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2. Antecedentes

El dinero tiene una doble función...

El dinero cumple básicamente dos funciones: medio de intercambio y depósito de valor. Como medio de intercambio, facilita los pagos y las transacciones económicas, por lo que acelera el comercio y facilita la división del trabajo. Como depósito de valor, permite separar la producción del consumo y así posibilita la inversión y también incide en la división del trabajo.

Esta naturaleza dual del dinero se plasma en el doble sistema de precios al que el dinero se alquila: el precio del alquiler del dinero como medio para agilizar los intercambios y el precio del alquiler del dinero para financiar formas no líquidas de inversión o gasto. El dinero se demanda como medio de cambio para perfeccionar el pago: el uso de un medio líquido para saldar una deuda tiene un precio que se conoce como tipo de descuento.

El dinero también se demanda como depósito de valor: la cesión de disponibilidad sobre el capital monetario permite acometer inversiones y gastos, por lo que para obtenerlo en alquiler debe abonarse un precio que se conoce como tipo de interés.

Por su propia naturaleza, el alquiler del dinero como medio de cambio no supone una pérdida de disponibilidad significativa (ya que se trata de aprovechar la condición fungible del dinero para trasladarlo a altas velocidades) y tiene un riesgo muy bajo. En cambio, el empleo del dinero para financiar formas ilíquidas de inversión o gasto sí supone la pérdida temporal de su disponibilidad y un riesgo de no recuperación mucho mayor.

Esta evolución lógica de los tipos de descuento y de los tipos de interés se describe en la llamada curva de rendimientos (yield curve), donde se muestra una relación directa entre el plazo de un préstamo y su rentabilidad. Se trata, además, de una teoría que ya fue desarrollada a finales del s. XIX por uno de los más egregios economistas de la escuela austriaca, Eugen Böhm Bawerk, para quien un alargamiento temporal de los procesos productivos siempre permitía seleccionar algunos que fueran más rentables que los de menor duración.

Esta forma de la curva de rendimientos es la habitual en períodos donde no se está produciendo expansión crediticia, esto es, donde tienden a coincidir los plazos de la inversión con los de la financiación. Por ejemplo, prevaleció antes de las fuertes rebajas de tipos de interés que iniciaron los bancos centrales a finales de 2001.

Curva de rendimientos del Libor (1 de junio de 2000)

Por este motivo, el tipo de descuento tiende a estar por debajo del tipo de interés. Conforme el riesgo y el plazo de recuperación de los saldos líquidos se incrementan, el precio de su uso debe subir. Pero también por este motivo, existe la fuerte tentación de captar el dinero al tipo de descuento para prestarlo al tipo de interés. O dicho de una manera más clara, aunque probablemente más inexacta, existen fuertes incentivos a endeudarse a corto plazo para prestar a largo.

De esta manera, se logra un arbitraje entre el tipo de descuento y el tipo de interés (y entre los distintos tipos de interés entre sí) por el cual aumenta la remuneración de los saldos líquidos a corto plazo y se reduce el rendimiento de los proyectos a más largo plazo. Dicho de otra manera, la demanda de los saldos a corto plazo aumenta (subiendo el tipo de descuento), al tiempo que lo hace su uso masivo sobre los proyectos a largo plazo (disminuyendo su rentabilidad). Esto provoca un aplanamiento de la curva de rendimientos,

como la que prevaleció durante la mayor parte de la expansión crediticia (entre 2003 y 2005)

Curva de rendimientos del Libor (25 de junio de 2003)

e incluso una inversión de la misma en períodos de restricciones de liquidez,

como la que tuvo lugar tras el rescate de Bear Stearns.

Curva de rendimientos del Libor (18 de marzo)

...que se corrompe con el arbitraje de tipos de interés...

El problema es que los saldos líquidos no equivalen a ahorro, es decir, una renuncia al consumo presente a cambio de una mayor cantidad de capital futuro, sino a una cuenta de tesorería que permite saldar las deudas de vencimiento más inmediato. El aspecto negativo de estos saldos líquidos es que se renuncia a obtener una rentabilidad por su utilización. Pero si el tipo de descuento se ve incrementado como consecuencia del arbitraje con el tipo de interés, se genera un incentivo a que la gente atesore el valor en una refinanciación permanente de esos saldos líquidos que, además, proporcionan rentabilidad.

Por el contrario, el abaratamiento del coste de financiación a largo plazo (consecuencia del arbitraje de tipos) permite emprender de manera transitoria un número mayor de proyectos de inversión al que se habría realizado con unos tipos más altos.

Dicho de otra manera, el arbitraje de tipos fuerza una disminución del ahorro al tiempo que incentiva la inversión, dando lugar a una estructura productiva excesivamente apalancada que no es capaz de completarse por falta de ciertos recursos específicos que se han infraproducido como consecuencia del capital que se detrajo para sufragar los proyectos productivos de mayor rendimiento o riesgo en el corto plazo.

Desde un punto de vista financiero, este apalancamiento excesivo y distorsión de la estructura productiva se plasma en un apalancamiento también excesivo del endeudamiento empresarial y familiar con respecto al capital disponible. Y es que los saldos líquidos de los individuos se emplean para financiar activos a largo plazo camuflando esta operación como una deuda colateralizada por el valor del activo que, en apariencia, puede liquidarse en cualquier momento gracias a la garantía que lleva incorporada.

El apalancamiento financiero permite multiplicar la rentabilidad que se obtiene sobre los ahorros reales. Si un inversor se apalanca cinco veces sobre su capital (por ejemplo adquiriendo un activo que vale 100 um con un capital propio de 20), su capacidad de inversión se multiplica también por cinco. El problema es que, en contrapartida, otros individuos deberían haber perdido esa capacidad inversora adicional, lo cual no sucede porque la gran cantidad de saldos líquidos permite dar apoyo transitorio al auge inversor.

El problema es que si el proceso de apalancamiento multiplica la rentabilidad que puede lograrse por una inversión, el proceso de desapalancamiento financiero (por el cual se intentan convertir los activos menos líquidos en otros más líquidos) provoca una destrucción masiva de la rentabilidad, el crédito y la inversión.

Supongamos que un banco permite a su cliente apalancarse cinco veces sobre su capital. De esta manera, con un capital de 20 um adquiere un activo de 100. Si este activo cae un 15% en su valor, el capital de este cliente se reduce a 5 um, con lo que el apalancamiento se eleva a 17 (85 um de valor del activo frente a 5 um de capital).

El cliente, por consiguiente, tiene que reducir su apalancamiento de nuevo hasta cinco, para lo cual tiene dos opciones: o bien lograr capital adicional o bien enajenar parte del activo. Si la primera opción resulta imposible (o al menos imposible para mantener la rentabilidad sobre la inversión) tendrá que vender una porción del activo equivalente a 60 um (el 70% de su valor para que caiga hasta 25 um con un capital de 5 um), lo cual deprimirá aún más el precio del activo si se trata de un proceso generalizado de los inversores. Si esto sucediera, es posible que el ratio del apalancamiento del cliente aumentara aun después de liquidar la mayor parte de su activo (obligándole a volver a desapalancarse).

Asimismo, es probable que en estas circunstancias el banco trate de recuperar liquidez reduciendo el ratio de apalancamiento que permite a sus clientes de modo que el proceso de desapalancamiento se convierte aún en más destructivo. Si en el caso anterior (85 um de activo y 5 um de capital), el banco reduce el ratio de apalancamiento a dos, el inversor tendría que enajenar una porción del activo equivalente a 75 um (el 88% de su valor), exacerbando el proceso anterior.

Toda esta dinámica contractiva tendría lugar simplemente con un apalancamiento de 5 veces el capital y una caída del valor de los activos del 15%.

...como sucedió a partir de 2001.

Pues bien, los apalancamientos productivo y financiero incitados por el arbitraje de tipos de interés nos proporcionan la clave para comprender los fenómenos acaecidos desde 2001 en la economía internacional.

El funcionamiento del sistema bancario, basado en una renovación permanente por parte del banco central de los pasivos a corto plazo de los bancos comerciales que invierten en activos a largo plazo[1], favoreció una caída enorme de los tipos de interés a corto plazo:

Euribor y tipo del BCE (2001-2006)

Libor y tipo de la Fed (2001-2006)

lo que permitió a su vez rebajar los tipos de interés a largo mediante el arbitraje de tipos y así incrementar la inversión en proyectos concretos de vencimiento más a largo plazo, como eran las hipotecas (especialmente las de alto riesgo o subprime), las recompras apalancadas de empresas y los préstamos al consumo (en una cantidad que excedían la capacidad de repago mediante la renta actual). En cambio, otras ramas de la estructura productiva que deberían haberse expandido de manera proporcional (como las materias primas) no recibieron estos nuevos flujos inversores.

Tenemos aquí, por lo tanto, un doble proceso de apalancamiento: productivo (expansión desproporcionada de determinados proyectos) y financiero (endeudamiento masivo), sufragado por la utilización de los fondos inflados del mercado monetario en el mercado de capitales.

Este proceso de doble apalancamiento se vio, a su vez, favorecido por una organización del sistema financiero que trataba de exprimir aún en mayor medida los fondos monetarios con la finalidad de invertirlos.

Las titulizaciones de los activos bancarios pueden ser un proceso muy útil cuando no existe descalce de plazos y riesgos ni entre el activo bancario y el pasivo bancario (por ejemplo, la utilización de depósitos a la vista para financiar hipotecas), ni entre el activo bancario y la titulización (por ejemplo, emisión de notas a corto plazo respaldadas por los flujos de caja de un activo a largo plazo).

Sin embargo, una parte importante de las titulizaciones ha ido destinada a arbitrar los plazos y riesgos de los activos financieros y bancarios, como ilustran perfectamente los casos de los CDO y las SIV[2].

En esta dinámica han sido cómplices prácticamente todos los agentes del sistema financiero actual: los bancos (como originadores de los préstamos concedidos con fondos a corto plazo), los inversores institucionales (como adquirientes de unas titulizaciones que ofrecían en apariencia mayor rentabilidad a un mismo riesgo que los activos tradicionales a corto plazo), los bancos centrales (por espolear el proceso de arbitraje de tipos de interés de los banco comerciales), las agencias monoline (por prestar aseguramiento contra unos riesgos inasegurables), las agencias de calificación (por no tener en cuenta los riesgos asociados al arbitraje de tipos y conceder unos ratings absurdamente elevados), el Gobierno de EEUU (por embarcarse en el mayor déficit público de su historia) y las agencias hipotecarias estatales de EEUU (por llevar a cabo a gran escala el arbitraje de riesgos valiéndose del aval implícito del Gobierno).

Así pues, se produjo un endeudamiento masivo de las sociedades occidentales

Préstamos y arrendamientos financieros de los bancos comerciales

destinado a financiar la expansión de determinados activos arriesgados y a largo plazo sin contar con un ahorro genuino que respaldara este proceso inversor.

Ratio de ahorro privado

Sin embargo, a mediados de 2007, el número de impagos de los activos financieros comienzan a crecer, debido a que ya no resulta posible seguir financiando estructuras productivas tan apalancadas, de modo que se produce el temido proceso de desapalancamiento financiero. Los saldos de caja comienzan a atesorarse, el capital de los bancos comienza a reducirse como consecuencia de las masivas provisiones y, en definitiva, los fondos del mercado monetario dejan de afluir hacia la renovación de la financiación de los activos a largo plazo, con lo que el crédito se restringe y los impagos se aceleran aún más.

Las hipotecas titulizadas han desaparecido

En el lado real de la economía, esto se traduce en una completa parálisis de los sectores del mercado más necesitados de esa renovación de su financiación a corto plazo, como es el caso de la vivienda

La actividad inmobiliaria ha decaído

Los inventarios de hogares han aumentado desde mínimo de 2004

y en un progresivo incremento de los precios de los bienes complementarios de capital en los que se había infrainvertido durante la etapa del boom, como es el caso el petróleo y otras materias primas:

Precio del petróleo Brent (en dólares)

La respuesta de las autoridades políticas y monetarias ante la emergencia de la crisis no ha sido permitir que prosigan las liquidaciones de las malas inversiones para que se incremente el ahorro y pueda redirigirse hacia aquellas industrias donde existen “cuellos de botella”.

Por el contrario, los burócratas han intentado, por un lado, incentivar el consumo (por ejemplo a través de rebajas fiscales financiadas con cargo al déficit presupuestario y de incrementos directos del gasto público) y, por otro, reactivar el ciclo de endeudamiento basado en el arbitraje de tipos (reduciendo sus tipos de intervención y rescatando directa o indirectamente al sistema bancario a costa de envilecer sus propias divisas).

Como consecuencia de estas políticas, la disponibilidad de ahorros se ha reducido y determinados activos (especialmente las materias primas y la deuda pública) se han convertido en depósitos de valor alternativos al dólar, lo que ha generado una prima en sus precios. Dicho de otra manera, la deliberada política de envilecimiento del dólar se ha traducido en los últimos meses en una inflación de precios de las materias primas que ha ido estrangulando los márgenes empresariales ante su incapacidad para repercutir los mayores costes en mayores precios finales, sin que el consumo se resintiera gravemente.