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5. El rescate de Bear Stearns

Uno de los grandes acontecimientos del primer trimestre del año fue, sin duda, que el banco de inversión estadounidense Bear Stearns estuvo a punto de quebrar, por lo que tuvo que ser rescatado por la Reserva Federal con la ayuda de JP Morgan.

La empresa tenía una vida de 85 años y había sobrevivido a vaivenes tan poderosos como la Gran Depresión. Contaba con 15.000 empleados y su negocio estaba diversificado en finanzas corporativas (fusiones, adquisiciones, emisiones de acciones y bonos, aseguramiento de deuda...), gestión de patrimonios y servicios de cámara de compensación.

Su elevada exposición a las titulizaciones hipotecarias (solía comprar hipotecas a los bancos comerciales para titulizarlas en forma de productos estructurados y venderlas a inversores institucionales o bien retenerlas entre sus activos) ya le costó en julio la quiebra de dos de sus hegde funds por su elevado grado de apalancamiento, lo que les hacía incapaces de atender a los margin calls.

En el cuarto trimestre de 2007 tuvo que devaluar más de dos mil millones de dólares en hipotecas y registró la primera pérdida de su historia con 859 millones de dólares. Por este motivo, su CEO James Cayne fue sustituido en enero por Alan Schwartz (si bien Cayne permaneció como presidente).

Los bancos de inversión como BearStearns, Lehman Brothers o Goldman Sachs suelen trabajar con un nivel de apalancamiento enorme, alrededor de 1:30. Además, y esto es lo realmente grave, la mayor parte de su endeudamiento suele ser a muy corto plazo, de modo que deben renovarlo incluso día a día. Para obtener esta liquidez, los bancos de inversión suelen utilizar sus activos como colateral.

La operación, por consiguiente, parece sencilla: me endeudo a corto plazo para adquirir activos a largo plazo y luego utilizo esos activos como colateral para renovar mi deuda a corto plazo. Dado que el rendimiento de los activos a largo supera el coste de la deuda a corto, puedo obtener una rentabilidad extraordinaria que además se magnifica conforme se incrementa el apalancamiento.

Pero además, Bear Stearns, como hemos visto, también tenía otros dos negocios que le permitían apalancarse aún más. Con la emisión de aseguramientos de deuda (Credit Default Swaps), el banco aseguraba ciertos valores contra el riesgo de impago, esto es, recibía pagos periódicos a cambio de un eventual desembolso futuro. Con el servicio de cámara de compensación, especialmente dirigido a los hedge funds, Bear Stearns controlaba una gran cantidad de depósitos a corto plazo que los hedge funds tenían simplemente para liquidar sus posiciones entre sí. Dado que las posiciones netas diarias son muy inferiores a las brutas, Bear Stearns podía aprovechar la diferencia para invertirla.

El problema fue que a principios de marzo se extendió el rumor de que los traders de reta fija europeos (que ordenan la compra y venta de valores de renta fija a través de bancos como Bear Stearns) habían dejado de ejecutar sus órdenes a través de Bear Stearns, retirando sus fondos. Esto motivó a los traders de renta fija y variables de EEUU a hacer lo mismo, ante el riesgo de perderlos si Bear Stearns quebraba[47].

El 10 de marzo el CEO de Bear Stearns tuvo que salir públicamente para declarar que las posiciones de balance, liquidez y capital del banco eran sólidas, pero ese mismo día Moody’s degradó el pool de hipotecas alt-A del banco, de modo que sus acciones se hundieron al nivel más bajo de los últimos cinco años.

A partir de aquí la situación del banco comienza a deteriorarse. Sus prestamistas diarios comienzan a restringirle los fondos y a incrementar los margin calls, mientras que los hedge funds que tenían depósitos para utilizarlos como cámara de compensación comienzan a retirarlos.

Miles de millones en caja

El viernes 14 por la madrugada, quedaba claro que BearStearns se declararía en quiebra si no obtenía una ayuda extraordinaria que elevara su caja[48].

Y como suele suceder en estos casos, la Fed acudió al rescate. El problema es que la Fed no puede prestar dinero directamente a los bancos de inversión, sino sólo a los comerciales. Para ello tuvo que invocar una normativa de los años 30 que permitía en casos de extrema necesidad que la Fed prestara dinero a entidades que no fueran bancos comerciales, siempre y cuando lo aprobaran cinco de los siete gobernadores. Con todo, aquí sólo hizo falta el voto favorable de cuatro, ya que dos puestos de gobernador estaban vacantes y el otro estaba fuera del país.

La maniobra fue utilizar a JP Morgan como intermediario en el préstamo: la Fed le prestaría el dinero a JP Morgan y JP Morgan se lo prestaría a BearStearns.

Pocas horas después, el mismo viernes, la Fed volvió a reunirse para extender un préstamo de 28 días contra los activos del banco. Sin embargo, este préstamo no llegó a materializarse, ya que el domingo los directivos de Bear Stearns y JP Morgan llegaron a un acuerdo para que el segundo adquiriera el primero a un precio de dos dólares por acción. Este precio era ridículamente bajo, ya que no sólo suponía un 1,5% del precio alcanzado un año antes (170 dólares), sino que representaba sólo un cuarto del valor de las oficinas centrales de Bear Stearns.

No queda claro por qué los directivos de Bear Stearns no trataron de negociar un mejor precio con JP Morgan, sobre todo cuando tenían encima de la mesa la oferta de la Fed de prestarles dinero a 28 días. La posibilidad más sencilla es pensar en la negligencia de los ejecutivos[49] y en que desearon cerrar rápidamente un trato.

Otra explicación es que la Fed retirara durante el fin de semana su oferta de préstamo a Bear Stearns, ya sea porque JP Morgan amenazara con no cerrar el trato si su oferta seguía en pie[50] (tratando de aprovechar el pánico financiero para pagar un bajo precio por Lehman), bien porque las agencias de calificación rebajaron el rating de Bear Stearns el viernes (dejándolo entre tres y dos niveles del grado especulativo), o bien porque la Fed tenía la voluntad de castigar a los accionistas de Bear Stearns con una pérdida casi total de su patrimonio sin pasar por la bancarrota para así disciplinar a los accionistas del resto de bancos.

Finalmente, también cabe pensar que tal vez la situación de Bear Stearns no fuera tan buena como se nos dijo[51]. Hay que tener presente que en noviembre de 2007 el banco tenía un valor total de sus contratos de derivados de 13,4 billones de dólares. Esto no significa que su riesgo real fuera tan grande (si por ejemplo ha vendido una opción put que le obliga a comprar una acción a 100 euros, el valor total es 100, pero es probable que pueda vender la acción por un precio ligeramente menor, de modo que las pérdidas se reducen).

En cualquier caso, es difícil que pueda estimarse, aun de manera aproximada, la exposición real del banco, por lo que la celeridad con la que tuvo que cerrarse el trato durante el fin de semana pudo forzar una subvaloración precipitada.

La Fed asistió la operación con un préstamo de 30.000 millones de dólares a JP Morgan colateralizado exclusivamente por los activos menos líquidos de Bear Stearns[52]. Dicho de otra manera, si JP Morgan obtenía de la venta de esos activos una cuantía inferior a 30.000 millones, la Fed asumía la pérdida.

Tanto la Fed como JP Morgan estaban interesados en que este último adquiriera Bear Stearns. La Reserva Federal porque cabía que la quiebra del banco se extendiera al resto del sistema financiero por otras vías, a saber: a) que tuvieran que enajenarse al descuento los activos de Bear Stearns (incluidos los menos líquidos), cuyas valoraciones estaban en muchos casos infladas por la burbuja previa, lo que deprimiría aún más su precio de mercado y forzaría a otras entidades a incrementar sus write downs, b) Bear Stearns era un market maker (compraba y vendía valores simplemente para proporcionar liquidez al mercado) y su quiebra paralizaría numerosos mercados, c) los hedge funds que dependían de Bear Stearns (ya fuese para conservar sus títulos o para proporcionarles financiación a corto plazo) podrían a su vez abocarse a la quiebra, y d) ya hemos visto que Bear Stearns era un vendedor activo de CDS, de modo que si quiebran sus CDS dejan de tener valor alguno, por lo que sus compradores tendrían que darlos de baja en balance y adquirir otros CDS de otros emisores en un mercado donde los spreads ya eran muy elevados (aparte de que la calidad crediticia de varios emisores de CDS podía depender, a su vez, de la calidad de los CDS que habían comprado a Bear Stearns).

Por su parte, JP Morgan podía estar interesado en adquirir a precio de saldo varios activos y negocios de Bear Stearns[53], como su sección de corretaje a los hedge funds, donde no estaba presente. Sin embargo, es bastante probable que JP Morgan fuera, junto con la Fed, uno de los principales interesados en que el sistema financiero no se viniera abajo, debido a su elevada exposición a los derivados financieros, más de 90 billones de dólares, que en buena medida consistían en CDS asegurando deuda de Bear Stearns por un volumen superior a las existencias reales de esa deuda:

Exposición de la banca americana a los derivados

El problema es que para cerrar el acuerdo de fusión se necesitaba el voto favorable de los accionistas de ambos bancos y, en el caso de BearStearns, la decisión no estaba nada clara. Muchos accionistas se sentían simplemente insultados por el bajo precio ofrecido por JP Morgan (recordemos que el viernes sus acciones cerraron a un precio de 30 dólares y JP Morgan ofreció dos dólares el domingo), sin embargo parece ser que los obligacionistas de BearStearns comenzaron a comprar masivamente acciones (a partir del lunes las acciones cotizaron por encima de 2 dólares pero por debajo de 8) para forzar un acuerdo. Al fin y al cabo, eran conscientes de que si la fusión no se producía, probablemente BearStearnsimpagaría su deuda.

Por este motivo, el fin de semana del 22 y 23 de marzo, la Fed y los directivos de Bear Stearns y de JP Morgan renegociaron los términos del acuerdo. Así, el 24 de marzo, el mismo día en que varios accionistas habían presentado una demanda contra la oferta de 2 dólares por acción, JP Morgan multiplicó su oferta inicial por cinco (10 dólares por acción) y la Fed limitó la cuantía y el riesgo de su préstamo. Cinco días después, los accionistas aceptaban el trato.

La Fed, por su parte, concedió un préstamo a JP Morgan de 29.000 millones durante 10 años renovables y colateralizado por los activos menos líquidos de Bear Stearns. JP Morgan añadiría otros mil millones propios como préstamo para adquirir esos activos menos líquidos.

Las eventuales pérdidas de la venta de esos activos serían absorbidas, en primer lugar, por los mil millones de JP Morgan y posteriormente por la Fed. Por el contrario, si hay beneficios por encima de 29.000 millones JP Morgan tiene derecho a recuperar sus mil millones de préstamo (más el tipo de interés variable que resulta de sumar al tipo de descuento 450 puntos básicos) y el resto de ganancias van a parar a la Fed.

Dicho de otra manera, JP Morgan compró una opción call por mil millones cuyo precio de ejercicio son 29.000 millones de dólares, pero con unas ganancias máximas de 30.000 más el tipo de interés pactado.

Este sistema se instrumentó creando una sociedad de responsabilidad limitada con unos recursos ajenos de 30.000 millones, financiados por la compra de un tranche senior por la Fed de 29.000 por la Fed y un tranche equity de 1.000 por JP Morgan y cuya finalidad es adquirir y gestionar los activos menos líquidos de Bear Stearns.

El problema es que no se ha facilitado demasiada información sobre la composición de esos activos (existe un acuerdo de confidencialidad sobre este punto), tan sólo que 20.000 millones es deuda respaldada por hipotecas (en su mayoría de Freddie Mac y Fannie Mae) y otros activos titulizados, como pueden ser hipotecas comerciales.

Más inquietante, sin embargo, resulta la presencia de activos calificados como "coberturas relacionadas", donde podrían incluirse derivados con un riesgo potencial mayor que el registrado. En todo caso, parece que el riesgo de la Fed está acotado a los 29.000 millones que ha prestado a la sociedad limitada; la cuestión es si realmente la Fed permitirá que, en su caso, esa sociedad limitada quiebre o si seguirá inyectando más capital aun cuando se impaguen los 29.000 millones.

De hecho, parece ser que las pérdidas últimas del préstamo a JP Morgan no las asumirá la Fed, sino el resto de estadounidenses, ya sea con mayor inflación (por pérdida de calidad de activos de la Fed) o mayores impuestos. El 17 de marzo, el secretario del Tesoro de EEUU, Henry Paulson, escribió una carta al presidente de la Fed de Nueva York, Timothy F. Geithner, donde señalaba que:

Apoyo esta decisión por ser apropiada para los intereses del Gobierno y reconozco que si se producen pérdidas derivadas del crédito facilitado por la Fed de Nueva York a JP Morgan, estas pérdidas se considerarán como un gasto de la Fed de Nueva York que reducirá los ingresos que tenga que transferir al fondo general del Tesoro[54].

Además, la Fed también concedió a JP Morgan el privilegio de poder excluir durante año y medio los activos de Bear Stearns a la hora de computar en sus requisitos de capital: 220.000 millones serán excluidos del cómputo y 400.000 del cómputo del capital tier 1 (el capital en sentido estricto, esto es, los fondos propios y las reservas)[55]. Dicho de otra manera, JP Morgan no se verá forzado a incrementar su capital para hacer frente a las posibles pérdidas de valor de los activos.

Todo el trato plantea dudas sobre su legalidad y sobre su oportunidad. La legalidad es incierta porque si bien la Fed puede prestar contra casi cualquier clase de activo, los préstamos máximos han de ser por 28 días, mientras que este se extiende a diez años. La oportunidad es discutible, ya que si se trata de un problema de solvencia y no de liquidez, la Fed estaría ayudando a mantener artificialmente inflados unos valores que finalmente tendrán que perder valor, y lo está haciendo a costa de todos los restantes estadounidenses.

Sobre este último punto, las opiniones son discrepantes. Mientras que la SEC insiste en que Bear Stearns estaba convenientemente capitalizada[56], el CEO de JP Morgan afirma que "no podríamos haber asumido los riesgos de la operación sin el crédito de 30.000 millones de dólares proporcionado por la Fed"[57].

En cualquier caso, la quiebra de Bear Stearns y el rescate posterior de la Fed no hacen más que reflejar los puntos más débiles del sistema financiero actual. La Reserva Federal se creó en un comienzo siguiendo las directrices del teórico de la banca central, Walter Bagehot, según las cuales era conveniente que hubiese una entidad que como último recurso descontara los activos más líquidos de los bancos. De esta manera, la liquidez del sistema financiero quedaba asegurada.

A los pocos años, sin embargo, la Fed comenzó a prestar contra casi cualquier tipo de activo de los bancos, permitiéndoles endeudarse a corto plazo, prestar a largo y refinanciarse descontando estos activos a largo plazo en la Fed.

A partir de aquí el sistema fue volviéndose cada vez más ilíquido, ya que los pasivos de los bancos vencían cada vez más pronto mientras que sus activos se rentabilizaban cada vez más tarde. La Gran Depresión no fue más que la primera gran crisis moderna de liquidez inducida por un banco central y agravada por nefastas políticas públicas.

Vemos, por consiguiente, cómo la creación de la Fed, que pretendía facilitar la liquidez del sistema, terminó convirtiéndose en un modo de incentivar su iliquidez.

Pero los errores de la confección del sistema financiero no terminaron aquí. En los años 70 se abandonó Bretton-Woods, el último resquicio del rigor monetario. Extinguido el patrón oro, el dólar pasó a estar respaldado únicamente por activos ilíquidos de mayor o menor solvencia (como la deuda pública) que la Fed utilizaba para tratar de defender el valor del billete verde en los mercados internacionales.

Una vez la Fed consiguió frenar el riesgo hiperinflacionario de la crisis de los 70, EEUU comenzó a exportar dólares al extranjero como activo de reserva y su equilibrio exterior se convirtió en el déficit corriente más grande del mundo. El Tesoro, a su vez, pudo endeudarse masivamente gracias a la monetización de la deuda que posibilitaba la Fed y las adquisiciones de los tenedores extranjeros de dólares.

Balance por cuenta corriente (BOPBCA)

Superávit o déficit federal

Los bancos comerciales, a su vez, han podido descontar con mayor facilidad sus activos, ya que los pasivos de la Fed ya no estaban constreñidos por su capacidad para convertirlos en oro. De esta manera, el sistema ha terminado por degenerar en una completa iliquidez, donde los bancos deben renovar diariamente sus deudas a corto plazo para lograr caja con la que efectuar sus operaciones.

Si el Northern Rock quebró porque no fue capaz de restituir los créditos a la vista de sus depositantes, Bear Stearns quebró (o estuvo al borde de hacerlo) porque no fue capaz de renovar las deudas a corto plazo que mantenía con sus prestamistas[58].

Dado que la iliquidez necesariamente debe terminar en una enajenación forzosa de los activos a largo plazo a unos precios de descuento que no son capaces de cubrir las deudas pendientes (insolvencia), la Fed decidió rescatar al banco haciendo uso de unos activos que debería utilizar para defender el valor del dólar.

Dicho de otro modo, el entramado financiero actual concede a la Fed (y a otros bancos centrales) un papel preponderante para alargar la iliquidez de los bancos hasta límites insospechados (e inalcanzables bajo un patrón oro) que eventualmente degenerará en insolvencia de estas entidades, momento en el que forzará al resto de estadounidenses a rescatar a los bancos mediante inflación o impuestos.

Por supuesto, la quiebra de un gran banco puede tener graves consecuencias sobre el resto de la economía. Pero no es razonable que la misma institución (Banco Central) que genera las condiciones óptimas para que los bancos quiebren a medio o largo plazo se erija en responsable de rescatar al sistema financiero de esas quiebras. El sistema financiero está corrupto desde el momento en que tiende a generar su propia iliquidez.

El papel de la Fed en el rescate de Bear Stearns debe contemplarse en toda su extensión. Si un individuo coloca una bomba de relojería en un tren, no debería dársele las gracias si más tarde decide desconectar un vagón y salvar la vida del resto de pasajeros del tren.

Con las normas financieras actuales, habrá más Bear Stearns y no parece lógico que todos los ciudadanos deban financiar las inversiones imprudentes de los bancos y la Fed.

Pero además, aun limitándonos a analizar la actuación de la Fed sólo en el rescate, la pertinencia de su comportamiento arroja muchas dudas. En última instancia, Bear Stearns quebró por su incapacidad para acceder a fondos líquidos que le permitieran respaldar unos activos arriesgados con un valor claramente inflado.

De haber quebrado, es posible que muchas otras entidades, en esa misma situación, hubiesen sido arrastradas a la quiebra. La cuestión es por qué una liquidación masiva de los bancos más ilíquidos y, en definitiva, insolventes, no conviene a la economía.

La actual crisis simplemente pone de manifiesto los errores de inversión en el pasado, que concedieron demasiado valor a un futuro económico que sólo podría materializarse si la economía hubiese dispuesto realmente de los ahorros líquidos que se suponían. Dado que ello no es así (ya que la Fed y el resto de bancos centrales simplemente expandían el dinero fiduciario basado en stocks de capital no líquidos), el valor de muchos activos va a tener que desaparecer y con él el patrimonio de muchos inversores.

La Fed ha optado por alargar este proceso (por ejemplo rescatando Bear Stearns y frenando las quiebras en cadena) y, en parte, diluirlo a través de la inflación. La caída de valor de los activos no tendrá que ser tan grande si los activos valen en general menos. La cuestión es por qué esta extensión temporal de la inflación de activos (que no está sirviendo para extender de nuevo el crédito, sino más bien para paralizar las relaciones entre ahorradores e inversores) tiene que ser beneficiosa para la economía.

La tesis de fondo es que una quiebra encadenada podría llevarse por delante a buena parte de los bancos sanos. Sin embargo, ningún banco ilíquido (o con incapacidad de captar la liquidez de un tercero) es sano; más bien es un caso de insolvencia a medio plazo.

Y si bien no parece que la política de rescate de bancos tenga un efecto positivo claro a largo plazo, sí tiene un efecto negativo incontestable: la inflación no sólo consume los ahorros de los estadounidenses, sino que repele la captación de capitales extranjeros que podrían contribuir a reestructurar la economía.

Aparte, a este problema se añade otro sobre el denominado riesgo moral de los bancos. Es dudoso que haber arruinado a los accionistas de Bear Stearns suponga una lección para el resto de bancos si los depositantes o el resto de prestamistas (que son la principal fuente de financiación de los bancos) no han sufrido las consecuencias del impago.

En cambio, la Fed sí ha quedado convertida en una especie de "comprador de última instancia", ya que prácticamente cualquier activo, por ilíquido o arriesgado que sea, es susceptible de ser adquirido por el banco central.

El caso de Bear Stearns, como antes el de Northern Rock, debería haber hecho reflexionar a los reguladores sobre su incapacidad para sostener a largo plazo situaciones de iliquidez.

Probablemente, la decisión correcta habría sido dejar quebrar a Bear Stearns y, en todo caso, debería haber incitado a modificar todo el sistema financiero de arriba abajo: reinstaurar el patrón oro y evitar los descalces de activos y pasivos.