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4. Políticas públicas contra la crisis

Los políticos no han abandonado sus intervenciones.

Como en todos los trimestres, las iniciativas del poder político destinadas a tratar de solucionar y evitar la crisis se han multiplicado. Ya en anteriores boletines hemos explicado que la crisis no es un evento que pueda evitarse, puesto que es necesario purgar todos los errores previos de malas inversiones. Lo único que cabe hacer es tratar de aliviarla no dificultando el ajuste necesario, esto es, reduciendo los impuestos y el gasto público y liberalizando al máximo los mercados de factores productivos.

Sin embargo, los políticos y burócratas intentan simular que sí poseen esa capacidad de resolver la crisis, para de este modo seguir contando con el apoyo de sus votantes y de la sociedad en general. Dado que todas las iniciativas adoptadas no pasan por ninguna de las dos directrices anteriores, la acción política sólo ha contribuido a agravar y prolongar la crisis, como en breve comprobaremos.

Para mayor simplicidad vamos a dividir este apartado entre las iniciativas adoptadas por la Fed y las seguidas por el Gobierno norteamericano.

Políticas de la Fed

La principal obsesión de la Fed durante el primer trimestre de este año ha sido tratar de expandir masivamente el crédito al sector financiero. Bajo la idea errónea de que estamos únicamente ante una crisis de liquidez, la Reserva Federal ha llevado a cabo una política monetaria ampliamente expansiva no sólo mediante los instrumentos tradicionales (reducción de los tipos de interés de las operaciones de mercado abierto y de los tipos de descuento), sino especialmente con la creación y amplificación de nuevos instrumentos de financiación, a saber, la Term Auction Facility (TAF), la Term Securities Lending Facility (TSLF) y Primary Dealers Credit Facility (PDCF).

En el primer trimestre de 2008, la Reserva Federal bajó en tres ocasiones los tipos de interés, desde el 4,25% al 2,25%. En dos ocasiones lo hizo durante sus reuniones ordinarias (el 30 de enero y el 18 de marzo), pero en una lo hizo de manera extraordinaria (el 22 de enero).

Sorprende ya de entrada el efecto propagandístico que buscaba la rebaja de 75 puntos básicos el 22 de enero. El carácter extraordinario de la misma no podía responder a ninguna urgencia de mercado que, en su caso, no pudiera acometerse apenas una semana más tarde en la reunión ordinaria.

De hecho, la decisión de Bernanke parece que estaba más motivada por los movimientos del mercado de valores que por sus funciones como banquero central. Conviene recordar que el 21 de enero se produjo una de las mayores caídas de las bolsas europeas de los últimos 20 años, en lo que no dudó en calificarse como "lunes negro". Wall Street estaba cerrado el día 21, así que reabrió sus puertas el 22, una jornada que se anticipaba complicada, de no haber sido por el sorpresivo anuncio de rebaja de tipos de Bernanke. A partir de ahí, y con la reducción posterior del día 30, el mercado de valores inició una escalada que duró hasta principios de febrero.

Obviamente, la función de un banquero central no debería ser la de estabilizar el mercado de valores rebajando los tipos de interés (esto es, envileciendo el valor de la moneda). La bolsa podría ser un indicador de que se está produciendo una burbuja en los mercados financieros (si, por ejemplo, el PER medio de las acciones se dispara) como consecuencia de una política monetaria excesivamente expansiva, pero sus movimientos no son un referente que deba ser contrarrestado por la política monetaria.

Esencialmente porque las caídas a largo plazo de la bolsa indican una situación económica subyacente en depresión que, a su vez, habrá sido causada por las expansiones crediticias auspiciadas por la banca central, de modo que tratar de contrarrestarlo sólo agravará la intensidad de la crisis.

Al mismo tiempo, la Fed también rebajó el tipo de descuento del 4,75% al 2,5%, reduciendo a finales de marzo el spread entre el tipo de interés y el tipo de descuento desde 50 puntos básicos a sólo 25.

Recordemos que la ventanilla de descuento es un mecanismo extraordinario de financiación de los bancos, donde se admite una variedad de colateral mucho más amplia que en las operaciones de mercado abierto y donde acuden los bancos directamente a pedir prestado tanto dinero como necesitan (si es que pueden aportar el colateral necesario). Por este motivo, se intenta penalizar el recurso a la ventanilla con tipos de descuento más elevados que los de interés. Pero tras las reducciones del primer trimestre, puede observarse que la diferencia es ya prácticamente nula.

Además, la Fed también amplió el plazo de duración de los préstamos vía ventanilla de descuento. Desde sus inicios hasta el mes de agosto de 2007, los préstamos eran por un día: en agosto, el plazo se amplió a 30 días y en febrero se volvió a ampliar hasta 90 días.

Aun así, la ventanilla de descuento sigue siendo un mecanismo marginal de financiación que incluso en sus períodos de mayor uso (durante las crisis de liquidez de agosto y diciembre) nunca ha tenido mucha importancia.

Crédito por la ventanilla de descuento
(en millones de dólares)

La Fed creó nuevos mecanismos de financiación...

Esto es así porque los nombres de quienes acuden a la ventanilla de descuento son públicos por lo que les acarrea un cierto estigma ante el mercado. Para evitar este problema la Fed creó en diciembre la TAF[34], que funciona como la ventanilla de descuento, salvo por el hecho de que se instrumenta mediante subastas periódicas y por tanto sus participantes son anónimos.

Durante este trimestre, la Fed también amplió los fondos que estaba inyectando mediante la TAF.

En diciembre, los medios de comunicación sostuvieron que la TAF se creó para ayudar a maquillar las cuentas financieras de los bancos a final de año. En un principio consistía en dos subastas de 20.000 millones de dólares cada una que, posteriormente, irían seguidas en enero por dos más de cantidad aún indeterminada. Pues bien, en enero se subió el importe hasta los 30.000 millones de dólares por subasta y ya en marzo volvió a ampliarse hasta los 50.000 por subasta.

La TAF, sin embargo, sólo ha logrado que los bancos se vuelvan más dependientes de sus activos de peor valor y que se generen continuamente nuevos flujos de dinero contra esos activos. De hecho, el enorme impacto en los mecanismos de financiación de la TAF dio lugar en el primer trimestre a un malentendido en numerosos ambientes económicos.

Tras la creación de la TAF, las reservas libres de los bancos (las que supuestamente no han pedido prestadas a la Reserva Federal) se volvieron tremendamente negativas:

Reservas no prestadas de las instituciones depositarios (BOGNONBR)

Sin embargo, se trataba sólo de un efecto estadístico. La Fed clasifica las reservas totales de dos bancos en dos grupos: las que han pedido prestadas (borrowed reserves) y las que no (non borrowed reserves). En realidad, ambas son prestadas ya que las non borrowed son las obtenidas en los mercados interbancarios y a través de sus operaciones de mercado abierto. Las borrowed, en cambio, son las obtenidas por la ventanilla de descuento que, como hemos visto, tiene un peso marginal.

Pero la Fed decidió clasificar todos los préstamos de la TAF como borrowed reserves y dado que las Non Borrowed Reserves = Reservas totales – BorrowedReseves, el efecto fue que las non borrowed se volvieron negativas. Por ejemplo, a finales de marzo, las reservas totales eran 44.262 millones y las borrowed 75.484, con lo que las non-borrowed cayeron a -50.261.

Reservas "borrowed" y "nonborrowed"

La anécdota, no obstante, sí ilustra la creciente dependencia que el sistema bancario norteamericano va teniendo hacia los préstamos respaldados por activos de mala calidad.

Durante este período, además, la Fed también creó dos nuevos mecanismos para financiar a los operadores de los mercados financieros, en concreto, para los dealers primarios (la Fed no prestaba dinero a agentes distintos de los bancos de depósito desde mediados de los 30).

Tradicionalmente, la Fed ha prestado dinero a los bancos mediante las operaciones de mercado abierto. Las operaciones de mercado abierto son subastas de fondos colateralizados por ciertos activos bancarios de calidad (como deuda pública). Cuando la Fed quiere inyectar liquidez compra esos activos y cuando quiere retirarla los vende. Estas operaciones a las que pueden acceder los distintos bancos del país se implementan, no obstante, mediante los dealersprimarios, que son quienes compran o venden esos activos y luego reparten los fondos entre los bancos. Con estos dos nuevos mecanismos de financiación se restringen los préstamos a estos dealers primarios, cuyo número es inferior a 20.

El primero de estos mecanismos es la TSLF, mediante la cual la Fed realiza reposa 28 días por importe de 200.000 millones de dólares trocando sus letras del tesoro por una amplia variedad del activo de los dealers, incluyendo deuda hipotecaria.

Como vemos, la TSLF no supone una creación directa de fondos, sino que trata de inyectar liquidez sustituyendo los activos de mala calidad de los bancos (como la deuda hipotecaria) por los activos de buena calidad de la Fed (deuda pública), de modo que el riesgo crediticio se traspasa temporalmente a la Fed (aun cuando la Fed tiene la opción de efectuar margincalls, la opacidad del proceso no permite saber si las realiza y, sobre todo, si el dealer primario quiebra, la Fed no podrá recuperar los activos prestados).

La razón para crear este nuevo mecanismo de financiación responde a la complicada situación de los dealers primarios en marzo, ya que habían invertido masivamente en deuda hipotecaria financiándose mediante la venta al descubierto de deuda pública. Como en breve veremos, la deuda pública se revalorizó notablemente durante este trimestre, al tiempo que la deuda hipotecaria siguió hundiéndose de valor, de modo que los dealers tenían problemas para entregar a vencimiento la deuda pública a sus adquirientes.

De hecho, incluso la cifra de 200.000 millones de dólares tiene su explicación: los dealers poseían 139.700 millones de deuda de Freddie Mac y Fannie Mae y 60.200 millones de titulizaciones hipotecarias[35].

Claramente los dealers primarios incurrieron en otro ejemplo de arbitraje de tipos de interés, obteniendo financiación de la deuda pública (bajos tipos de interés) para invertir en hipotecas (alta rentabilidad) tratando de aprovecharse del spread entre ambos derivado de las diferencias de plazo y de riesgo. Pero con este programa es la Fed la que se subroga en ese papel: los dealers están renovando permanentemente sus deudas en la Fed.

De hecho, los dealers ya han comenzado a convertir sus activos no trocables (como los bonos especulativos) por otros trocables (como los CLO), esto es, han comenzado a agrupar sus activos en pools y emitir deuda que se quedan ellos mismos simplemente para intercambiarla en la Fed[36]. Se trata de una operación que no tiene ninguna lógica de mercado (ya que los mercados secundarios para los activos que está agrupando no tienen demanda a los precios que necesitan) y sólo ha visto la luz por los incentivos perversos que ha generado la TSLF.

Pero además la creación de la TSLF podría haber resultado contraproducente incluso desde el punto de vista de la Fed. Si bien se creó con el objetivo de mejorar el funcionamiento de los mercados financieros a través de los dealers primarios, la TSLF podría haber acelerado la quiebra de ciertas compañías.

En concreto, el 6 de marzo el hedgefund Carlyle Capital se vio forzado a liquidar parte de su stock de titulizaciones hipotecarias al no ser capaz de atender los margincalls de los dealers primarios que le prestaban continuamente financiación a corto plazo. Estos margincalls se produjeron por el elevado apalancamiento de Carlyle Capital (un activo de 32 veces su capital).

Carlyle funcionaba con un esquema de arbitraje de tipos: invertía en hipotecas y se refinanciaba permanentemente a corto plazo a través de los dealers primarios. Cuando estos le reclamaron un mayor margen fue incapaz de atenderlo, dada su nula liquidez.

Cinco días más tarde, la Fed creó la TSLF para calmar el funcionamiento del mercado hipotecario, pero los dealers lo vieron como una ocasión para acceder a deuda pública a cambio de las titulizaciones hipotecarias que se encontraban en el activo de Carlyle Capital, de modo que se mostraron inflexibles ante su incapacidad para atender los margincalls. La idea era la de apoderarse de la titulizaciones de Carlyle para utilizarlas en la TSLF.

La segunda nueva herramienta con la que cuenta la Fed, creada el 16 de marzo para contrarrestar el pánico de BearStearns, es la PDCF, también dirigida a prestar fondos a los dealers primarios y cuya duración inicial está estimada en seis meses. En este caso, a diferencia de la TSLF, las operaciones repo no consisten en trueques entre deuda pública de la Fed y activos de los dealers, sino entre fondos de la Fed y activos de los dealers y además son sólo a un día (aunque puede prolongarse hasta cuatro meses, si bien a partir del primer mes la Fed carga una comisión por penalización).

El colateral es igualmente amplio (incluidas titulizaciones hipotecarias) y los dealers pueden pedir sin límite. Es, por consiguiente, una especie de ventanilla de descuento habilitada especialmente para los dealers (a la ventanilla de descuento sólo tenían acceso los bancos integrados en la Fed).

La finalidad de este nuevo mecanismo de financiación es incrementar la liquidez de los dealers para que a su vez estos aumenten la liquidez de los mercados secundarios de titulizaciones. No obstante, dada la delicada situación de los dealers (que ya estaban muy largos en activos titulizados, por lo que se crea la TSLF) es dudoso que quieran comprometer aun más capital para seguir financiando activos inflados de valor y con alto riesgo de default.

Los objetivos últimos de la Fed con toda estas maniobras de expansión crediticia pueden resumirse en dos: el primero, reanudar el ciclo de expansión crediticia de la economía; el segundo, reducir los tipos de interés para que los endeudados a un tipo de interés variable o los endeudados a un tipo fijo que refinancien la deuda, vean reducida su carga financiera.

...pero no logra sus objetivos.

En cuanto al primer objetivo, puede señalarse que la política de la Fed ha sido un rotundo fracaso. Como ya sucediera en los trimestres anteriores, el nuevo crédito, o bien ha sido atesorado por los bancos, o bien se ha dirigido a adquirir deuda pública o materias primas.

La propia Fed admite, por ejemplo, en su informe sobre prácticas bancarias de abril que:

Los bancos nacionales y extranjeros han reconocido haber endurecido aun más sus condiciones de crédito a una amplia variedad de préstamos con respecto a los tres meses anteriores. La cantidad neta de bancos que han endurecido el crédito se encuentra cerca o por encima de máximos históricos para casi todas las categorías de préstamos. Comparado con enero, se han endurecido significativamente los créditos al consumo y los empresariales. La demanda de crédito por parte de las empresas y los hogares también ha seguido cayendo[37].

La Fed sigue ignorando que no estamos únicamente ante una crisis de liquidez, sino de solvencia. Las pérdidas mil millonarias que están sufriendo los bancos les impiden seguir expandiendo el crédito, por mucho que lo intente abaratar la Fed. Ni siquiera los propios bancos confían entre sí, por lo que todas las puntas de liquidez del sistema monetario comienzan a dirigirse hacia los activos refugio que logran conservar el valor.

Como ya sucediera durante los tres meses anteriores, el diferencial relativo entre los pasivos bancarios (Libor) y los pasivos estatales (deuda pública) se encuentra en máximos históricos, precisamente por el riesgo de impago que acarrean los primeros:

Spread libor y letra del Tesoro a 3 meses

A finales de marzo los pasivos bancarios llegaban a ofrecer más de un 300% de rentabilidad sobre la deuda pública, de modo que los bancos podrían haber vendido masivamente letras del tesoro al descubierto y prestar las resultas a otros bancos, obteniendo un retorno sobre la inversión de más del 300%. Sin embargo, durante unos días pocos estaban dispuesto a hacerlo. La razón es que en esa fecha se produjo el rescate de Bear Stearns que luego estudiaremos.

En cuanto a las materias primas, su precio siguió escalando durante el primer trimestre de 2008.

Índice Reuters-CRB

La ligera reducción que se observa a finales de marzo es como consecuencia del rápido aumento que los precios de las materias primas experimentaron cuando quebró Bear Stearns (lo que demuestra nuevamente su monetización para buena parte de los inversores).

Dentro de las materias primas, el oro, el patrón monetario por excelencia del mundo, alcanzó por primera vez en su historia los 1000 dólares por onza, justo durante el rescate de BearStearns:

También el petróleo por primera vez en su historia superó los 100 dólares por barril y superándolos durante el rescate de BearStearns.

En cuanto al segundo objetivo de la Fed (aliviar las cargas financieras) puede señalarse que en apariencia lo ha conseguido, pero sólo en parte, ya que conviene matizar cuatro puntos.

Primero, la deuda que esté ligada al libor sí ha experimentado una importante reducción durante el primer trimestre del año.

Libor a 12 meses

Sin embargo, no cabe señalar lo mismo con respecto a las hipotecas a plazo fijo, que si bien vieron reducir sus tipos de interés a finales de marzo, rápidamente recuperaron sus tasas iniciales en mayo.

Tipo 15 años

Fijo 30 años

Segundo, hay que tener en cuenta que las diferencias entre el tipo oficial de intervención de la Fed y los préstamos interbancarios no han dejado de ampliarse, como consecuencia del riesgo de impago de los bancos:

[38]

Aunque con fuertes oscilaciones (debido a las expectativas de rebaja), el spread relativo entre el libor y el tipo de intervención no ha dejado de aumentar y se ha situado por encima del 20%:

Spread entre Libor a 3 meses y tipo de intervención

También esta desconexión entre los préstamos bancarios y los tipos de intervención se aprecia en las hipotecas a tipo de interés fijo:

Tercero, si la Fed pretendía evitar que los impagos de hipotecas prosiguieran, conviene tener presente que buena parte de esos defaults están motivados porque los precios de la vivienda están cayendo y, por consiguiente, resulta provechoso impagar en los estados non-recourse. Y los precios de la vivienda no van a remontar por mucho que la Fed baje los tipos, debido a que la burbuja ya ha pinchado.

...y envilece aun más el dólar.

Y cuarto, con toda su política de expansión crediticia, la Fed no ha dejado de empeorar la calidad de sus activos de reserva con los que en última instancia puede defender el valor del dólar:

Activos de la Reserva Federal
[39]

La Fed ha renunciado a buena parte de sus activos de calidad (la deuda pública) a cambio de créditos con los bancos colateralizados por activos de baja calidad y cuyo valor se está hundiendo. La Fed, por consiguiente, está soportando un riesgo de crédito de una parte del sistema bancario estadounidense.

Lo cierto es que esta renovación prácticamente permanente e irrestricta de sus créditos a los bancos equivale a adquirir una parte del capital de esos bancos. Las diferencias entre la deuda y los fondos propios se vuelven casi inexistentes cuando el prestamista acepta seguir extendiendo el crédito con independencia de las condiciones. Aun cuando sea verdad que la Fed pretenda suspender estos nuevos mecanismos de financiación cuando, como ella misma señala, los mercados vuelvan a la normalidad, esto tampoco sería diferente a una recompra de los bancos de sus propias acciones.

Por consiguiente, la Fed pretende inyectar capital en los bancos para tratar de remediar esta crisis internacional de solvencia. Hasta el primer trimestre la Fed ya había comprometido de manera directa alrededor de 400.000 millones de sus activos para salvar a los bancos. Por este motivo, parece que el resto de sus activos van ser insuficientes para compensar las pérdidas estimadas de esta crisis, de modo que ya se comienza a especular qué sucederá cuando sus reservas de deuda pública (que ya han pasado del 87% al 53%) se agoten[40].

La primera opción es que la Fed se comprometa a crear todos los fondos necesarios para adquirir los activos bancarios y, de este modo, reducir los tipos de interés a cero. Se trataría de la política que siguieron en Japón desde el año 2000 al 2004 y que consiste en adquirir activos bancarios sobrevalorados para redistribuir las pérdidas mediante inflación (que no tiene por qué plasmarse en subidas de los precios de bienes de consumo, sino en otros precios como los tipos de cambio: entre el 2000 y el 2004 el yen se depreció un 36% con el euro).

La segunda es que el Tesoro de EEUU emita más deuda de la que necesita y que el Gobierno conserve los fondos en su depósito en la Fed. Para evitar que el incremento de las reservas de la Fed fuerce un alza en los tipos de interés, el banco central utilizaría estos nuevos fondos para adquirir deuda pública u otros activos de los bancos. Este caso equivale a una nacionalización encubierta de los bancos: los contribuyentes estadounidenses compran obligatoriamente los activos de mala calidad de los bancos.

La tercera que la Fed emita su propia deuda y utilice los fondos para adquirir activos bancarios de mala calidad. Esto equivale a convertir los activos de la Fed en una especie de CDO, por el cual sus buenos activos le permitan pagar un tipo de interés más bajo sobre una deuda destinada a adquirir los malos activos de los bancos.

La cuarta es que la Fed pague un interés sobre las reservas de los bancos y utilice estos nuevos fondos para adquirir los activos de otros bancos. Esto a su vez equivale a una redistribución masiva de las pérdidas entre todo el sistema bancario.

Y la quinta, revertir la TSLF, esto es, utilizar la deuda hipotecaria que le han entregado los dealers primarios para obtener deuda pública para volvérsela a intercambiar a otros dealers por deuda pública. La hipótesis es que los otros dealers aceptarán el trueque porque es difícil que la Fed impague. En este caso, la estrategia pasa por redistribuir las pérdidas entre los dealers primarios contando con la Fed como asegurador de los activos que se intercambian. Además, esto supondría crear más obligaciones fuera de balance con la finalidad de evitar que las cuentas financieras de la Fed se degraden aún más.

Esta degradación, de hecho, es en buena medida la causa del encarecimiento de las materias primas desde agosto de 2007 y de la depreciación del dólar frente a otras divisas como el euro:

Sólo hace falta observar la notoria caída que experimenta el tipo de cambio dólar-euro desde que se rebajan los tipos de interés y se implementa la TSLF.

Dicho de otra manera, la pérdida de calidad de los activos de la Fed ha generado un importante envilecimiento de la moneda que, sobre todo, se ha traducido en el incremento de precios de ciertos factores productivos que permiten conservar el valor (como las materias primas).

Como consecuencia, los precios de los bienes de consumo se han incrementado notablemente, pero por debajo de lo que se han incrementado los costes de las empresas:

Lo que ha situado el margen entre el IPC y el IPP (el ritmo al que se amplían los márgenes empresariales) en mínimos históricos.

Spread IPC-IPP

La razón por la que los productores no pueden trasladar enteramente sus mayores costes a los consumidores es, precisamente, porque el consumo ya se está reduciendo, de modo que mayores precios significarían aún menores ventas:

Ventas minoristas y ventas de servicios alimenticios

y también menor producción fabril:

Índice de producción industrial (INDRO)

La consecuencia obviamente es un repunte del desempleo:

Desempleo

Por mucho que la Reserva Federal intente reducir los tipos de interés a tipo variable para evitar los impagos, sólo podrá hacerlo envileciendo el dólar y generando aumentos de precios. Dado que la inflación no crea riqueza, sino que sólo redistribuye una porción y destruye otra, los beneficios que obtengan los deudores necesariamente vendrán compensados por pérdidas en otros ámbitos de la sociedad. En este caso, erosión de los beneficios empresariales e incremento del desempleo.

Puede que los antiguos deudores que conserven su empleo no impaguen la deuda, pero los que lo pierdan sí lo harán. Por consiguiente, en última instancia, la política monetaria expansiva de la Fed no ha logrado ninguno de los dos objetivos que pretendía y ha generado pérdidas extraordinarias e innecesarias durante el proceso.

Políticas del Gobierno

El Gobierno, por su parte, también ha adoptado distintas iniciativas para tratar de relanzar la economía nacional. Básicamente pueden resumirse en tres: nueva regulación de los mercados financieros, reducción de impuestos y medidas para evitar los impagos voluntarios de las hipotecas (walking away).

El Gobierno aboga por la regulación...

La nueva regulación de los mercados financieros fue propuesta por el secretario del Tesoro, Henry Paulson, a finales de marzo[41]. El nuevo esquema regulatorio básicamente quiere sustituir el actual diseño donde cada organismo público como la SEC, la Fed o CTFC, supervisa una función financiera concreta (banca, seguros, valores o futuros) por otro basado en objetivos financieros.

Esto permitirá crear tres supervisores que se encarguen de asegurar los objetivos de la regulación: el regulador de la estabilidad del mercado, el regulador de la prudencia financiera y el regulador de la conducta empresarial.

El primero regulará las condiciones generales y financieras que puedan afectar la estabilidad de la economía. Lo desempeñaría la Fed y aparte de la política monetaria actual tendría capacidad para recabar información, hacerla pública (para que los usuarios puedan controlar mejor los riesgos), colaborar con otros reguladores para crear leyes sobre su área y tomar acciones correctivas sobre las compañías financieras que puedan poner en riesgo la estabilidad del mercado (como limitar la cantidad de activos arriesgados que puede poseer en un momento dado una entidad).

El regulador de prudencia financiera supervisaría a las entidades que tuvieran algún tipo de garantía gubernamental, como son las entidades de depósito y los seguros. El objetivo es limitar el riesgo y el riesgo moral de estas empresas que se encuentran respaldadas por el Gobierno. Para lograr sus fines pretende crear dos nuevas leyes (sobre las entidades de depósito y los seguros) que limite y acote las actividades que pueden realizar. Freddie Mac y Fannie Mae no estarían reguladas en este grupo porque no existe ninguna garantía explícita del Tesoro.

Por último, el regulador de la conducta empresarial controlará la provisión de servicios financieros por parte de esas empresas. Tendrá capacidad para hacer pública información, regular las prácticas empresariales y conceder licencias para poder prestar determinados servicios. Sin embargo, la propuesta no quiere ir tan lejos como para prohibir determinados productos, limitar excesivamente la entrada en el mercado o establecer controles de precios.

Las condiciones generales de las empresas cotizadas, sean financieras o no, seguirán a cargo del correspondiente regulador (hoy la SEC).

Aunque la propuesta de Paulson tenga alguna idea interesante (como limitar el acceso a la ventanilla de descuento de la Fed para evitar que se utilice para rescatar empresas), es erróneo creer que la crisis actual (y en general las crisis económicas) se producen por falta de regulación.

En todo caso, puede sostenerse que el origen de la crisis proviene de una práctica financiera que no debería practicarse pero que difícilmente puede prohibirse: el arbitraje ilícito de tipos de interés (endeudarse a corto plazo e invertir a largo o endeudarse a bajo riesgo e invertir a un riesgo elevado).

Los perfiles de riesgo y plazo de una inversión son parte de una expectativa empresarial muy difícilmente fiscalizable. Un empresario puede considerar que su proyecto reportará beneficios en un plazo muy reducido o que lo hará con una elevada probabilidad. Tratar de controlar y dirigir los planes empresariales y someterlos a una especie de patrón objetivo sobre plazo y riesgo llevaría, en última instancia, a una seminacionalización de toda la economía.

Es cierto que una supervisión diligente de las actividades financieras (que no necesariamente tendría que llevarse a cabo por un organismo público) puede en cierta medida evitar muchos de los excesos crediticios derivados del arbitraje de tipos, pero es dudoso que consiga eliminarlos por completo.

Sin embargo, este objetivo, difícil de alcanzar pero el único que puede poner fin a las crisis sistemáticas, no inspira la nueva regulación de Paulson. Por el contrario, Paulson parece adscribirse a la teoría de que esta crisis se ha debido a una falta de transparencia a la hora de exponer los riesgos de los activos en los que se invertía.

Es posible que una mayor información sobre la composición de algunos productos financieros y sobre la situación auténtica de los operadores del mercado hubiese reducido la gran cantidad de errores de inversión que ha tenido lugar; no obstante, conviene tener en cuenta dos puntos.

Primero, posiblemente en la actualidad hay más información y está accesible para un mayor número de personas que en ningún otro momento de la historia, lo que no ha impedido que la gente vuelva a cometer los mismos errores de siempre. La razón es que es necesario contar con una teoría previa que nos ayude a interpretar y sistematizar ese volumen inmenso de información. Y aquí el problema sigue siendo el de siempre: mientras los operadores siguen estudiando los mercados desde teorías económicas erróneas o incompletas, sus conclusiones serán defectuosas por mucha información de la que dispongan.

De hecho, aquellos que conocían la teoría austriaca del ciclo económico ya venían advirtiendo desde hacía años de que una crisis de estas características sería inevitable. Por el contrario, no queda claro que información que hoy se considera de vital importancia para haber previsto la crisis y la depreciación de los productos financieros hubiese sido correctamente valorada de haber estado disponible: muchos de los riesgos que hoy son evidentes no lo eran antes de desatarse la crisis para quienes no contaban con una buena teoría[42]. Por tanto, es dudoso que en el futuro sean capaces de sacar provecho a esa corriente de información adicional.

Por ejemplo, el documento sostiene que "las emisiones de CDO y otros productos estructurados han creado numerosos problema. En particular, por las razones que sean, los inversores no han evaluado el riesgo de crédito y de liquidez de estas obligaciones. Con estos nuevos poderes, la Fed podrá tener acceso a los datos de exposición a CDO de un gran número de instituciones y evaluar su riesgo potencial".

El problema es que antes de la crisis nadie valoraba correctamente los riesgos de crédito y de liquidez de los CDO, ya que durante el auge habían tenido un comportamiento aceptable. Sólo es después de los impagos cuando la gente comienza a comprender que los CDO adolecían de un mayor riesgo de crédito y de liquidez de lo que inicialmente habían contemplado. Por consiguiente, es dudoso que el sistema institucional logre controlar anticipadamente los problemas que sólo comprende de forma parcial una vez se han manifestado en toda su crudeza. Y es que, por si fuera poco, en este caso el supervisor será la Fed, cuya política crediticia a partir de 2001 fue la principal responsable del auge de los CDO.

Segundo y principal, aun cuando todo el mundo esté más informado tanto a nivel empírico como teórico, si las malas prácticas financieras (arbitraje de tipos) y las expansiones crediticias de los bancos centrales prosiguen, las crisis seguirían sucediendo. En el caso de la crisis actual, resulta indiferente que los inversores hubiesen sido más prudentes y, por ejemplo, hubiesen limitado el crecimiento desproporcionado de la construcción, ya que la crisis habría emergido en otros sectores. Y es que si se verifica la expansión crediticia, necesariamente tendrá lugar un ciclo de auge y depresión en alguna parte de la economía (ya que se está invirtiendo con cargo a unos ahorros que no existen).

Por consiguiente, es inútil añadir más regulaciones a un sistema financiero cuya base es una pésima regulación. Sólo un sistema monetario que gire en torno al patrón oro y un esquema financiero que trate de limitar (o añadir desincentivos) el arbitraje de plazos y riesgos puede ser capaz de minimizar la incidencia del ciclo económico. Pero Paulson no ha planteado ninguna reforma en esa dirección.

...las reducciones de impuestos con déficit...

La otra gran medida de política económica adoptada por el Gobierno durante este trimestre ha sido la devolución de 150.000 millones de dólares en impuestos que anunció Bush a comienzo de enero. Esta devolución suponía aproximadamente cheques de 800 dólares por persona y de 1.600 por familia. Asimismo, las empresas tenían derecho a ciertas deducciones, como un 50% de los gastos en maquinaria nueva.

A lo largo de los diversos boletines, hemos defendido la necesidad de rebajar los impuestos para incrementar la renta disponible de familias y empresas para que, de este modo, puedan ahorrar más (por ejemplo, amortizando deuda) y con este ahorro invertir en los sectores económicos que la expansión crediticia previa había dejado desatendidos y que ahora se han convertido en "cuellos de botella" (por ejemplo, la inversión en materias primas).

En principio, por tanto, la medida de Bush debería ir en línea con nuestras recomendaciones. Sin embargo, hay varios puntos a tener en cuenta.

Primero, la magnitud de la rebaja es irrisoria: aproximadamente un 1% del PIB del EEUU. 150.000 millones es menos de un sexto de las pérdidas totales que el FMI estima que la actual crisis acarreará al sistema financiero. Las rebajas fiscales son esenciales para salir de la crisis, pero deben ser de una magnitud mucho mayor.

Segundo, la orientación de esta devolución fiscal es incorrecta. Si desde el Observatorio de Coyuntura Económica hemos defendido las rebajas de impuestos es, como hemos dicho, para favorecer el ahorro. Es cierto que, por ejemplo, las deducciones por reinversión empresarial son pertinentes, pero el grueso de la rebaja se concentra en cheques a las familias para que consuman más que antes.

La Oficina Presupuestaria del Congreso dejó clara la finalidad de la devolución en el documento "Opciones para responder a la debilidad a corto plazo de la economía"[43]:

El estímulo fiscal intenta relanzar la actividad productiva aumentando la demanda agregada a corto plazo, con el propósito de que se utilice una mayor parte de la capacidad productiva actual.

Esta idea, totalmente keynesiana, sugiere que la crisis económica se debe a la existencia de una capacidad ociosa de los bienes de capital debido a un insuficiente consumo. Por ello, la finalidad del estímulo fiscal es lograr que sea gastado íntegramente:

[El éxito] depende en buena medida de cómo se emplee la renta adicional. Cuanta mayor proporción se utilice para consumir, más se relanzará la demanda. Si la renta adicional se ahorra en lugar de gastarse, generará poca demanda adicional y no movilizará los recursos ociosos.

El error de este diagnóstico es que los recursos no están ociosos porque la gente haya decidido de repente no consumir, sino porque necesitan bienes de capital complementarios (por ejemplo, materias primas) cuyo coste es demasiado elevado para permitir vender la producción a los precios que los consumidores la adquirirían.

Y que el precio de las materias primas y otros bienes de capital complementarios sea demasiado elevado se debe fundamentalmente a que durante la etapa de auge la inversión se ha concentrado en determinadas partes de la estructura productiva (donde se ha generado una burbuja) sin que se hayan expandido correlativamente las restantes. Esto ha generado unos cuellos de botella que impiden que el resto de capacidad productiva funcione.

Imaginemos que una empresa de taxis triplica su parque de vehículos mientras que la cantidad de gasolina no aumenta con lo que el precio tenderá a subir. Si la subida es suficientemente considerable, la empresa de taxis tendrá que subir las tarifas y no todos los antiguos usuarios podrán pagar el nuevo precio. Como consecuencia, una parte del nuevo parque de automóviles quedará inutilizado (ocioso). El problema no está en que la gente no quiera viajar en taxi, sino que no quiere viajar al nuevo precio necesario para rentabilizar la compañía tras la subida del petróleo.

Sería un error creer que a la empresa de taxis hay que salvarla promoviendo que los consumidores paguen el precio más alto (ya que en ese caso, otras empresas sufrirían de una reducción en la demanda); más bien la solución pasa por invertir en producir gasolina y en abaratar su precio para que todo el parque de taxis vuelva a funcionar de manera rentable.

El problema, por consiguiente, no es que se esté consumiendo demasiado poco, sino que se está ahorrando demasiado poco como para poder incrementar la inversión en los bienes complementarios de capital necesarios para que toda la capacidad productiva siga en funcionamiento.

Y tercero, podría objetarse que la decisión última de qué hacer con las devoluciones fiscales no depende de lo que hayan planificado los burócratas, sino de las elecciones de los receptores. Sin embargo, precisamente aquí está el mayor fallo de la devolución fiscal de Bush: sólo un mes después de anunciar la devolución de impuestos presentó una propuesta de Presupuestos para 2009 donde se recogía un déficit público de 410.000 millones de dólares frente a los 162.000 de 2007.

Dicho de otra manera, Bush en realidad no rebajó los impuestos a los estadounidenses, simplemente retrasó su pago. La merma de recaudación presente la cubrió con emisión de deuda pública que deberá ser pagada con impuestos futuros.

Toda rebaja de impuestos debe ir acompañada de una rebaja del gasto público y, especialmente, en esta crisis donde las reducciones de impuestos han de ser enérgicas. Pero Bush elaboró unos presupuestos en los que los gastos superaron por primera vez en la historia los 3 billones de dólares.

Más gasto y menores ingresos equivalen a un mayor endeudamiento del Gobierno y en EEUU los volúmenes disparatados de deuda pública (que ya superan los 9,5 billones de dólares, más del 65% del PIB) están convirtiéndose en un auténtico problema:

Deuda del Gobierno federal: Total deuda pública (GFDEBTN)

Primero, porque, como ya hemos visto antes, el principal activo de reserva detrás del dólar es la deuda pública. En principio, se trata de un activo de buena calidad, pero conforme aumenta el endeudamiento del deudor su solvencia disminuye. De este modo, la calidad del principal activo de reserva cae y el valor del dólar se reduce aún más.

Segundo, el gasto anual que debe pagarse por intereses no ha dejado de aumentar durante toda la presidencia de Bush y sigue haciéndolo a un rápido ritmo. Entre octubre y marzo de 2008, los gastos por intereses fueron de 232 millones de dólares, un 15% más que en el mismo período de año anterior.

Gastos anuales por intereses

Esto no sólo significa que el Estado tiene que captar parte del ahorro privado con el fin de sufragar el déficit anual, sino que además tiene que captar volúmenes crecientes de recursos (alrededor del 4% del PIB) para pagar los intereses de la deuda pasada. En otras palabras, la cantidad de ahorro privado que retiene el Estado no deja de aumentar año a año en lugar de que utilizarse como inversión en los bienes de capital complementarios más escasos (los que generan los cuellos de botella productivos actuales).

Dado que se pretende aumentar el consumo y no el ahorro, el Gobierno no ha dudado en bajar impuestos a costa de disparar el déficit.

...y el estímulo inmobiliario.

Por último, hay que mencionar otro conjunto de políticas públicas, de carácter más o menos disperso, destinado en última instancia a evitar que los hipotecados impaguen voluntariamente sus deudas (lo que hundiría aún más el balance de los bancos).

Recordemos que en el cuarto trimestre de 2007 varios grandes bancos y el Gobierno trataron de sacar adelante un plan conocido como "Hope Now" por el que se congelaban los tipos de interés a determinados deudores hipotecarios[44].

El problema principal de aquel plan es que si los precios de la vivienda continuaban cayendo, muchos deudores decidirían impagar voluntariamente sus deudas en tanto el valor de la hipoteca superaría el del inmueble.

A principios del primer trimestre, estos mismos grandes prestamistas de hipotecas (Bankof America Corp, Citigroup, Countrywide, JP Morgan Chase, Washington Mutual y Wells Fargo) junto con el Gobierno propusieron un nuevo plan "Project Lifeline" por el que a los deudores morosos de más de 90 días (incluyendo a los deudores prime de más alta calidad) se les concedía una prórroga de 30 días en el pago de la cuota de intereses para renegociar la deuda con el banco.

No queda claro, no obstante, qué deberían haber tenido que negociar acreedor y deudor para evitar que los hipotecados impagaran voluntariamente sus deudas. Bernanke, en un discurso a principios de marzo, sugirió que se efectuaran reducciones de principal para evitar que el valor de la hipoteca fuera superior al del inmueble:

Hasta la fecha, los cambios que han introducido los acreedores han consistido por lo general en reducciones del tipo de interés, mientras que las reducciones del principal han sido bastante extrañas. Pero con valores netos bajos o negativos, un deudor con problemas financieros tiene menor capacidad (en la medida en que no puede refinanciarse) y menores incentivos para permanecer en casa. En este entorno, las reducciones del principal que restablezcan cierto valor neto pueden ser bastante más efectivas para evitar la morosidad y los impagos[45].

La propuesta de Bernanke, sin embargo, no parece que vaya a ser capaz de aliviar los problemas fundamentales de los bancos. Al fin y al cabo, cuando se impaga una hipoteca, el banco siempre tiene la opción de vender la casa, de modo que el capital que no recupera siempre equivale a la diferencia entre el importe de la hipoteca pendiente de pago y las resultas de vender la casa.

Si los banqueros quieren evitar los impagos voluntarios, tendrían que acoplar continuamente el valor del principal al de la vivienda, con lo que perderán una cuantía equivalente a la del impago con ejecución hipotecaria. La única diferencia vendría dada por el hecho de que, con la solución de Bernanke, no se produciría una liquidación masiva del stock de viviendas que deprimiera aún más su precio.

Con todo, la propuesta de Bernanke no suele resultar muy atrayente a los acreedores ya que, como él mismo señala:

Los prestamistas no se muestran muy dispuestos a condonar parte del principal. Aseguran que si lo hacen y los precios de la vivienda siguen bajando, se verán forzados a repetirlo. Además, señalan que si los precios de la vivienda vuelven a subir, no participarán en las ganancias.

Para hacer frente a este problema, la Oficina de Supervisión del Ahorro (Office ofThriftSupervision) propuso un nuevo plan por el que los acreedores podrían condonar a los deudores la parte de la hipoteca que excediera el valor de mercado de la vivienda pero si, en el futuro, el inmueble se revalorizaba y era enajenado, el banco sería el primero en participar de las ganancias.

El problema de esta medida es que no queda claro por qué el deudor iba a aceptar condiciones si puede impagar la hipoteca, comprar otra casa y aprovecharse él mismo de la revalorización que vaya a experimentar.

Al final, por consiguiente, la clave para evitar los impagos voluntarios parece estar en que los precios de la vivienda vuelvan a incrementarse y así permitir a los deudores refinanciar su deuda gracias al valor neto positivo del inmueble.

Pero no parece que los precios vayan a volver a incrementarse a menos que el mercado crediticio se recupere. Bernanke ya lo ha intentado ampliamente rebajando tipos de interés y poniendo los activos de la Fed a disposición del sistema bancario, pero no lo ha logrado. De modo que el Gobierno ha estado tratando de estimular los préstamos de Freddie Mac y Fannie Mae.

En el anterior epígrafe hemos estudiado las grandes dificultades por las que atravesaban estas empresas. Sin embargo, esto no parece ser obstáculo para que el Gobierno haya seguido usándolas políticamente para que expandan sus préstamos.

Recordemos que estas empresas se someten a tres limitaciones: la primera es que no pueden adquirir hipotecas que unitariamente superen el valor de 417.000 dólares; la segunda, debían contar con un excedente del 30% sobre el capital mínimo requerido y la tercera es que no podían tener hipotecas directamente en cartera por importe superior a 735.000 millones de dólares.

Pues bien, durante el primer trimestre de 2008 las tres restricciones se modifican. En primer lugar, el importe de los conformingloans (aquellos que cumplen las condiciones para ser adquiridos por Freddie Mac y Fannie Mae) se eleva de 417.000 a 720.000 dólares.

En parte esto se hizo para reducir los tipos de interés de las hipotecas jumbo (o non-conforming) cuyo spread con respecto a las conforming se había elevado desde la crisis financiera de agosto. Y es que a mayor valor de la vivienda, más grande es el riesgo que soporta el inversor.

Media semanal del tipo de interés de hipotecas a 30 años

En este punto coincidieron tanto Demócratas como Republicanos: de hecho, los segundos querían incrementar el límite sólo hasta 625.000 dólares.

La segunda restricción se relaja, ya que se incrementó el excedente sobre el capital mínimo del 30% al 20%, lo que permitió a ambas compañías disponer de 200.000 millones adicionales para prestar.

Y, por último, la tercera restricción simplemente se eliminó. Temporalmente, Freddie y Fannie pueden tener tantas hipotecas en cartera (sin haberlas titulizado de nuevo) como deseen.

En total, se espera que la suma de las tres iniciativas permita inyectar a los mercados hipotecarios 2 billones de dólares[46].

Por supuesto ninguna de estas medidas va a surtir efecto. La burbuja inmobiliaria no es sostenible durante más tiempo, a menos que pensemos que podemos mantener de manera indefinida ratios PER (relación entre el precio de adquisición de la vivienda y el alquiler) superiores a 25. El ajuste tenía que producirse y Freddie Mac y Fannie Mae no van a lograr evitarlo por mucho que sigan extendiendo sus préstamos hipotecarios de manera casi suicida. Simplemente, existe un exceso de viviendas y una carestía de otros bienes de capital complementarios (como las materias primas), que son las que están subiendo de precio y las que tienen que ser receptoras de los mayores volúmenes de inversión.

Y aquí precisamente encontramos otra parte del problema: el uso político que hace el Estado de determinadas compañías. Ya hemos comprobado la delicada situación en la que se encontraban Freddie Mac y Fannie Mae a finales del primer trimestre. Al igual que el resto de los bancos, la respuesta lógica habría debido ser la de restringir el crédito y tratar de recapitalizarse.

Por el contrario, el Gobierno les ha forzado a que incrementen aún más sus préstamos y, precisamente, a los tramos de deudores más arriesgados (hipotecas de mayor cuantía) y a que reduzcan la liquidez extra que podían tener atesorada (el excedente sobre el capital mínimo de regulación).

Todo ello, para más inri, contando con una garantía implícita por parte del Tesoro, lo que hace que su comportamiento se vuelva más irresponsable e imprudente. Claro que con el elevado volumen de endeudamiento público, un eventual rescate de Freddie y Fannie sí supondría un auténtico mazazo a la calidad de la deuda pública estadounidense y en definitiva del dólar.