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4. Políticas públicas contra la crisis

Durante este trimestre, tanto los distintos Gobiernos como los bancos centrales se sintieron más desincentivados o maniatados para emprender políticas relevantes contra la crisis. Los elevados precios de las materias primas hicieron que los primeros destinaran toda la actividad fiscalizadora a la CFTC y que los segundos se sintieran con las manos atadas para seguir expandiendo el crédito y realimentar la burbuja de estos factores productivos.

Como suele ser habitual, dividiremos, a efectos de exposición, la actividad de unos y otros, aun cuando se encuentren con frecuencia entrelazadas.

Bancos Centrales

Durante este trimestre, la Fed ha tratado de gestionar todas las medidas extraordinarias de expansión crediticia que aprobó durante los anteriores tres meses con pocos cambios adicionales.

La Fed respondió volviendo a bajar los tipos...

En concreto, el 30 de abril la Fed redujo en 25 puntos básicos los tipos oficiales de intervención hasta dejarlos en el 2%. Asimismo, dos días más tarde, incrementó las subastas bimensuales de la TAF desde los 50.000 millones de euros hasta los 75.000. En estas subastas, además, pasaron a aceptarse todo tipo de titulizaciones AAA como colateral, lo que incluyo préstamos para adquirir automóviles o tarjetas de crédito.

Sin embargo, no parece que la Fed esté logrando que el crédito vuelva a expandirse hacia la economía. El libor a 12 meses, por ejemplo, volvió a repuntar durante este trimestre pese a las dos medidas de la Fed.

Libor a 12 meses

De hecho, la diferencia relativa con el tipo oficial de intervención de la Reserva Federal alcanzó el máximo históricos, hasta superar el 80%, lo que da una muestra de la desconfianza que existía en los mercados interbancarios:

Spread relativo Libor 3 meses y tipo Fed

Y ello aun teniendo presente que durante este trimestre, los bancos fueron acusados de manipular el libor a la baja. En efecto, los datos diarios del libor los elabora la Asociación de Banqueros Británicos (BBA) recogiendo las declaraciones de 16 bancos sobre cuál es el tipo de interés al que se han prestado dinero en el interbancario.

El Wall Street Journal acusó a los bancos de estar reconociendo un tipo marginal de préstamo inferior al auténtico (en torno a 30 puntos básicos menor) para, supuestamente, no disparar la preocupación sobre la magnitud de la crisis crediticia. Cierto o no, la BBA prometió un mes más tarde que modificaría los mecanismos para controlar la veracidad del índice[20].

Esta misma tendencia hacia la desconexión de los tipos oficiales de la Fed con los del resto de la economía también puede observarse entre el tipo Fed y los tipos de interés fijos de las hipotecas a 30 años:

y a quince años:

De hecho, reforzando la tendencia que venía apreciándose en los últimos trimestres, los flujos monetarios dejaron de sostener las inversiones menos líquidas a largo plazo y, tal y como predice la pirámide invertida de Exter[21], afluyeron tanto a las materias primas (especialmente petróleo y oro) como a la deuda pública, cuyos precios se dispararon.

Dólares por onza de oro

Dólares por barril de petróleo

Rentabilidad relativa del libor a 3 meses sobre la deuda pública a 3 meses

Este último gráfico, también conocido como ratio TED, muestra que el libor a 3 meses está ofreciendo rentabilidades superiores a la deuda que, en ocasiones, alcanzan el 300%. Es decir, los bancos están rehuyendo el mercado interbancario para refugiarse en el de deuda pública: se desconfía de los pasivos bancarios pero no, todavía, de los pasivos estatales.

Algo similar, pero con importantes matices, puede decirse de las materias primas, si bien nos ocuparemos de ellas en el siguiente epígrafe.

...y trató de justificar su desastrosa labor.

El fracaso y la relativa pasividad de la Fed a la hora de volver a expandir el crédito no significa, con todo, que los burócratas de este banco central no desarrollaran ningún tipo de actividad. Tanto el presidente Ben Bernanke como uno de sus miembros más destacados, Frederic Mishkin, ofrecieron sendas conferencias donde trataron de exculpar al banco central de su responsabilidad en las actuales turbulencias financieras y aportaron una explicación alternativa tanto a la creación de la burbuja como a la negligente respuesta de la Fed.

Bernanke, en primer lugar, atribuyó la expansión crediticia y la consecuente burbuja de activos a la “sobreabundancia de ahorro”. En su opinión, el aumento de rentas en el tercer mundo, particularmente Asia, provocó un incremento internacional de los ahorros[22] que consideraron a EEUU como el mejor destino de inversión. Todo ese ahorro extranjero sirvió durante años para financiar los enormes déficits corrientes del país, y suponía una gran oportunidad para incrementar la productividad de su estructura productiva. Sin embargo, fue mal invertida con prácticas de alto riesgo[23], esto es, se generó una burbuja inmobiliaria que terminó pinchando cuando esas malas inversiones se revelaron.

La explicación de Bernanke permite exculpar a la Reserva Federal en que: a) los bajos tipos de interés entre 2003 y 2005 fueron consecuencia del aumento del ahorro extranjero y no de la expansión crediticia de la propia Fed, y b) el pinchazo de los mercados financieros fue consecuencia de que los agentes privados no supieron invertir correctamente ese enorme volumen de ahorro (por la avaricia descontrolada que los llevó a asumir enormes riesgos), y no del necesario ajuste que debía producirse por la expansión crediticia artificial previa de la Fed.

Por el bien de la ciencia económica y del desarrollo económico futuro, convendría que este tipo de explicaciones no proliferaran y no se convirtieran en canónicas, simplemente porque invierte absolutamente los hechos y las causalidades.

La teoría austriaca del ciclo económico pone de manifiesto que los ciclos regulares de expansión y contracción suceden porque el volumen de inversión supera al de ahorros reales. Esto sólo es posible porque el sistema bancario, asistido por la Fed, utiliza los saldos de caja (depósitos a la vista y resto de pasivos a corto plazo) para financiar las inversiones. Durante un tiempo, este uso fraudulento de los fondos permite aumentar simultáneamente el consumo y la inversión, a costa del consumo de capital de todos los agentes de la sociedad, pero cuando el proceso se vuelve insostenible (precisamente por la acumulación de malas inversiones a que dieron lugar unos tipos de interés artificialmente bajos), la situación se revierte: los activos caen de valor, el crédito se contrae, la inversión se paraliza y el consumo se reduce[24].

Bernanke trastoca los hechos porque afirma que el volumen de ahorros aumentó tanto que la rentabilidad cayó y la codicia de los ahorradores les llevó a asumir mayores riesgos para aspirar a rentabilidades mayores. También trastoca la causalidad porque asume que la Fed sólo rebajó los tipos de interés en respuesta a las condiciones de mercado.

Pero, como hemos señalado reiteradamente, el problema de la economía mundial durante los últimos años fue que el sistema bancario redujo artificialmente los tipos de interés, esto es, se endeudaron a corto plazo e invirtieron a largo; situación de iliquidez que sólo fue posible mantener gracias a la continua monetización de activos que practicaba la Fed.

De hecho, la sobreabundancia de ahorros internacionales no fue, en su mayor medida, más que una expansión de los fondos prestables merced a esta transformación de plazos. La Fed (y el resto de bancos centrales occidentales) bajaba los tipos de interés, lo que permitía expandir el consumo de los estadounidenses sin que la reducción de ahorro presionara al alza los tipos de interés; buena parte de esa alza del consumo procedió de las importaciones de los países emergentes, que vieron incrementar sus rentas, no con cargo a riqueza real creada por los estadounidenses, sino con cargo a un saldo acreedor nominado en dólares en los bancos, que estaba respaldado por los activos inflados por los bajos tipos de interés; y esos saldos acreedores en dólares eran a su vez utilizados como respaldo para la emisión de nueva moneda por parte de los bancos centrales de los países emergentes (paradigmáticamente en China), quienes, en lugar de atesorar los dólares los utilizaban para recomprar deuda pública y privada de EEUU, reduciendo aún más los tipos de interés.

Este es, en realidad, el mecanismo que existía detrás de la “superabundancia de ahorros” que aducía Bernanke. Y es que si, en verdad, los ahorros hubiesen aumentado tanto como para permitir los bajísimos tipos de interés de los años precedentes, no habríamos vivido un período de malas inversiones generalizadas como el que se evidencia en la actualidad.

En retrospectiva, parece que todo el mundo asume que las inversiones que se realizaron durante esos años eran de mala calidad y muy arriesgada. En realidad, esta afirmación debe ser matizada: eran inversiones de mala calidad porque respondían a las necesidades de una sociedad mucho más rica y con una acumulación de capital mucho mayor que la real. El crecimiento en el stock de viviendas y el consumo desbocado podrían haber sido inversiones adecuadas si, previamente, se contara con los bienes complementarios de capital necesarios como para mantener este tipo de sociedad.

Dicho de otra manera, las inversiones eran malas precisamente porque no estaban respaldadas por ahorro real que permitiera mantenerlas de manera sostenida: el desempleo, las subidas de determinados precios y el estrechamiento de los márgenes de beneficio que convirtieron a ciertos créditos en malos créditos (y, por tanto, arriesgados en retrospectiva) eran una consecuencia de la insuficiencia de ahorro para sostener ese tipo de estructura productiva.

Es más, con semejante ahorro real no se habría producido ningún tipo de caída generalizada de la rentabilidad, tal y como sugiere Bernanke para explicar por qué en retrospectiva los inversores depositaron su capital en proyectos arriesgados. Esta idea procede claramente de la hipótesis keynesiana de que conforme el capital se incrementa, su eficiencia marginal tiende a reducirse (un trasunto, a su vez, de la teoría marxista de la tasa decreciente de ganancia).

Pero este presupuesto es erróneo porque considera que los bienes de capital son sustitutivos entre sí, es decir, que los nuevos bienes de capital tienen una productividad marginal inferior a los anteriores. Sin embargo, como explica el economista austriaco Ludwig Lachmann, los bienes de capital no son sólo sustitutivos entre sí sino, en su mayor medida, complementarios:

Para Adam Smith, la división del trabajo era la fuente más importante del trabajo. Lo mismo puede decirse del capital. Conforme el capital se acumula, tiene lugar una “división del capital”, donde los bienes de capital individuales se especializan y, por tanto, resisten la ley de los rendimientos decrecientes. Cuando el capital se vuelve más abundante, el nuevo capital no consiste en multiplicar los bienes que ya existen, sino en cambiar las composiciones del capital. Algunos bienes de capital no se incrementarán en absoluto mientras que otros nuevos pueden crearse; la estructura de capital se modificará hacia mayores niveles de complejidad[25].

La clave de por qué el nuevo capital tenderá a mantener su rentabilidad o incluso incrementarla con respecto al antiguo capital se encuentra en que muchos bienes de capital tienen un carácter indivisible y, por tanto, sólo pueden instalarse cuando se dispone de un número mínimo de bienes complementarios de capital. Por ejemplo, no tiene sentido fabricar una central nuclear para abastecer a una sola empresa, pero puede tenerlo para generar energía para varios polígonos industriales:

Complementariedad más indivisibilidad son las claves del asunto. No es rentable instalar bienes de capital indivisibles a menos que se cuente con bienes complementarios de capital suficientes que lo justifiquen. Hasta que no se transporten una cantidad mínima de mercancías, no compensa construir una nueva línea de ferrocarriles (...) A la vista de estas conclusiones es erróneo decir, por ejemplo, que una inversión continua reducirá la eficiencia marginal del capital, lo que realmente hará será inutilizar aquellos bienes de capital para los que sea sustitutivo e incrementar las rentas del trabajo y del capital de aquellos bienes para los que sea complementario[26].

Vemos, por tanto, que todo el curso de acontecimientos que describe Bernanke se produjo precisamente al revés: la Fed promovió una expansión artificial de la inversión por encima de los ahorros disponibles, lo que durante un tiempo permitió incrementar de manera artificial tanto el consumo como la inversión, pero sólo a costa de distorsionar y desajustar la estructura de capital. En realidad, pues, las malas inversiones fueron fruto de la insuficiencia de ahorro y no de una supuesta tendencia secular al agotamiento de las fuentes de rentabilidad.

Por su parte, Frederic Mishkin prosigue la línea marcada por Bernanke al eximir a la Fed de responsabilidad en lo sucedido durante los últimos años, pero dando un paso más allá: no sólo no creó la burbuja inmobiliaria sino que su actuación frente a ella fue la correcta.

El economista de Columbia considera que las burbujas especulativas surgen por un cambio en las expectativas de los agentes económicos o por cambios estructurales del mercado financiero (donde entraría la hipótesis de la “sobreabundancia de ahorros” propuesta por su colega Bernanke)[27], y cree que difícilmente pueden ser combatidas por un banco central cuyo objetivo dual pasa por estabilizar la inflación y la actividad económica. En todo caso, la política de la Fed debe ser acomodaticia, nunca preventiva: si la burbuja estalla, debe actuar rápidamente para amortiguar los efectos negativos de la reducción de los patrimonios y de las subidas de tipos de interés, pero nunca preventiva (no debe pinchar la burbuja).

Mishkin rechaza las políticas preventivas del banco por tres motivos: las burbujas son difíciles de identificar por lo que el banco central puede interferir por error sobre el crecimiento económico o la asignación de recursos; las subidas de tipos no tienen por qué resultar un mecanismo eficaz para frenar las burbujas; y finalmente, aun cuando tuviera influencia sobre éstas, podrían perjudicar a otros activos no inflados.

Los argumentos de Mishkin son falaces por múltiples motivos, pero esencialmente no distingue entre las burbujas especulativas que pueden crearse sobre un activo concreto por simples esquemas de compra piramidal y las burbujas especulativas que se generan sobre el sistema económico como consecuencia de un proceso de expansión crediticia de bancos y empresas.

Las primeras pueden ocurrir siempre, ya que nada impide que sean financiadas con el ahorro de los inversores; consiste simplemente en utilizar el propio capital para pujar al alza por un activo, con la simple esperanza de que otro inversor acometa más adelante la misma operación. Por su propia naturaleza, estas burbujas no pueden durar indefinidamente y terminan con una redistribución de la renta donde hay ganadores y perdedores: unos inversores ven consumido definitivamente su capital, porque ha pasado a engrosar las ganancias patrimoniales de otros inversores, que vendieron el activo antes de que la burbuja pinchara.

Las segundas, sin embargo, consisten en que el sistema económico acomete estrategias de financiación insostenibles (endeudarse a corto e invertir a largo) que permiten rebajar temporalmente el tipo de interés (a costa de un consumo encubierto de capital) y pueden instrumentarse o no hacerlo a través de burbujas de tipo piramidal. Dicho de otra manera, la expansión crediticia puede amplificar los efectos destructivos de las burbujas de activos con esquema Ponzi (financiando la venta piramidal no con cargo a ahorro, sino con los saldos de caja) o pueden, simplemente, dirigir los recursos hacia inversiones erróneas, pero aparentemente rentables, de acuerdo con el contexto de bajos tipos de interés e incremento artificial de las rentas de los factores productivos.

Este segundo tipo de burbujas puede prolongarse durante mucho tiempo (ya que sus efectos destructivos quedan enmascarados bajo el consumo de capital y, cuanto más rica sea una sociedad, más capital acumulado posee) y sus efectos finales no tienen por qué acarrear necesariamente una redistribución de la renta, sino que todos pueden sufrir pérdidas netas (y en caso de que alguien obtenga beneficios, la destrucción de riqueza del resto de agentes superará sus ganancias), debido a la generalización de malas inversiones, al consumo de capital y a la destrucción multiplicada de riqueza a que da lugar el proceso de desapalancamiento, tal y como hemos estudiado en la introducción de este boletín.

Para las burbujas de activos de tipo piramidal sí son aplicables las tres críticas que efectúa Mishkin: ni son fáciles de identificar (en ocasiones, las valoraciones aparentemente alocadas de activos terminan siendo plenamente realistas de acuerdo con sus fundamentales), ni los bancos centrales cuentan con instrumentos para frenarlas (ya que en principio pueden y deben financiarse con ahorro genuino sobre cuyos movimientos concretos los bancos centrales ejercen escasa influencia) ni la actuación del banco central sería neutra sobre otros activos (por ejemplo, los de tipo empresarial).

Sin embargo, ninguna de las tres críticas se aplica a las burbujas generadas por la expansión crediticia que, precisamente, promueve (o sostiene) el propio banco central: son fáciles de identificar en la medida en que necesariamente estarán generando malas inversiones en alguna parte de la economía (dado que se está invirtiendo sin contar con el respaldo de ahorro necesario); los bancos centrales sí cuentan con los instrumentos adecuados para ponerles coto (ya sea en forma de regulación que impida el descalce bancario de plazos, ya sea no siguiendo políticas monetarias expansivas); y aunque es cierto que la política monetaria no puede ser resultar neutra sobre el resto de activos, tampoco debe serlo, ya que las malas inversiones conciernen al conjunto del aparato productivo (en la medida en que se desajusta la estructura productiva y las proporciones que guardan los distintos proyectos entre sí). De hecho, en la medida en que este tipo de burbujas se genera por la peculiar estructura del sistema financiero, donde la iliquidez de sus agentes es compensada por un prestamista de última instancia que monetiza los activos ilíquidos (el banco central), no sólo cuenta con los instrumentos, sino que tiene la obligación de evitar que se produzcan y se reproduzcan este tipo de burbujas crediticias.

Por consiguiente, el discurso Bernanke-Mishkin, por el cual se exonera a la Fed tanto de la responsabilidad de la generación de la burbuja como de dejar que siguiera su curso, carece de base. La Fed, y el sistema financiero que crece a su alrededor, es la responsable directa del boom artificial que vivió la economía hasta mediados de 2006 y del posterior período de ajuste-recesión.

Quizá el mejor homenaje que pueda rendirse a esta interpretación fue el del propio Mishkin, quien trece días después de ofrecer este discurso, renunció a su puesto en la Fed alegando escuetamente que deseaba “regresar a sus clases” en Columbia[28]. Un escenario donde, a diferencia de al frente de un banco central, la falta de realismo y veracidad de las teorías carece de consecuencias prácticas inmediatas.

El Banco de Inglaterra comenzó a trocar deuda pública por hipotecas...

Por otro lado, el Banco de Inglaterra tomó dos decisiones durante este trimestre. La primera, adoptada el 10 de abril, rebajaba en 25 puntos básicos los tipos de interés hasta dejarlos en el 5%. La segunda, aprobada seis días después, es una copia de la TSLF (Term Security Lending Facility) de la Fed[29] y consiste en que el banco central intercambiará la deuda hipotecaria invendible de los bancos ingleses por su deuda pública de hasta un año de duración. El importe total de estos intercambios será de 100.000 millones de dólares y durará tres años.

Su finalidad fue reducir el spread que existía entre el libor a 12 meses y el tipo oficial de intervención en EEUU. Ya vimos que en EEUU se había disparado durante este segundo trimestre debido a la desconfianza que mantenían los bancos entre sí, fundamentada en sus malos activos. En Inglaterra ocurrió algo similar, ya que poco antes de adoptar esta medida el spread se incrementó hasta un máximo anual del 15%; sin embargo, no parece que el plan surtiera mucho efecto, ya que dos meses después de aprobar los swaps de hipotecas por deuda pública, el spread se duplicó hasta el 30%.

Spread libor a 12 meses y tipo oficial en el Reino Unido

La medida sólo debilita la capacidad del Banco de Inglaterra para defender el valor de la libra, ya que empeora la calidad de sus activos. Reino Unido importa, de esta forma, la tan nefasta política inflacionista que, mediante la gestión de activos del banco central, tan malos resultados le ha reportado a la Reserva Federal.

De todas formas, difícilmente la medida pudo tener éxito alguno para reducir el libor a 12 meses, y con él volver a expandir la concesión de hipotecas, cuando el PER de la vivienda todavía se situaba en torno a 20, esto es, alrededor de su máximo histórico.

Ratio PER de la vivienda

Es cierto que, de acuerdo con Halifax, los precios ya han caído un 10% desde su máximo en agosto de 2007; sin embargo, los alquileres también han experimentado un ligero retroceso, lo que mantiene prácticamente inalterado el PER. Mientras no se produzca un ajuste significativo en los precios relativos de la vivienda con respecto al resto de los bienes de capital, toda política monetaria orientada a reanimar el mercado hipotecario será en vano.

De hecho, parece que la política monetaria está orientada, precisamente, a impedir que ese ajuste se produzca, esto es, a sostener la burbuja reanimando como sea el ciclo de endeudamiento. Pero aun en el caso extremo de que esta pretensión resultara exitosa, sus efectos serían en última instancia nocivos, ya que sólo retrasarían un pinchazo que, en ese momento, tendría mayores proporciones.

...y el BCE a quejarse del deterioro de su balance.

Por último, el Banco Central Europeo mantuvo su política monetaria durante este trimestre, sin ceder a las presiones que le exigían una rebaja de tipos con no se sabe muy bien qué objetivo. Ya hemos comentado que la crisis actual se produce por una insolvencia de los bancos que da lugar a una restricción de la liquidez: resulta un error creer que una refinanciación más barata en el banco central permitirá a los bancos privados recapitalizarse. Lo que los bancos necesitan para sobrevivir no es deuda más barata, sino capital nuevo para dotar las pertinentes provisiones por insolvencias y por pérdida de valor de sus activos.

Quizá la prueba más palmaria del proceso de “zombificación” bancaria que las autoridades quieren ocultar es, precisamente, ese recelo de los bancos para prestarse dinero entre sí, que en definitiva se plasma en las primas que exigen en el interbancario con respecto a los tipos oficiales de intervención:

Spread euribor a 12 meses y tipo oficial

Pero que también se manifiestan en la creciente dependencia que tienen los bancos de endeudarse en el banco central, frente a su tradicional recurso al interbancario. Así, Yves Mersch, miembro del Banco Central Europeo, expresó a mediados de mayo su preocupación por el mal colateral que estaban aportando los bancos para pedir prestado a la autoridad monetaria, especialmente cuando se trata de bancos españoles y holandeses.

De hecho, en un fenómeno muy similar al de EEUU, analizado en anteriores boletines, muchos bancos ya comenzaron a crear CLO (colleteral loan obligations) con la única finalidad de descontarlos en el BCE. En concreto, durante la semana que Mersch expresó su desconfianza en el colateral, las sucursales europeas del banco islandés Glitnir y del banco estadounidense Lehman Brothers crearon dos CLO de 1.370 millones de euros y de 1.100 millones, respectivamente, simplemente para endeudarse en el BCE. Dos bancos que ciertamente no mostrarían en el futuro una gran solvencia y calidad de sus activos.

Las preocupaciones de Mersch, sin embargo, no se plasmaron en medidas concretas durante este trimestre, como podían ser una reducción del tipo de colateral aceptado al descuento o un incremento de los haircuts (recortes de valoración) que el BCE aplica a los activos. De hecho, el mayor problema de Mersch es no haberse dado cuenta de que el descuento permanente de activos genera y realimenta las burbujas en el sistema financiero. En lugar de preocuparse cuando su política expansiva de descuento (en 2004 y 2005) estaba sembrando las semillas del envilecimiento de los colaterales que, en el futuro, iban a traerle al descuento, la autoridad europea se limitó a quejarse en la etapa final de este esquema autodestructivo. Aun así, supone un avance significativo con respecto a la política de ventanillas abiertas implantada por Bernanke que, como ya analizaremos en el próximo boletín, abocó a la Reserva Federal a la quiebra.

Gobiernos

Durante este trimestre, los Gobiernos han estado preocupados por un asunto que trascendía de sus competencias: el precio internacional de las materias primas. El lado más visible de la crisis financiera estaba adormecido, de modo que no sintieron la presión de sacar adelante demasiadas iniciativas.

En EEUU, la investigación de la posible influencia de la especulación en el alza de las materias primas fue encomendada a la CFTC. Los únicos planes relevantes que se propusieron durante este trimeste fueron, por un lado, la Foreclosure Prevention Act, por la que se permitía compensar a los constructures el impuesto de sociedades pagadero entre 2004 y 2007 (años con beneficios) con las pérdidas de 2008 y 2009 y, por otro, que Freddie Mac y Fannie Mae trataran de reanimar el mercado hipotecario.

La primera equivale a una rebaja fiscal, ya que hasta el momento los constructores sólo podían compensar dos años de beneficios con dos años de pérdidas. Si bien aliviará su situación, la medida sólo tendría efectos económicos provechosos en caso de que el Gobierno no estuviera incurriendo en déficit. Pero dado que el Tesoro emite deuda para gastar mucho más de lo que ingresa, esta medida sólo reducirá aún más el ahorro con el que pueden financiarse las inversiones alternativas necearias para salir de la crisis.

La segunda medida simplemente refuerza una estrategia muy arraigada en el mercado financiero estadounidense durante el último lustro: la utilización política de Freddie Mac y Fannie Mae para expandir la “ownership society” (sociedad de propietarios) vía reducción de los tipos de interés, para que los deudores con peor historial crediticio y con una situación económica más precaria puedan acceder a una hipoteca.

Pese a que ambas compañías estaban al borde de la quiebra, como hemos visto en el epígrafe anterior, los burócratas estadounidenses no dudaron en pedir que trataran de expandir aún más el crédito hipotecario. Su plan era sencillo: la mayoría de los impagos hipotecarios que están matando a los bancos y restringiendo el crédito se deben a que el valor neto de las viviendas (precio de la vivienda – importe de la hipoteca) es negativo; si Freddie Mac y Fannie Mae compran masivamente hipotecas a los bancos, los tipos de interés hipotecarios caerán; de modo que la gente volverá a pedir hipotecas para comprar casas; el precio de las viviendas subirá; el valor activo neto volverá a ser positivo; los impagos voluntarios se detendrán; y los bancos se salvarán.

Así, por ejemplo, Ben Bernanke reclamó a principios de mayo que:

Freddie Mac y Fannie Mae pueden hacer más. Recientemente, el Congreso expandió el papel de estas dos compañías en los mercados hipoecarios al aumentar temporalmente el importe máximo de las hipotecas que pueden aceptar para titulizarlas (...) Por tanto, ahora es el momento adecuado para que capten nuevo capital con la finalidad de aprovecharse de las nuevas oportunidades de inversión y para que ayuden a los debilitados mercados inmobiliarios[30].

En realidad, estas declaraciones de Bernanke no suponen ninguna novedad, ya que tanto él, como Paulson, como sus antecesores, las han estado repitiendo activamente en los últimos años, aun a riesgo de abocar a la quiebra a estas dos compañías y de que el Gobierno tuviera que rescatarlas. Estas declaraciones de Bernanke únicamente muestran, de nuevo, su escasa comprensión de los mercados y la obscena manipulación política de estas compañías para que se despreocupen de la calidad de los activos que adquieren, incluso tres meses antes de su quiebra.

En el resto del mundo, muchos Gobiernos dieron un paso más allá y no se contentaron con investigar si los especuladores tenían algún papel en el enorme incremento de los precios de las materias primas, sino que prohibieron directamente los contratos de futuros. Aun cuando el tema de las materias primas lo trataremos más adelante en el próximo epígrafe, debe quedar claro que los contratos de futuros per se nunca son la causa de las subidas del precio de las materias primas. O bien lo será el apalancamiento que permitan ciertos contratos de futuros, o bien las expectativas inflacionistas que se generen en el resto de la economía, pero en cualquiera de los dos casos, no tiene sentido prohibir los contratos de futuros que proporcionan un gran servicio al resto de la economía.

De hecho, el único contrato de futuros que está prohibido en EEUU desde 1958 es el de las cebollas y sus precios subieron un 400% durante este trimestre, muy por encima del 100% del petróleo o del 300% de los cereales[31]. Hay otras razones para que los precios de las materias primas aumenten (sus fundamentales apuntan hacia ello) y otros mecanismos por los que eventualmente pueden generarse burbujas (atesoramiento, incremento de los precios pedidos...).

El Gobierno español aprobó su plan de estimulo keynesiano...

En España, la Administración con un cierto retraso siguió las iniciativas de EEUU. A principios de abril, pocas semanas después de volver a ganar las elecciones, el Gobierno presentó un plan de estímulo a la economía que, en muchos casos, recordaba al que presentó Bush en el trimestre anterior y que ya fue pertinentemente analizado.

En concreto, las medidas presentadas por el ministro de Economía Pedro Solbes pasaban por:

• Devolución de 400 euros del impuesto sobre la renta: Al igual que hizo Bush, el Gobierno español devolvió a cada trabajador 400 euros para tratar de estimular el consumo y reanimar la economía. Esta propuesta, tal y como ya sostuvimos en el caso de la Administración estadounidense, tenía un objetivo equivocado y se llevaba a cabo en unas circunstancias inadecudas. Es cierto que hemos defendido en numerosas ocasiones que las rebajas de impuestos son unas de las pocas iniciativas que puede adoptar el Estado para aliviar la crisis: menos impuestos implican más renta disponible para amortizar la carga de las deudas y, en definitiva, para ahorrar e invertir en los proyectos productivos desatendidos durante la etapa del boom. Sin embargo, precisamente por ello, el objetivo de la rebaja fiscal no debe ser estimular el consumo y, mucho menos, debe implementarse en un contexto de déficit público, ya que por ambas vías el ahorro nacional termina dilapidándose en partidas que alejan la recuperación económica. Una rebaja adecuada de la tributación debe pasar, primero, por reducir el gasto público y, luego, sin renunciar al equilibrio presupuestario, por incentivar fiscalmente el ahorro, por ejemplo eliminando la tributación por plusvalías y permitiendo deducir por completo la reinversión empresarial.

• Eliminación anticipada del impuesto de patrimonio: Aun cuando un análisis económico de la tributación sobre la riqueza muestre que ésta resulta mucho más nociva que los impuestos sobre la renta al atacar y destruir la acumulación de capital[32], la eliminación de este impuesto deja un sabor amargo por motivos análogos a la devolución de los 400 euros: se efectúa sin reducciones de gasto, lo que implica que el déficit público se financiará con cargo al ahorro de los españoles. Así, la descapitalización de la estructura productiva que tienden a provocar los impuestos sobre la riqueza sólo queda postergada vía un incremento de los pasivos públicos.

• Ampliación de las hipotecas: Con esta medida, el Gobierno eliminaba los costes para prolongar el plazo de las hipotecas, con la finalidad de minorar la cuota hipotecaria. En parte, esta medida se articula suprimiendo costes discrecionales que impone la Administración (como el Impuesto de Actos Jurídicos Documentados) pero, por otra parte, el Estado actúa como mediador para que las entidades crediticias, los notarios y los registradores de la propiedad no cobren comisiones y aranceles. La eliminación de sobrecostes artificiales sobre las transacciones voluntarias siempre resulta positiva (salvo por la pérdida de recaudación que no va acompañada por una reducción del gasto), ya que permite que los intercambios se lleven a cabo con mayor facilidad. En cambio, la suspensión del coste que imponían los implicados resulta difícil de valorar, ya que si no han mediado coacción y presiones sobre los agentes, todos los implicados podrían haber alcanzado este acuerdo sin necesidad de intromisión del Estado. En cualquier caso, si la medida se dirige a reducir los impagos hipotecarios y así salvar a los bancos de la bancarrota, conviene tener presente que un repunte del desempleo no va a impedir el impago merced a una cuota hipotecaria ligeramente inferior y que, en todo caso, los bancos y cajas se enfrentan, a medio plazo, a un impago mucho más pernicioso, como es el de los 450.000 millones de créditos a promotores y constructores (cuantía que debe ponerse en relación con un capital de la entidades de crédito de apenas 200.000 millones). El problema de los impagos hipotecarios vendrá más adelante, conforme el desempleo se convierta en endémico, precisamente por impedir la restructuración de la actividad productiva, vía un mayor gasto y endeudamiento público.

• Apoyo financiero a las pymes: El plan prevé que el Tesoro avale hasta 3.000 millones en las titulizaciones de créditos a pymes, de modo que los bancos se muestren más dispuestos a seguir prestándoles dinero. Se trata de una medida que no soluciona nada pero que sí tiene visos de empeorar las cosas. La restricción crediticia no se produce en esencia por la desconfianza de los bancos hacia sus potenciales deudores, sino por una continuada erosión de sus balances que desata una crisis de liquidez en el interbancario. En estos momentos, la banca no está pensando en cómo rentabilizar sus exiguos saldos de caja, sino en aprovecharlos para sobrevivir en un contexto de escasa liquidez y con fuertes desembolsos en el horizonte. La medida del Gobierno, por tanto, no cambia esta situación de partida y no resolverá la restricción de crédito a la economía real. Pero es que, además, aunque lo hiciera, sólo facilitaría un arbitraje de riesgos no respaldado por ahorro real, sino por los avales del Estado, esto es, con la promesa de rapiñar riqueza futura del sector productivo de la economía para respaldar unos proyectos que pueden no ser ni siquiera rentables. Por tanto, se produce vía aval implícito una desviación de los flujos de ahorro hacia circuitos mucho más arriesgados de lo que los ahorradores están dispuestos a financiar a costa de atacar impositivamente el capital acumulado para respaldar los eventuales impagos.

• Facilidades para el sector de la construcción: El Gobierno aprobó rebajas del IVA para la rehabilitación de viviendas, incrementó hasta 5.000 millones el aval del ICO sobre titulizaciones de préstamos hipotecarios y mantuvo su compromiso electoral de construir 150.000 viviendas de protección oficial anuales. En este punto hay que distinguir las medidas que se dirigen a aliviar la carga fiscal (como la reducción del IVA) y las que suponen un aumento real o potencial del gasto público (avales a las titulizaciones hipotecarias y VPO). La primera, si resulta criticable, es por no combinarse, de nuevo, con una reducción intensa del gasto público que evite el recurso al déficit. Las segundas son un error en sí mismo: en un momento en que España presenta un claro excedente de viviendas –precisamente por ser el sector en el que se ha concentrado la expansión crediticia, dando lugar a una sobreproducción de estos bienes de capital– no tiene sentido que las Administraciones presionen para que se incremente el número de viviendas o se evite su caída de precios inflados (adquiriendo, por ejemplo, viviendas sobrantes a los promotores a precios muy por encima de lo que justifican sus fundamentales). Todo ello sólo retrasa el ajuste de los precios relativos de los bienes de capital (es decir, impide que las rentabilidades de las distintas líneas productivas se ajusten para retomar una actividad que sí esté de acuerdo con las preferencias de consumidores y ahorradores), la recolocación de los factores productivos y dilapida el escaso ahorro necesario para comenzar con la recuperación.

• Recolocación de parados: El plan pretende destinar 201 millones de euros a contratar a 1.500 orientadores en las Oficinas Públicas de Desempleo para facilitar la recolocación de parados. Asimismo, también contempla ofrecer una ayuda de 350 euros mensuales durante 90 días para determinados parados de difícil recolocación. Se trata de un gasto público inútil que, en última instancia, sólo dificultará la recolocación de los trabajadores al dilapidar parte del ahorro que podría emplearse para crear las empresas que los contratarían. El primer error del plan es considerar que el desempleo puede solventarse con más agentes dedicados a buscar puestos de trabajo, esto es, contratando a arbitrajistas o intermediarios que busquen, en nombre del parado, un empleo. El problema de esta idea es que la falta de puestos de trabajo se debe esencialmente a la ausencia de ahorro para constituir los nuevos proyectos que los contratarían. Buena parte de esta ausencia de ahorro se debe, a su vez, a las exigencias de altos salarios de los asalariados, quienes no están dispuestos a percibir un sueldo sustancialmente inferior al de su ocupación anterior (a pesar de que esos eran sueldos inflados por el boom crediticio artificial). Los recolocadores pueden encontrar puestos vacantes y mejorar así la distribución de los trabajadores, pero el problema ahora mismo no es de falta de información, sino de ahorros. Además, conviene tener presente que la eficiencia del recolocador o arbitrajista se mide en función de si la riqueza que es capaz de generar con sus operaciones supera el gasto que supone realizarlas, circunstancia de imposible discernimiento cuando hablamos de recolocadores públicos. Por tanto, en cualquier caso, se trata de una medida inadecuada que debería dejarse a la iniciativa privada para comprobar si es realmente útil y necesaria. Y por lo que respecta al la ayuda de 350 euros mensuales a los parados, por un lado sólo disminuye su disposición a buscar trabajo (y, sobre todo, a buscarlo por salarios bajos, tal y como hemos visto que será necesario en muchos casos para restablecer el fondo de salarios) y, por otro, dilapida los ahorros que capta el Estado a través del gasto corriente en consumo y, por tanto, retrasa la recuperación.

• Obra pública: El Gobierno tenía la intención de reactivar el sector de la construcción mediante la aceleración de las ejecuciones de obra pública, cuyo gasto se cifra en los 12.000 millones de euros. Nuevamente, se trata de una política equivocada, ya que desvía el ahorro de los españoles hacia bienes capital cuya escasez es más que dudoso que sea la causante de la crisis. Dicho de otra manera, España construirá más obra pública y dejará de construir otros bienes que pueden ser más necesarios ahora mismo (como todos los relacionados en reducir nuestro galopante déficit exterior). En cualquier caso, resulta imposible conocer qué proyectos son los que tienen que emprenderse sin un ajuste en los precios relativos y sin permitir que el ahorro afluya libremente allí.

• Mejora del tratamiento fiscal de la deuda: A partir del plan, los no residentes no tendrán que tributar por los intereses de la deuda pública. La idea es favorecer la afluencia de ahorro extranjero para el endeudamiento de las Administraciones. Se trata de la clase de medida (fiscalidad favorable al ahorro) que habría que adoptar urgentemente para el ahorro privado pero que, paradójicamente, su aplicación se restringe a la captación de capital por el Estado, con los efectos contraproducentes que puede acarrear. Conviene recordar que el Estado no paga los intereses de la deuda con cargo a la rentabilidad que ha generado su inversión precedente, sino con nuevos impuestos, cuya recolección, por tanto, es hasta cierto punto independiente del éxito de sus proyectos. Si bien hemos repetido que la crisis económica necesita de ahorro para facilitar la recuperación, lo que no necesita es que ese ahorro sea captado y dilapidado por el Estado en las muy diversas iniciativas que hemos comentado hasta el momento. Por tanto, esta reforma, en la medida en que facilitará que el Estado dilapide mayor cantidad de ahorro, sólo puede ser valorada de manera negativa. No deja de resultar frustrante que, siendo el Ejecutivo consciente de que la mejora sobre la fiscalidad del ahorro facilita su emergencia, restrinja este tipo de medidas a su endeudamiento particular, y no al de familias y empresas.

...con escasos resultados positivos.

En definitiva, el plan del Gobierno está compuesto por dos grupos de iniciativas: las que serían beneficiosas si llevaran aparejada una reducción del gasto y las que, en cualquier caso, resultan nocivas. En ambos casos se produce una distorsión en el uso de los recursos, apuntalando las malas inversiones y dilapidando el ahorro.

Una muestra clara de esta dilapidación de ahorro es que a finales del segundo trimestre, la Administración Central tenía una necesidad de financiación de 4.600 millones de euros (el 0,4% del PIB) frente a la capacidad de financiación de 5.260 de junio de 2007. Todo ello ya está imponiendo un premium de riesgo sobre la deuda pública española frente a la alemana:

Diferencia de la deuda española con el bono alemán a 10 años

Por otro lado, durante este trimestre y los meses subsiguientes en los que se vivió el punto máximo de la burbuja de las materias primas y su pinchazo, numerosos colectivos protestaron por el comportamiento supuestamente cartelista de las distribuidoras de combustibles, trasladando las correspondientes denuncias a la Comisión Nacional de la Competencia. En su opinión, las gasolineras tendían a incrementar el precio de los carburantes cuando el precio del crudo subía, pero se resistían a bajarlo cuando el barril también descendía.

Dejando al margen el hecho fundamental de que en un entorno de libre competencia cualquiera puede imponer el precio que desee, con o sin acuerdos y pactos (ya que cualquier cartel de precios se vería rápidamente quebrado por los comportamientos oportunistas internos o por la entrada de nuevas empresas en el mercado), los datos no apuntan en absoluto a que este comportamiento de los precios sea cierto.

Como vemos en el siguiente gráfico, el precio por litro del petróleo llegó a subir desde enero hasta un 50% (desde los 0,6 euros por litro a los 0,9), mientras que el precio de la gasolina super 95 apenas lo hizo un 18% (desde los 1,1 euros por litro hasta los 1,3).

Evolución del precio del petróleo y el precio de la gasolina

De hecho, no hay mejor muestra contra este supuesto comportamiento cartelista que comparar los precios entre la escalada de enero y el pinchazo de finales de septiembre. El 29 de septiembre, el precio del litro de petróleo Brent se había encarecido un 3% con respecto a su precio del 7 de enero, mientras que la gasolina súper 95 lo había hecho un 2,7%. Es decir, no sólo la sensación popular y de enormes colectivos es errónea porque exista una fuerte correlación entre los precios, sino que las gasolineras, gracias a la competencia, tienden a trasladar un incremento menor.

El origen de este mala percepción generalizada de los consumidores parece estar en que experimentan muy directamente las alzas de precios en los mercados minoristas (sobreponderándolas) y, en cambio, desconocen la magnitud de los incrementos de precios en los mercados mayoristas (infraponderándolos), lo que desde luego se traslada, pero a la inversa, con las reducciones: infraponderan las de los minoristas y sobreponderan las de los mayoristas. Todo ello crea una falsa sensación de que los precios siempre suben más que los costes pero nunca se reducen tanto.

Por supuesto, tanto el Gobierno como la Comisión Nacional de la Competencia cometerían un grave error si se dejaran llevar por estas falsas impresiones y sancionaran a estas compañías.