las monoline parecía tener la intención de quedarse con la parte más rentable del negocio en unas condiciones muy ventajosas que además le permitieran obtener una gran cantidad de caja para invertir (a sus comienzos Buffett adquirió varias empresas de seguros para utilizar su enorme caja en sus inversiones).

...trasladando sus problemas a la deuda municipal.

De momento, el problema de las monoline no venía causado por los bonos municipales, sino por los productos estructurados. Sin embargo, tampoco está claro que los bonos municipales (tradicionalmente inversiones con un muy bajo riesgo de impago) vayan a resistir la crisis actual. Y ello esencialmente por un motivo: el arbitraje de plazos (endeudarse a corto para invertir a largo) que han practicado los gobiernos municipales.

La deuda pública, en caso de contraerse, sólo debería utilizarse para financiar proyectos productivos que permitan incrementar la riqueza de la sociedad y amortizar la deuda anterior. Obviamente, existen serios problemas económicos para que este objetivo teórico sea siquiera posible[23], pero aun así los entes públicos ni siquiera se lo plantean como guía de actuación.

Por lo general, las distintas administraciones emprenden proyectos con dudosa rentabilidad y que, en todo caso, maduran muy a largo plazo. Para financiar estos proyectos suelen emitir grandes cantidades de deuda a corto o medio plazo, cuya amortización sólo puede lograrse refinanciando esa deuda a su vencimiento. Por consiguiente, ya tenemos aquí un primer arbitraje entre los tipos de interés a corto y las rentabilidades a largo.

Pero por si ello fuera poco, en EEUU gran parte de la deuda municipal se ha emitido con un tipo de interés variable que se fija mediante una subasta holandesa. Este tipo de subastas (que se conocen como auction rate), se realizan con una periodicidad de 7, 28 o 35 días y tienen como cometido fijar el tipo de interés para el siguiente período (de 7, 28 o 35 días).

Para ello, los tenedores de deuda municipal tienen tres opciones: conservar la deuda al tipo de interés que se fije en esta subasta (hold at market), exigir una rentabilidad mínima para quedarse con la deuda municipal (hold at rate) o vender la deuda sea cual sea el tipo que se fije. Por su parte, los potenciales compradores pujan por la deuda ofertando diferentes rentabilidades mínimas.

Una vez sumada la oferta de bonos (hold at rate + ventas) se la liquida con la demanda de bonos, fijándose el tipo de interés más bajo que sea necesario para vaciar el mercado (ya que el tipo de interés que paga el bono equivale al coste de la deuda para el Ayuntamiento). Los compradores y los tenedores at rate que exigieron una rentabilidad superior a la mínima son expulsados de la subasta y los que exigieron una rentabilidad menor se quedan con la deuda municipal. Aquí tenemos el segundo mecanismo de arbitraje de tipos de interés, ya que se pretende refinanciar continuamente el coste de la deuda (y al ser un refinanciamiento por muy breve plazo se efectúa con los tipos de interés del mercado monetario) para invertir a largo.

Este mecanismo, con todo, tiene numerosas ventajas aparentes para los inversores. Debido a la escasa probabilidad de impago de los Ayuntamientos (que además se ve reforzada por el aseguramiento de las monoline), los bancos suelen estar dispuestos a proporcionar liquidez cuando la demanda de bonos sea inferior a la oferta. Así, las empresas tienen un mecanismo que se considera casi equivalente a la caja, ya que prácticamente cada semana tienen la opción de deshacerse de sus bonos si necesitan una mayor liquidez.

Además, debido a la seguridad de estas inversiones, la FINRA (The Financial Industry Regulatory Authority) permite adquirirlas tan sólo con un 10% de efectivo, por lo que la rentabilidad puede multiplicarse[24]. No en vano, el mercado de esta deuda a largo plazo con tipo de interés variable fijado por subasta alcanza el valor de 330.000 millones de dólares.

El problema es cuando comienzan a surgir las dudas sobre la solvencia de los Ayuntamientos. En la actual crisis, los ingresos de los Ayuntamientos van a sufrir, previsiblemente, un serio descenso. En EEUU estos ingresos dependen fundamentalmente de las tasas pagadas por los promotores inmobiliarios, por el impuesto de patrimonio y por el impuesto sobre las ventas[25] y los tres van a tener que caer: la promoción está paralizada (sólo en el primer trimestre las promociones ya habían caído un 45%), el valor de los inmuebles está cayendo (como hemos visto el índice Case-Shiller ya reflejaba caídas del 15%) y el consumo va a reducirse.

Además, la amenaza de quiebra de las monoline dejó desprotegida la deuda municipal del riesgo de impago, lo que provocó que el pasado mes de febrero las subastas para fijar el tipo de interés empezaran a fallar. Los fallos de estas subastas suceden cuando la oferta de bonos es superior a la demanda (esto es, cuando no hay un tipo de interés que vacíe el mercado). Como hemos dicho, este fenómeno no suele materializarse, ya que los bancos están dispuestos a adquirir los bonos municipales cuando no hay suficiente demanda.

Sin embargo, el 7 de febrero los mayores market makers de este mercado (Citigroup, UBS AG, Morgan Stanley y Merrill Lynch) se negaron a adquirir deuda municipal ante la falta de liquidez y el creciente riesgo de impago. Lo mismo sucedió el 13 de febrero, donde el 80% de las subastas no se vaciaron y el 20 del mismo mes (con el 62% de fallos).

Dado que cuando la oferta supera a la demanda no existe un tipo de interés que vacíe el mercado, los Ayuntamientos se ven obligados a pagar un tipo de interés prefijado en los documentos de emisión de la deuda municipal. Estos tipos de interés suelen ser bastante elevados, de modo que, por ejemplo, en las subastas fallidas de febrero se elevó al 20%.

Por poner un ejemplo, antes de que empezaran a fallar las subastas, el tipo de interés que pagaba la Port Authority of New York and New Jersey era del 4,3%, con los fallos, se elevó al 20%, de modo que el coste semanal de su deuda subió desde 83.611 dólares a 388.889.

Obviamente, el hecho de que estos bonos se conviertan en bastante ilíquidos y de que su coste se dispare para los emisores (elevando aún más su riesgo de impago) todavía los convierte en menos atractivo para los inversores, por lo que su valor cae. Siendo así, las empresas que necesiten caja y los inversores apalancados se ven forzados a tratar de venderlos a cualquier precio.

En este último caso, vuelven a operar los margin calls que ya habíamos visto en el caso de los CDO. Hasta marzo, como hemos dicho, bastaba mantener un valor neto del préstamo equivalente al 10% del bono. Esto significaba que si un inversor utilizaba 10 unidades de caja podía pedir prestado 90 um para adquirir bonos por valor de 100 (el valor de los bonos menos lo prestado equivalía al 10% del valor de los bonos). Sin embargo, si el precio de los bonos caía por ejemplo a 80, el valor neto del préstamos pasaba a suponer -12,5% (80 um - 90 um), por lo que era necesario captar capital para amortizar parte del préstamo (en concreto, si los bonos tenían un valor de 80, habría que rebajar el préstamo hasta 72, captando 18 um).

Las dificultades para captar capital, amortizar parte del préstamo y desapalancarse se tradujeron en ventas masivas de bonos municipales por parte de los hedge funds el 1 de marzo[26]. Por este motivo, sólo una semana después, la FINRA se propuso limitar las posibilidades de apalancamiento de los inversores, elevando el requisito mínimo de capital hasta el 25%.

El problema, sin embargo, no tiene tanto que ver con el grado de apalancamiento, sino con el arbitraje de plazos. Para que el apalancamiento no genere distorsiones en el resto de la economía, deben cumplirse dos requisitos.

Primero, el prestamista no debe obtener los fondos prestados mediante una renovación continua de deudas a un plazo inferior. Segundo, el prestatario no debe invertir los fondos en proyectos cuya solvencia dependa de seguir renovando periódicamente la deuda. Dicho de otra manera, en última instancia los plazos del ahorro y de la inversión deben estar casados.

Un margen del 10% implica simplemente que alguien está prestando al inversor de deuda pública el 90% restante de los fondos. El problema, por consiguiente, no es si se presta demasiado, sino si los brokers prestan gracias al apalancamiento bancario (que se basa en utilizar los fondos del mercado monetario para realizar préstamos a un plazo superior) y si los Ayuntamientos acometen proyectos desvinculados de una rentabilidad efectiva mediante la renegociación periódica del interés (despreciando el riesgo de interés y tratando de beneficiarse de los bajos tipos de interés del mercado monetario en lugar de acudir al de capitales). La limitación de la FINRA tiene, por tanto, escaso sentido.

Pero el mercado de deuda municipal sólo va a ser una de las víctimas de la caída de las monoline y de la creciente restricción crediticia. Los acreedores de la deuda impagada van a ser los más perjudicados debido a que, por lo general, se convirtieron en grandes acreedores con motivo de los elevadísimos niveles de apalancamiento que ahora, con el repunte de los impagos, les pueden llevar a su vez a un impago en cadena.

Los mayores acreedores de EEUU son, obviamente, los bancos, seguidos por las agencias hipotecarias Freddie Mac y Fannie Mae. El error de ambos negocios ya lo hemos comentado: endeudarse a corto plazo para invertir a largo plazo, lo que genera una tendencia a malinvertir a largo plazo y por tanto a impagar las deudas a corto.

Los bancos siguieron resintiéndose...

Los bancos han seguido sufriendo en el primer trimestre importantes pérdidas debido a los impagos y a la pérdida de valor de sus activos.

Resultados en el primer trimestre del año
(en millones de dólares)

Para entender la magnitud de estas pérdidas, conviene ponerlas en relación con el capital que tenían estas entidades a cierre de 2007:

Pérdidas sobre el capital

Vemos que las pérdidas trimestrales de los bancos, a excepción de UBS y Wachovia, representan aproximadamente el 5% de su capital, lo que anualizado supondría el 20% de descapitalización.

Estas pérdidas se debieron en su mayor medida, a las reducciones de valor de los activos en balance que tuvieron que llevar a cabo los bancos, especialmente de préstamos subprime y de productos estructurados como los CDO.

En el siguiente cuadro tenemos un resumen de las reducciones de valor (write-downs) que tuvieron que practicar los bancos hasta el cuarto trimestre de 2007:

Write-downs de algunas instituciones financieras desde el 15 de octubre de 2007 hasta el 14 de febrero de 2008

En el primer trimestre de 2008, por supuesto, las devaluaciones prosiguieron:

Reducciones de valor de los activos bancarios en el primer trimestre de 2008
(en millones de dólares)

Citigroup registró 6.000 millones de devaluación de activos por hipotecas subprime, 3.100 por préstamos apalancados a empresas, 1.600 por hipotecas alt-A e hipotecas comerciales y 1.500 por su exposición a la deuda municipal y a los CDS de las monoline. Merrill Lynch estuvo especialmente afectada por las hipotecas residenciales y comerciales, los CDO y los préstamos a empresas. Credit Suisse experimentó reducciones de valor de activos de 2.630 millones en CDO, 1.660 en préstamos empresariales y 930 millones en hipotecas. Lehman Brothers perdió 700 millones en hipotecas comerciales y 800 en hipotecas residenciales. El grueso de las pérdidas de valor de activos de UBS se debieron a las hipotecas (residenciales y comerciales y a los préstamos apalancados a empresas). Y, por último, Wachovia perdió 916.000 en CDO y 339.000 en suprime.

Una lectura minuciosa de los activos que perdieron valor nos aproxima exactamente a los impagos que ya veníamos advirtiendo desde anteriores boletines, a saber, hipotecas no sólo residenciales, sino también comerciales (y dentro de las hipotecas residenciales, no sólo el tramo de las subprime, sino también las alt-A y las option ARM); los productos estructurales, los préstamos a empresas y los préstamos al consumo.

A finales de marzo, algunas estimaciones hablan de que las pérdidas bancarias, como mínimo, serán de un billón de dólares. El FMI, concretamente, las cifró en 945.000 millones de dólares[27], de los cuales 565.000 serían por el sector subprime (240.000 en hipotecas comerciales, 120.000 en deuda empresarial y 20.000 en deuda a los consumidores).

Reducciones por clases de activos a marzo de 2008
(en billones de dólares)

Hasta marzo, se habían reconocido pérdidas de 232.000 millones, de modo que desde la perspectiva del FMI todavía quedarían pérdidas potenciales de 713.000.

Para ponerlo en perspectiva, las pérdidas que, según el FMI los bancos todavía tienen que reconocer serían suficientes para consumir todo el capital que a finales del primer trimestre tenían conjuntamente Citigroup, Bank of America, Merrill Lynch, JP Morgan, Lehman Brothers, Credit Suisse, UBS, Wachovia y el HSBC (764.986).

Otras estimaciones, como la de Nouriel Roubini, colocan las pérdidas en los 1,7 billones de dólares[28], más del doble de todo el capital que tienen hoy los bancos anteriores. La aproximación de Roubini puede tener más sentido, habida cuenta de que existen 23,2 billones de dólares en préstamos, que los defaults no han hecho más que empezar y que el FMI ya ha revisado con anterioridad sus estimaciones.

Los bancos, obviamente, se han visto forzados a captar capital de manera masiva. De momento, este capital lo han obtenido mediante la repatriación de dólares de fondos soberanos de Asia y de Oriente Medio, es decir, aquellos países de los que EEUU importaba masivamente petróleo y productos manufacturados y a los que pagaba no con exportaciones, sino con la creación de nuevos dólares que ahora se están utilizando para adquirir activos.

Inversiones recientes por fondos soberanos en la industria de los servicios financieros

Aun así, muchos de ellos se verán abocados a la quiebra conforme los impagos vayan aumentando. En el primer trimestre, este fue el caso de Bear Stearns, del que en un próximo epígrafe nos ocuparemos con más detalle.

Pese a las dificultades financieras, algunos bancos, sin embargo, no han dejado de adquirir compañías financieras, aun cuando las transacciones resulten más que discutibles.

A principios de enero, Bank of America compró el banco hipotecario Countrywide (compañía matriz de la que en 1997 se desgajó otro de los mayores prestamistas de hipotecas de EEUU, Indymac), convirtiéndose de este modo en el mayor prestamista de hipotecas de EEUU. Countrywide se encontraba al borde de la quiebra (su deuda que vencía en 2016 estaba cotizando a 46 céntimos por dólar), debido a su incapacidad para obtener liquidez a partir de sus activos a largo plazo en los mercados secundarios. De nuevo, pueden observarse los nefastos efectos del arbitraje de tipos de interés y de la minusvaloración del riesgo de liquidez.

Extrañamente, no obstante, Bank of America prefirió comprarlo antes de la quiebra por un mayor precio (4.000 millones de dólares) al que habría tenido que pagar después de declarar la quiebra. Todo parece indicar que la intención de Bank of America era evitar el pánico que podría cundir si Countrywide quebraba, por lo que lo rescató con el visto bueno del Gobierno y de la Fed.

...y también Freddie Mac y Fannie Mae...

Como ya hemos comentado, aparte de los bancos, las entidades con una mayor exposición al sector hipotecario son las empresas de patrocinio gubernamental (Government Sponsored Enterprise o GSE) Freddie Mac y Fannie Mae.

Estas empresas fueron creadas en 1938, durante el esplendor del entramado intervencionista del New Deal, para tratar de canalizar los ahorros de los estadounidenses hacia el sector productivo y, más en concreto, a la construcción. Durante los 70 fueron sometidas a un proceso parcial de privatización, ya que si bien su capital pasó a manos privadas, seguían contando con el aval implícito del Gobierno de EEUU, subsidios diversos y una línea de crédito de 2.250 millones de dólares por empresa[29]

A partir de la fecha de su privatización, su finalidad ha consistido en asegurar hipotecas o, especialmente, en comprarlas directamente a los originadores (bancos) o en los mercados secundarios, agruparlas en un pool de activos y venderlas de nuevo en los mercados secundarios. Su rentabilidad procedía de arbitrar plazos entre los tipos de interés, ya que, por ejemplo, Freddie Mac emite deuda con un plazo de venciminto máximo de 10 años y, en cambio, adquiere hipotecas que vencen a 15 o 30 años. El modelo de negocio era insostenible en tanto todos los agentes del mercado siguieran arbitrando plazos.

Pero hasta la crisis de 2007, estas agencias consiguieron incrementar los fondos de los bancos privados y expandir notablemente el volumen de hipotecas concedidas. Además, esta deuda hipotecaria, al contar con el aval implícito del Gobierno, permitía a ambas empresas pagar unos bajos tipos de interés por sus titulizaciones (lo que a su vez permitía rebajar el tipo de interés que cobraban directamente los bancos).

La magnitud de su negocio y el hecho de contar con un aval del Tesoro, han hecho que, además, estas compañías estuvieran fuertemente reguladas. En primer lugar, no pueden adquirir hipotecas que unitariamente superen un valor límite, el cual se situaba a finales de 2007 en 417.000 dólares (las hipotecas por debajo de este umbral se conocen como conforming mortgages y por encima non-conforming mortgages). Y, en segundo lugar, debido a ciertas irregularidades contables en los últimos años, se impusieron dos limitaciones adicionales: estas empresas debían contar con un excedente del 30% sobre el mínimo de capital requerido[30] y además no podían tener directamente en cartera hipotecas que superaran los 735 millones de dólares por empresa[31].

Durante el primer trimestre de 2008, estas dos agencias aseguraban o eran responsables de la mitad de los 12 billones de dólares de todas las hipotecas pendientes de amortizar en EEUU. Sus resultados a finales de 2007 habían sido bastante decepcionantes:Sólo en la segunda mitad de 2007, Freddie Mac había perdido 3.667 millones de dólares (sobre 26.724) y Fannie Mae, 4.958 (sobre un capital de 44.011).

Aun así, ambas compañías fueron capaces de emitir acciones para recapitalizarse, en concreto Freddie Mac consiguió 6.000 millones y Fannie Mae, 7.000 millones en noviembre.

Los resultados del primer trimestre siguieron en la estela de los anteriores. Freddie Mac perdió 151 millones y Fannie Mae 2.185. Conviene tener presente que la reducida pérdida de Freddie Mac se debió a ciertos cambios contables, ya que sin ellos las pérdidas habrían sido de 1.700[32].

El capital después de estas pérdidas fue de 16.024 millones para Freddie Mac y de 38.836 para Fannie Mae. No obstante, las propias compañías reconocen que si contabilizan sus activos según el valor razonable, el valor de estos sería actualmente de -5.200 millones para Freddie Mac y de 12.200 millones para Fannie Mae[33].

Más destacable, con todo, es la enorme discrepancia que existe entre los requerimientos mínimos de capital exigidos por el Gobierno y el capital que reconocen ambas compañías. Según el Gobierno, Freddie Mac terminó el primer trimestre con un capital de 38.600 millones de dólares, seis mil más que el mínimo requerido, cuando el capital reconocido por Freddie Mac en su balance trimestral es, como hemos dicho, de 16.024. Del mismo modo, Fannie Mae tenía, según el Gobierno, 42.700 millones (5.100 más de lo necesario) pero 38.836 según la propia compañía.

...pese a su maquillaje contable.

La razón para esta enorme diferencia se encuentra en un maquillaje contable que, no obstante, no modifica la auténtica situación de las compañías.

El primer truco consistió en no contabilizar las pérdidas por lo que se conoce como available-for-sale securities, esto es, valores para venta inmediata. Se supone que estos valores van a venderse en el corto plazo de tiempo en que los gestores lo consideren más provechoso. Por este motivo, las pérdidas de valor no se contabilizan en la cuenta de pérdidas y ganancias hasta que se realizan y sólo aparecen como pérdidas temporales en el balance que, además, no disminuye definitivamente el capital según lo contabiliza el Gobierno. Freddie Mac tenía unas pérdidas por available-for-sale securities de 32.400 millones, esto es, prácticamente todo el capital que reconocía el Gobierno. La temporalidad de estos valores es más que discutible, ya que 13.200 millones registran minusvaloraciones desde hace más de un año.

Fannie Mae estaba en una situación un poco mejor y "sólo" registraba pérdidas por este concepto de 9.300 millones.

El segundo truco pasaba por tampoco contabilizar como pérdidas los instrumentos de cobertura de flujos de caja. Las empresas utilizan estos derivados para compensar reducir parte de los riesgos asociados a flujos de caja futuros (por ejemplo, riesgo de interés o riesgo de cambio).

En este sentido, las pérdidas (o ganancias) de los instrumentos de cobertura deben compensarse con las ganancias (o pérdidas) de los subyacentes cubiertos. Por este motivo, las pérdidas en estos derivados no deberían contabilizarse siempre que estén compensadas por las ganancias actuales o inmediatas de los subyacentes.

El problema es que Freddie Mac registró pérdidas por instrumentos de cobertura de flujos de caja por importe de 3.900 millones sin que ni siquiera existieran la mayoría de los subyacentes cubiertos, que consistían en más de un 70% en emisiones futuras de deuda a lo largo de 26 años. Obviamente, si estas emisiones no llegan a realizarse nunca (y predecir el futuro a un plazo de 26 años es muy complicado), las pérdidas de los derivados serán reales y definitivas.

Por último, estas empresas contabilizaron como un activo los créditos fiscales de Hacienda, a pesar de que no van a poder ser utilizados previsiblemente en el futuro. Las empresas con beneficios pueden utilizarlos para dejar de pagar impuestos futuros, pero obviamente si no hay beneficios futuros, tampoco hay impuestos que compensar y el crédito fiscal deja de ser un activo valioso. Freddie Mac tenía un crédito fiscal de 19.000 millones y Fannie Mae de 17.800.

Pese a la más que evidente situación crítica en que ambas compañías se encontraban, el Gobierno no ha dejado de utilizarlas como mecanismo para relanzar el mercado hipotecario, aun exponiéndolas a niveles de riesgo mucho mayores de los que soportaba. Pero esto lo analizaremos con mayor detalle en el apartado de políticas contra la crisis.