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3. La crisis durante el segundo trimestre de 2008

La morosidad siguió aumentando...

La morosidad de los créditos bancarios estadounidenses continuó incrementándose durante el segundo trimestre de 2008, hasta alcanzar el 3,31%, el nivel más alto desde el cuatro trimestre de 1993.

Morosidad total de los créditos en EEUU

En términos absolutos, los créditos morosos vuelven a batir el récord histórico, superando por primera vez en su historia los 200.000 millones de dólares.

Morosidad total de los créditos en EEUU (en millones de dólares)

Como siempre, conviene poner la morosidad absoluta en relación con el PIB. En el segundo trimestre de 2008 la morosidad de los bancos estadounidenses sobre el PIB alcanzó el 1,47%, la cifra más alta desde el cuarto trimestre de 1992.

Créditos morosos sobre el PIB

Por tipos de préstamo, la morosidad de los créditos sobre inmuebles se destaca definitivamente como la peor en EEUU, si bien todas muestran un claro perfil ascendente.

Morosidad por tipo de préstamo en EEUU

Los anteriores impagos se refieren únicamente a los créditos registrados en los balances de los bancos. Sin embargo, gran parte de la deuda del país se encuentran en forma de bonos emitidos por empresas y otros inversores que, obviamente, se encuentra fuera de los balances bancarios.

En este caso, los bonos empresariales especulativos de EEUU registraron un impago del 2,4% durante el segundo trimestre del año frente al 1,8% experimentado en el primero[3]. El propio servicio de Moody’s estima que a finales de año el ratio escalará hasta el 5,4% y e incluso hasta el 10% durante 2009[4]. Pero además, según Fitch, el default será mucho más doloroso que en otras ocasiones. Históricamente, los tenedores de bonos impagados recibían 42 céntimos por cada dólar invertido (es decir, se perdía el 58% de los dólares invertidos). Sin embargo, en esta ocasión, al menos un tercio de los inversores sólo obtendrá 10 céntimos (pérdidas del 90%), mientras que un 22% logrará recuperar entre 11 céntimos y 30 (pérdidas entre el 89% y el 70%)[5].

...especialmente en las hipotecas...

Centrándonos en los préstamos hipotecarios de tipo residencial, su impago alcanzó el 6,41% del total de préstamos, frente al 6,35% del trimestre anterior. Asimismo, las hipotecas en proceso de ejecución se incrementaron hasta el 2,75% del total, frente al 2,47% del trimestre anterior.

Dado que entre las hipotecas impagadas no se incluyen las que están en proceso de ejecución, puede señalarse que el 9,10% de todos los préstamos hipotecarios residenciales estaba generando problemas a sus acreedores.

Pero además, este trimestre también fue el que más ejecuciones hipotecarias se iniciaron, concretamente un 1,08% del total de hipotecas.

Iniciaciones de ejecuciones hipotecarias

De nuevo, las hipotecas subprime a tipo variable fueron las que encabezaron las ejecuciones, con el 6,63% del total de préstamos de este tipo.

Iniciaciones de ejecuciones hipotecarias por clase de préstamo

En el gráfico puede observarse cómo los dos factores que contribuyen a elevar los impagos y, en consecuencia, las ejecuciones son tanto la solvencia del deudor (prime frente a subprime) como el tipo de préstamo (fijo frente a variable). Así, las mayores ejecuciones corresponden a los préstamos que combinan ambas características (subprime a tipo variable), pero los que sólo poseen una de ellas (subprime o tipo variable) también presentan ratios de ejecución notables.

De hecho, en cierta medida, el mayor incremento de las ejecuciones corresponde a los deudores que, hasta la fecha, se hallaban en una posición menos complicada. Tanto los deudores prime a tipo variable como los subprime a tipo fijo ven incrementadas las nuevas ejecuciones en porcentajes que se sitúan alrededor del 15%.

Como ya explicamos en el anterior boletín, esta tendencia viene provocada, primero, por los walking-aways (el impago involuntario de una hipoteca cuando la deuda viva supera el valor de la vivienda) en los estados non-recourse (aquellos donde no existe garantía personal sobre el préstamo hipotecario) y, segundo, por los pinchazos de las mayores burbujas inmobiliarias en determinados estados.

Así, de los ocho estados donde las iniciaciones hipotecarias superaron la media nacional (Nevada, Florida, California, Arizona, Michigan, Rhode Island, Indiana y Ohio), cinco de ellos tenían leyes non-recourse (Nevada, California, Arizona, Michigan y Rodhe Island) y otro (Florida) fue el segundo estado (después de California) con una mayor burbuja inmobiliaria en 2004.

Es posible que el problema de los walking-away termine solucionándose en el medio plazo, debido a que el precio de la vivienda ya ha sufrido un correctivo bastante grande:

Índice Case-Shiller del precio de la vivienda

En el segundo trimestre, el precio cayó un 2,33% con respecto al trimestre anterior y un 15,3% en su tasa interanual. Sin embargo, el ritmo de caída del precio parece empezar a desacelerarse:

Variación trimestral del precio de la vivienda

Pero sobre todo, el indicador que más claramente muestra que los precios de la vivienda podrían estar tocando fondo es el ratio PER de la vivienda, donde se relaciona el precio de la vivienda con la renta que se obtiene por alquilarla. Generalmente, el PER de la vivienda debe estar en relación con el PER de otros activos ya que, en caso contrario, existen oportunidades de arbitraje (por ejemplo, desinvertir en vivienda e invertir en bolsa).

Según la National Association of Realtors, el precio medio de la vivienda en EEUU se sitúa en 212.400 dólares a finales de marzo de 2008[6]. Aplicando la caída del 2,23% llegamos a un precio de 207.663 dólares a finales de junio. Por otro lado, la empresa de análisis del mercado inmobiliario, M/PF Yieldstar, estimaba que en el segundo trimestre de 2006 el alquiler medio se situaba en 896 dólares[7]. Aplicando un incremento anual medio del 4%, tendríamos que el alquiler medio a finales de 2008 en 970 dólares.

Siendo esto así, el PER medio de la vivienda se situó a finales de 2008 en 17,8, lo que se aproxima a la media histórica del 16,9[8], por lo que no debería seguir cayendo mucho más tiempo.

En caso de detenerse el descenso del precio de la vivienda, la erosión del valor neto de las viviendas también llegaría a su fin, de modo que, como mucho, los walking-away se producirían sobre los hipotecados que en la actualidad ya tuvieran un valor neto negativo (pero no sobre un número mayor).

Lo que, sin embargo, no parece lejos de llegar a su fin son los impagos por insolvencia de los deudores. Dentro del total de iniciaciones de ejecuciones hipotecarias, destacan las hipotecas option ARM, que representaron el 23% del total de nuevas ejecuciones.

Las option ARM son un tipo de hipotecas donde el hipotecado pagaba durante un período de cinco años una cuota que no cubría el principal ni todo el interés del período, de modo que la diferencia con el tipo de interés de mercado pasaba a engrosar la deuda principal (por lo que se conocía como amortización negativa).

Por ejemplo, supongamos una hipoteca option ARM de 100.000 dólares referenciada al libor a 12 meses pero con pacto de intereses al 1,25% durante los cinco primeros años. Para simplificar, supondremos que el libor a 12 meses se ha mantenido en el 4% durante los cinco primeros años y que cae al 3% en el año 6.

Las cuotas hipotecarias serían las siguientes:

	Deuda principal	Cuota mensual
Año 1	100.000	103,75
Año 2	103.734	106,407
Año 3	105.544	109,316
Año 4	108.430	112,306
Año 5	111.395	115,337
Año 6	114.441	660

El hipotecado pagaría una cuota mensual muy baja durante los cinco primeros años, pero al año sexto, no sólo su deuda principal se habría incrementado en casi un 15%, sino que empezaría a pagar casi seis veces más al mes. Esto se debe a que en el año sexto empezaría a pagar el principal incrementado más los tipos de interés reales del mercado.

Puede parecer extraño que alguien quisiera endeudarse con estas condiciones; sin embargo, hay que tener en cuenta que la mayoría de hipotecados esperaba revender la vivienda por un precio superior antes de que pasaran cinco años, de modo que podría amortizar la hipoteca y adquirir un inmueble mayor.

Sin embargo, cuando los precios de la vivienda dejaron de incrementarse a mediados de 2006, muchos hipotecados con una option ARM se encontraron atrapados en su vivienda, con unas cuotas que cuando empiecen a crecer les resultarán inasequibles.

En principio, como la gran parte de estas hipotecas se concedieron en 2005 y 2006 (según UBS, 18.500 millones de dólares en 2004, 128.000 millones en 2005 y 175.000 millones en 2006), las revisiones están previstas para 2010 y 2011. No obstante, la mayor parte de estas hipotecas incluye una cláusula según la cual la cuota debe revisarse cuando la deuda principal se haya incrementado entre un 10% y un 25%, por lo que los nuevos cálculos sitúan la mayoría de revisión de las cuotas en 2009 y 2010.

Planificación de las revisiones de las "Option ARM"

(Fuente: Credit Suisse)

Así pues, después de la oleada de hipotecas subprime, parece inevitable que se produzca una oleada de impagos de hipotecas option ARM, pese a que la mayoría han sido otorgadas a deudores alt-A, esto es, con una solvencia ligeramente superior a los subprime.

No en vano, las agencias de rating ya han comenzado a degradar la calificación de las hipotecas alt-A, entre las que se encuentran un importante porcentaje de hipotecas option ARM.

...lo que siguió sin ser identificado por las agencias de rating...

A finales de abril, por ejemplo, Standard and Poor’s recortó el rating a 41.000 millones de hipotecas residenciales alt-A[9] y de 33.950 millones más a finales de mayo[10].

Por su parte, Fitch reconoció, a través de su director Grant Baily, que "no sé si serán muchos o no, pero creo que una gran parte de los tranches senior de alt-A tendrán que ser degradados". De hecho, la agencia de rating europea se vio forzada a modificar el método por el que valoraba las hipotecas alt-A, actualizando periódicamente las pérdidas de valoración de estas hipotecas, aun cuando no hubiesen incurrido en morosidad. El cambio vino motivado por la rápida escalada en los impagos que estaba sufriendo este tipo de hipotecas (en los bonos emitidos en 2006, la morosidad se disparó en marzo al 11%, frente a la media histórica del 1%)[11].

El prestigio de las agencias de rating continuó cuesta abajo durante el segundo trimestre de este año, especialmente el de Moody’s, dado que se hizo patente que había asignado muchas de sus calificaciones de manera fraudulenta.

En concreto, Moody’s reconoció que un gusano en sus sistemas informáticos había concedido de manera incorrecta la calificación de triple-A a varios derivados que, en su mayoría, han sufrido una pérdida del 60% durante la crisis[12]. El problema fue que documentos internos revelan que Moody’s fue consciente de ese error a principios de 2007 y decidió no rebajar los ratings hasta enero de 2008.

Sin embargo, parece probable que el gusano informático de Moody’s no fuera un error informático, sino un modelo expresamente diseñado para proporcionar ratings triple-A a estos productos estructurados, siguiendo la estela de S&P, su compañía rival que ya venía calificando como triple-A a esos derivados.

Con todo, uno de los documentos más demoledores contra las agencias de calificación fue el artículo "Triple-A Failure" de Rogen Lowenstein[13], autor del libro When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management.

Lowenstein explica la operativa que han seguido las agencias de calificación en la última década, de donde se desprenden varios defectos evidentes:

• Las agencias de calificación no solían tener acceso al historial crediticio de los agentes cuyas deudas estaban incluidos en los productos estructurados que calificaban.
• No valoraron correctamente que el hecho de que los deudores subprime no pudieran sufragar tipos de interés más altos y se vieran forzados a refinanciar su hipoteca, era un signo claro de burbuja inmobiliaria.
• Los modelos de las agencias de rating despreciaban la pobilidad de una burbuja y, de hecho, incorporaban subidas sostenidas del precio de la vivienda que, por tanto, permitirían refinanciar las hipotecas.
• Las agencias tampoco tuvieron en cuenta que buena parte de la inversión en vivienda tenía un componente de especulación, de modo que cuando los precios cayeran y eliminaran el valor neto de la vivienda, los impagos se producirían de manera voluntaria, con independencia del historial crediticio del deudor.
• El riesgo de impago de los CDO fue estimado de acuerdo con los impagos históricos de bonos similares a los que formaban su pool, lo que resultaba erróneo por dos motivos: ni los bonos ni las relaciones entre los bonos eran idénticas a las del pasado.
• Las agencias de rating se hallaban privilegiadas a partir de los 70 por las regulaciones de la SEC. A principios de esa década, se produjo la mayor quiebra, hasta la fecha, de una empresa en EEUU (Penn Central), que no fue anticipada por las agencias de rating. La SEC trató de penalizar a partir de entonces a los brokers que poseían deuda de grado especulativo y para ello tuvo que reglamentar qué agencias tenían legitimidad para distinguir entre grado de inversión y grado especulativo (la misma política siguieron varios tratados internacionales como Basilea); todo esto equivalía a un cartel público de agencias de rating. Desde los 70, las agencias pasaron de vender opiniones a los inversores a licencias a los deudores. Por este motivo, dejó de ser relevante si las opiniones eran fiables, lo importante es que las opiniones fueran satisfactorias para que el deudor pudiera emitir.

Los errores que resalta Lowenstein en su artículo son casos particulares de las críticas más generales que ya resaltamos en otros boletines[14]. Primero, las agencias de rating hacían uso de una teoría económica insuficiente para comprender la realidad social. En concreto, a) no comprendieron que el aparente exceso de liquidez del mercado era una fase previa a una contracción de esa liquidez, tal y como describe la teoría austriaca del ciclo económico[15], b) no entendieron que el riesgo de impagos de la deuda no dependía únicamente de las características individuales del deudor, sino de las condiciones económicas generales que no suponían que fueran a cambiar, c) no valoraron correctamente el riesgo de liquidez propio del actual marco financiero, donde los deudores no tengan más remedio que liquidar masivamente los activos por una fracción de lo que invirtieron, d) las agencias se han convertido en un oligopolio semiestatal cuya función no es valorar correctamente los activos, sino dar carta blanca a la emisión de deuda.

La solución propuesta por Lowenstein también es similar a la que planteamos nosotros: terminar con la exigencia y el reconocimiento público de determinadas agencias de rating para que recuperen el modelo de negocios anterior a los 70, esto es, calificar las inversiones por encargo del ahorrador que quiere asegurarse de depositar su dinero en un activo seguro y no por encargo del emisor de deuda que necesita su sello cuasi-oficial para poder captar pasivo.

...ni por las aseguradoras de bonos...

Uno de los casos más escandalosos de ineficiencia de este nuevo modelo de agencias de calificación puede encontrarse en sus ratings a las llamadas monoline, esto es, empresas que aseguran la deuda de ayuntamientos, bancos y compañías y que desde hace meses se encuentran al borde de la quiebra sin que las dos grandes agencias de calificación, Standard and Poor’s y Moody’s, les rebajaran su máximo rating de triple-A.

En el segundo trimestre, sin embargo, las agencias comenaron a rectificar. A principios de abril, Fitch degradó a MBIA de AAA a AA (ya había hecho lo propio con Ambac en enero). Posteriormente, el 5 de junio, Standard and Poor’s rebajó a MBIA y Ambac de AAA a AA, colocándoles además en perspectiva negativa (lo que indica que son posibles nuevas degradaciones en un futuro cercano). Por último, Moody’s se unió a esta ola de rebajas dos semanas después, dejando a Ambac en Aa3 (equivalente al AA- de S&P’s) y a MBIA en A2 (equivalente al A de S&P’s).

La degradación tuvo dos efectos en principio imprevistos. El primero fue el de que permitió a las monoline presentar los mayores beneficios contables de su historia durante el segundo trimestre de 2008.

Resultados de las monoline (millones de dólares)

La razón no fue otra que una disposición recientemente aprobada que permitía a ambas compañías valorar sus pasivos mark-to-market, aproximándolos por los diferenciales de sus CDS. El diferencial del CDS indica el coste de asegurar la deuda de una compañía; cuando se amplía significa que los inversores prevén un mayor riesgo de impago. Tras la degradación, el spread de los CDS de Ambac y MBIA aumentó, lo que equivale a decir que la deuda de las monoline, de cotizar en un mercado amplio, se habría devaluado. Por ello, de acuerdo con esta nueva disposición, pudieron registrar abultados beneficios que, no obstante, sólo maquillaban el incesante goteo de pérdidas de ambas compañías (por ejemplo, Ambac, sin el cambio contable, habría perdido 450.000 millones de dólares).

El segundo efecto inesperado fue más bien una ausencia de efecto: se esperaba que la rebaja del rating provocara una debacle en los mercados financieros, ya que la degradación de las monoline implicaba automáticamente la degradación de toda la deuda que ellas aseguraban. Por este motivo, todos los que habían comprado CDS de las monoline para proteger sus créditos deberían provisionarse las correspondientes pérdidas en el balance. Algunas estimaciones pronosticaban pérdidas de entre 150.000 y 200.000 millones de dólares. En la práctica, sin embargo, el resultado fue menos escandaloso, ya que muchos inversiones ya había provisionado la mayoría de las pérdidas relacionadas con la inexorable degradación, por lo que esta degradación sólo acarreó una provisión adicional de alrededor de 10.000 millones de dólares.

Quizá, aunque es difícil medir este efecto, la degradación de las monoline sí pudo tener incidencia en una mayor congelación de los fondos de los bancos por motivos regulatorios, ya que Basilea-II impone una mayor cantidad de recursos propios dependiendo de la calidad de los activos. Pero como decimos, este es un efecto difícil de computar.

Sin duda, el mercado más afectado fue, de nuevo, el de la deuda municipal, por motivos análogos a los que ya explicamos en el anterior boletín. Básicamente, la presente crisis está hundiendo los ingresos de los Ayuntamientos, lo que hace prever que habrá importantes impagos municipales (en el primer semestre de 2008 ya se habían triplicado con respecto a todo 2007, hasta los 800 millones de dólares[16]) que, además, no podrán ser respaldados por las monoline que los habían asegurado. Así, tras la degradación de Ambac y MBIA, se produjo un notable incremento de las ventas de bonos municipales que hizo caer sus precios hasta el punto de que su tipo de interés fue el más elevado desde 2004[17].

En las medidas semanales de los tipos de interés de la deuda municipal también puede verse cómo el coste financiero de la deuda se ha elevado casi ininterrumpidamente desde el comienzo de la crisis:

Tipo de interés de la deuda municipal

Otra compañía que se halló muy afectada tanto por las degradaciones de su deuda como de la deuda que aseguraba fue American International Group (AIG), que también se vio sometida durante el segundo trimestre a recortes de calificaciones por parte de las agencias de rating.

La actividad de AIG era muy similar a la de las monoline, si bien con un alcance más global. Y al igual que las monoline, se sumó a asegurar las titulizaciones y los CDO emitidos durante el auge artificial del crédito de los años precedentes; en concreto, AIG había asegurado títulos por valor de 441.000 millones de dólares de los cuales 57.800 millones tenían como subyacente una hipoteca subprime, todo ello con un capital de apenas 100.000 millones de dólares.

Aunque AIG certificaba que muy pocos de los valores asegurados habían entrado en default (implicando un movimiento efectivo de caja), el valor de los CDS sí varía en el mercado de acuerdo con las turbulencias financieras. Dado que los CDS recogen derechos futuros de cobro sobre deuda asegurada que no entre en default, cuando las turbulencias se acrecientan, el valor del CDS se reduce y AIG tiene que provisionar pérdidas.

Asimismo, AIG también registró importantes pérdidas en su cartera de inversiones a corto plazo, compuesta en buena medida por CDO y productos relacionados con hipotecas subprime[18].

 

Resultados segundo trimestre (millones de dólares)

Sin embargo, en los resultados de AIG había un cierto espejismo contable (que se manifestó durante el tercer trimestre de 2008) ya que, a diferencia de los bancos, no tenía que provisionar las pérdidas de valor de sus inversiones a largo plazo, lo que le permitía mantenerlos en su balance por su valor original hasta que fueran plenamente amortizados (hold-to-maturity). Sin embargo, este supuesto no es del todo realista ya que en momentos de falta de liquidez AIG puede verse forzada a liquidar sus activos (o a pedir prestado contra ellos), por lo que obtendría un precio muy inferior al contabilizado.

De hecho, el modelo de negocio de AIG claramente incentivaba que, en algún momento, tuviera que liquidar sus activos a largo plazo para respaldar sus deudas a corto: la compañía aseguraba las malas inversiones nacidas de la expansión crediticia y del arbitraje de tipos de interés (como las hipotecas subprime) y lo hacía a un coste muy bajo, aprovechándose de los reducidos defaults característicos de todo período de auge artificial de la actividad económica. Estos bajos costes del aseguramiento le permitieron expandir enormemente su negocio y, en lugar de acumular en forma de provisiones por insolvencia las pólizas que le pagaban sus asegurados, se dedicó a invertirlas en el tipo de activos que venía asegurando. Dicho de otra manera, en caso de que los defaults sobre las hipotecas subprime se dispararan, AIG se vería forzada a desembolsar grandes cantidades de dinero y, al tiempo, vería caer el valor de sus activos (lo que dificultaría la obtención de la liquidez necesaria para atender sus deudas). Esto fue, precisamente, lo que ocurrió tres meses más tarde.

...ni por un damnificado sector bancario.

En cualquier caso, todo este cúmulo de circunstancias terminó por afectar al sector bancario: a) buena parte de sus activos siguieron entrando en impago, b) los CDS que habían adquirido para protegerse de esos impagos cayeron de valor en el mercado, y c) varios bancos (como Citigroup y UBS) eran compradores de última instancia de los bonos municipales que no podían venderse en las subastas públicas.

Todo ello aumentó el número de write-downs que tenían que practicar y, por tanto, sus pérdidas.

Como vemos, hasta el segundo trimestre de 2008, los bancos internacionales han tenido que provisionar reducciones del valor de sus activos por importe de 500.000 millones de dólares, al tiempo que sólo han logrado captar capital por 150.000 millones. Dicho de otra manera, el sector bancario se ha descapitalizado en 350.000 millones:

Banco	Writedown	Capital	Saldo
Citigroup	55,1	49,1	-6
Merrill Lynch	51,8	29,9	-21,9
UBS	44,2	28,3	-15,9
HSBC	27,4	3,9	-23,5
Wachovia	22,5	11	-11,5
Bank of America	21,2	20,7	-0,5
IKB Deutsche	15,3	12,6	-2,7
Royal Bank of Scotland	14,9	24,3	9,4
Washington Mutual	14,8	12,1	-2,7
Morgan Stanley	14,4	5,6	-8,8
JPMorgan Chase	14,3	7,9	-6,4
Deutsche Bank	10,8	3,2	-7,6
Credit Suisse	10,5	2,7	-7,8
Wells Fargo	10	4,1	-5,9
Barclays	9,1	18,6	9,5
Lehman Brothers	8,2	13,9	5,7
Credit Agricole	8	8,8	0,8
Fortis	7,4	7,2	-0,2
HBOS	7,1	7,6	0,5
Societe Generale	6,8	9,8	3
Bayerische Landesbank	6,4	-6,4
Canadian Imperial (CIBC)	6,3	2,8	-3,5
Mizuho Financial Group	5,9	-5,9
ING Groep	5,8	4,8	-1
National City	5,4	8,9	3,5
Lloyds TSB	5	4,9	-0,1
IndyMac	4,9	-4,9
WestLB	4,7	7,5	2,8
Dresdner	4,1	-4,1
BNP Paribas	4	-4
LB Baden-Wuerttemberg	3,8	-3,8
Goldman Sachs	3,8	0,6	-3,2
E*Trade	3,6	2,4	-1,2
Nomura Holdings	3,3	1,1	-2,2
Natixis	3,3	6,7	3,4
Bear Stearns	3,2	-3,2
HSH Nordbank	2,8	1,9	-0,9
Landesbank Sachsen	2,6	-2,6
UniCredit	2,6	-2,6
Commerzbank	2,4	-2,4
ABN Amro	2,3	-2,3
DZ Bank	2	-2
Bank of China	2	-2
Fifth Third	1,9	2,6	0,7
Rabobank	1,7	-1,7
Bank Hapoalim	1,7	2,4	0,7
Mitsubishi UFJ	1,6	1,5	-0,1
Royal Bank of Canada	1,5	-1,5
Marshall & Ilsley	1,4	-1,4
Alliance & Leicester	1,4	-1,4
U.S. Bancorp	1,3	-1,3
Dexia	1,2	-1,2
Caisse d'Epargne	1,2	-1,2
Keycorp	1,2	1,7	0,5
Sovereign Bancorp	1	1,9	0,9
Hypo Real Estate	1	-1
Gulf International	1	1	0
Sumitomo Mitsui	0,9	4,9	4
Sumitomo Trust	0,7	1	0,3
DBS Group	0,2	1,1	0,9
Otros bancos europeos	7,2	2,3	-4,9
Otros bancos asiáticos	4,6	7,8	3,2
Otros bancos estadounidenses	2,9	1,9	-1
Otros bancos canadienses	1,8	-1,8
TOTAL	501,1	352,9	-148,2

La mayor parte de estos write-downs estaban estrechamente vinculados con los productos donde se originó la burbuja en los últimos años, a saber, hipotecas y productos estructurados. Obviamente, los resultados del segundo trimestre de los bancos continuaron menguando:

Resultados segundo trimestre

Estas pérdidas son claramente preocupantes habida cuenta del bajo nivel de capitalización de los bancos, que en casi todos los casos se encuentra por debajo del 10% de los activos.

Capital/Activos

Este bajo ratio implica que una depreciación de los activos de esta magnitud ocasionaría la descapitalización del banco. En una coyuntura claramente deflacionista para los activos, la presión que soportan los bancos para resistir la quiebra por write-downs es enorme.

Por este motivo, la polémica bastante actual sobre si estamos ante una crisis de liquidez o de solvencia es un poco vacua. La crisis actual es una crisis de liquidez y de solvencia, que están profundamente interconectadas.

Como hemos visto en la introducción, los bancos privados han estado endeudándose a corto plazo e invirtiendo a largo para arbitrar los tipos de interés de la curva de rendimientos. Esta estrategia es sostenible porque el banco central está permanentemente monetizando los activos bancarios, de modo que evita que la iliquidez (los fondos de maniobra estructuralmente negativos sobre los que descansa el balance de los bancos) se ejecute en forma de liquidaciones de activos que darían lugar, inevitablemente, a la insolvencia del banco (ya que el valor que se obtendría por los activos del sistema bancario liquidados en conjunto sería muy inferior al registrado en el balance).

Esta expansión crediticia del sistema bancario ha tendido a elevar el valor de los activos de la economía (en esta crisis, con particular incidencia en el sector inmobiliario), lo que ha permitido registrar unos beneficios extraordinarios y artificiales en bancos y empresas. La revalorización del activo por encima del pasivo ha arrojado unos mayores fondos propios, contra los cuales se ha podido consumir sin, en apariencia, riesgo de descapitalización.

Lo cierto es que, sin embargo, esos mayores fondos propios sólo se habrían plasmado en flujos de caja reales si la estructura de financiación de la economía fuera estable y, por tanto, todos los deudores del banco hubiesen pagado puntualmente sus deudas a largo plazo. Sin embargo, esta estructura de financiación y de inversión no era sostenible (ya que no estaba respaldada por ahorro real, lo que se traducía en un descalce de los plazos de vencimiento de créditos y deudas) por lo que los flujos de caja que justificarían el valor inflado de los activos nunca llegaron a recibirse y, por consiguiente, el excesivo consumo de los años anteriores con cargo a unos fondos propios contablemente mayores ocultaba un auténtico consumo de capital.

Los bancos deberían haber incrementado mucho más sus reservas y haber dotado muchas más provisiones por insolvencia de lo que lo han hecho; y sus deudores deberían haber ahorrado un mayor porcentaje de renta del que atesoraron para hacer frente al eventual desempleo y a las subidas de tipos de interés: pero en ese caso, la expansión crediticia habría tenido un alcance mucho más limitado, ya que el crédito fiduciario que habrían generado los bancos se habría convertido automáticamente en ahorro[19].

Por consiguiente, la liquidez artificial creada mediante transformación de plazos de los bancos encubrió un consumo masivo de capital en la economía (insolvencia) que, al ponerse de manifiesto con los primeros impagos, revertió en un rápido recorte de la liquidez la cual, a su vez, agravó el problema de solvencia de las entidades bancarias ya que les impidió refinanciar su deuda a corto y, por tanto, las forzó a liquidar al descuento sus activos inflados.

Hay que analizar conjuntamente la baja capitalización de los bancos para hacer frente a la crisis de liquidez y de solvencia actual como un reflejo más de sus previas malas prácticas de transformación de plazos.

Lo mismo cabe decir de tres empresas relacionadas con el sector financiero, y que contribuyeron a inflar esta burbuja crediticia, y que presentaron malos resultados durante el segundo trimestre de 2008, como fueron Freddie Mac, Fannie Mae y AIG.

Freddie Mac y Fannie Mae son las dos agencias semipúblicas (dado que su deuda cuenta con un aval implícito del Gobierno que les permite pagar tipos de interés más reducidos a sus acreedores) cuya actividad consistía en adquirir hipotecas de los bancos, agruparlas en un pool y venderlas a los inversores en forma de titulizaciones. Su actividad, por tanto, pasaba por doble arbitraje de plazos y por un arbitraje de riesgos:

• Primer arbitraje de plazos: Freddie Mac y Fannie Mae adquirían hipotecas que habían sido concedidas por los bancos comerciales gracias al arbitraje de plazos entre su deuda a corto (por ejemplo, depósitos a la vista) y sus inversiones a largo (por ejemplo, hipotecas).
• Segundo arbitraje de plazos: Las hipotecas de los bancos comerciales solían tener un vencimiento superior al de la deuda que emitía Freddie Mac y Fannie Mae, de modo que la emisión de deuda debía renovarse (roll-over) antes de que las hipotecas subyacentes estuvieran plenamente amortizadas.
• Arbitraje de riesgos: Dado que Freddie Mac y Fannie Mae contaban con la garantía implícita del Tesoro, podían permitirse pagar por su deuda tipos de interés muy inferiores a los que deberían haber pagado en su ausencia. Sin embargo, esto canaliza las malas inversiones hacia el negocio de Freddie Mac y Fannie Mae, ya que, en última instancia, significa que el Gobierno obligará a los contribuyentes a sufragar unas inversiones distintas a las que desean.

Con este triple arbitraje en los tipos de interés, contribuyeron a ampliar enormemente los fondos de los bancos comerciales para conceder hipotecas (ya que, en general, podían revendérselas a estas agencias, recuperando automáticamente el capital), hasta el punto de que la mitad de todas ellas pasaban por sus balances, y a su vez amasaron enormes beneficios durante la etapa del boom, como puede observarse en su rentabilidad sobre el capital:

Rentabilidad sobre el capital

Pero, obviamente, estos beneficios son sólo fruto del triple arbitraje anterior que debe acabar revirtiéndose. Así, cuando las hipotecas comienzan a ser impagadas (por el primer arbitraje temporal y el arbitraje de riesgos), las agencias gubernamentales se ven incapaces de refinanciar su deuda en el mercado a un tipo de interés inferior al que perciben por las hipotecas (segundo arbitraje de plazos), de modo que sus pérdidas –tanto por write-downs como por caída de las rentas– comienzan a dispararse.

Resultados segundo trimestre (millones de dólares)

Más preocupante que las pérdidas en sí mismas resulta la baja capitalización de estas empresas: al final del segundo trimestre Freddie Mac, sólo tenía 12.948 millones de dólares en fondos propios y Fannie Mae, 41.226. En ambos casos, aunque especialmente en el de Freddie Mac, la relación entre los fondos propios y el capital se encontraba a niveles mínimos, próximos a la quiebra:

Capital/Activos por trimestre

En el caso particular de Freddie Mac, una depreciación del 1,5% a partir del segundo trimestre la habría abocado automáticamente a la quiebra. De hecho, si no fuera por los maquillajes contables de ambas compañías, ya habrían quebrado trimestres antes.

En concreto, Freddie Mac reconoce que tiene 34.327 millones de pérdidas en concepto de available-for-sale securities, esto es, títulos negociables que espera vender en el momento más propicio (es decir, cuando el mercado se recupere y presenten plusvalías o menores minusvalías). Sin embargo, no está claro por qué estos títulos deban revalorizarse y, mucho menos, por qué deban hacerlo en el corto plazo. Al fin y al cabo, en esa partida se incluirán activos de muy diferente calidad, algunos de los cuales podrían encontrarse parcialmente en default.

No en vano, 15.349 millones de euros de esas available-for-sale securities han estado en su cartera por más de un año, lo que indica que el "corto plazo" de su venta se está prolongando artificialmente para no registrarlas en la cuenta de pérdidas y ganancias.

En el caso de Fannie Mae, estos datos no eran tan exagerados, pero aun así erosionaban la mayor parte de la solvencia de la compañía: 11.161 millones de dólares, de los cuales 7.149 millones ya habían estado en esta categoría más de un año.

El otro maquillaje contable importante es la contabilización de los créditos fiscales como activos. Efectivamente, el crédito fiscal suele figurar en esta partida del balance ya que permite reducir el impuesto de sociedades que paga la empresa durante los años siguientes; por tanto, equivale a un flujo de caja futuro que puede contabilizarse como un derecho de cobro con valor actual.

Sin embargo, la condición necesaria para hacer efectivo ese derecho de cobro es que la empresa vuelva a presentar beneficios tributables en el futuro. En el caso de Freddie Mac y Fannie Mae no parece que vuelvan a presentar beneficios en mucho tiempo y, de hecho, un eventual rescate público de la quiebra obligaría a dar de baja esta partida del activo. Freddie Mac tenía un crédito fiscal de 18.399 millones de euros (lo que supera todo el capital de la compañía) y Fannie Mae, de 20.604 millones (la mitad del capital).

Así las cosas, parece más recomendable fijarse en el valor razonable de los activos netos que las propias compañías se atribuyen a sí mismas en sus informes trimestrales: -5.600 millones de euros en el caso de Freddie Mac y 12.400 millones en el de Fannie Mae.