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5. La burbuja de las materias primas

Durante el mes de junio de 2008, el índice Reuters-CRB, uno de los indicadores más importantes para medir el precio de las materias primas, alcanzó su máximo histórico al ubicarse en 595 puntos.

Índice Reuters-CRB

En la composición del índice tiene un peso importante el petróleo, pero también hay presentes varias materias primas más:

Otros índices internacionales, como el del FMI o el Rogers International Commodity Index también señalan a finales de junio y principios de julio el valor máximo agregado de las materias primas:

Índice de materias primas del FMI

Rogers International Commodity Index

Asimismo, a partir de mediados de julio se aprecia una caída casi ininterrumpida del precio de todas las materias primas, cuyo fondo aún no se conoce a mediados de noviembre.

Durante estos meses fue inevitable que se desatara un debate acerca de si la especulación había sido la causante de que se elevara el precio de las materias primas y, especialmente, del petróleo o, por el contrario, respondía a razones fundamentales de oferta y demanda.

La primera postura fue defendida especialmente por Michael Masters, gestor del hedge fund Masters Capital Management, LLC, quien ante el Senado declaró que durante los últimos años se había producido un notable incremento de lo que denominaba "especuladores a índice" o "especuladores institucionales"[33]. Los especuladores institucionales son simplemente los inversores institucionales que se comportaban de manera especulativa con los contratos de futuro: mantienen posiciones abiertas en los contratos de futuro pero, a diferencia de los especuladores tradicionales, sólo toman posiciones largas, son insensibles a los movimientos de precios y, por tanto, consumen liquidez en lugar de proporcionarla.

La hipótesis de Masters venía respaldada por una serie de datos impactantes (como que los especuladores institucionales han pasado de tener posiciones de 13.000 millones en 2003 a 260.0000 millones en marzo de 2008 y que sólo en los tres primeros meses de 2008 ya han incrementado sus posiciones en 55.000 millones) y por un gráfico donde se aprecia una fuerte correlación entre el incremento del precio de materias primas y las posiciones de los especuladores institucionales:

Índice de la actividad de los especuladores institucionales comparado con el Índice de precios de las materias primas S&P GSCI

A esta opinión se le unió el famoso especulador George Soros, quien también declaró ante el Senado[34].

Tanto Masters como Soros defendieron que, en última instancia, era necesario regular a los especuladores institucionales e incluso prohibirles participar en el mercado.

Frente a esta hipótesis se alzaron numerosas voces, entre las que destacó las del recientemente galardonado Nobel de Economía, Paul Krugman. Según el economista estadounidense, la especulación en el mercado de futuros no podía ser la causante del alza del precio del petróleo, ya que los inventarios no habían aumentado. En principio, por tanto, el incremento del precio spot del petróleo sólo podía deberse a razones fundamentales: aumento de la demanda e inflexibilidad al alza de la oferta. En caso contrario, el precio spot no habría aumentado tanto como el precio futuro o forward y habría fuertes oportunidades de arbitraje: comprar spot a un precio inferior y vender forward a un precio superior. De hecho, Krugman reforzaba su argumento señalando que el precio forward estaba por debajo del spot, lo que claramente quitaba fuerza a la tesis de que los especuladores de futuros eran quienes empujaban el precio al alza.

La realidad, sin embargo, es bastante más compleja y probablemente ni Masters-Soros ni Krugman tengan plenamente razón. Dicho de otra manera, como a continuación explicaremos, los especuladores en futuros sí han sido importantes para explicar la escalada de su precio, pero no han sido determinantes de manera aislada. Por este motivo, las regulaciones orientadas a restringir el funcionamiento de este mercado yerran el objetivo.

Para empezar, debemos comprender que en el contrato de futuros todo comprador tiene un vendedor, por tanto, toda posición larga se ve correspondida por una posición corta. En principio, por tanto, no debería poder existir especulación vía futuros: quien ha podido comprar es porque alguien le ha podido vender lo que tiene.

Cuando hablamos de especulación en el mercado de futuros es porque una de las partes (los compradores o los vendedores) no tiene su posición cubierta, esto es, cuando el vendedor enajena algo que no tiene o no puede tener (naked short) o cuando el comprador adquiere algo que no necesita (naked long). Si los especuladores no están en equilibrio (es decir, si el número de naked shorts no es igual al de naked longs), uno de los dos lados estará desequilibrado: o bien los compradores estarán cubiertos y los vendedores descubiertos, o viceversa.

Si son los compradores quienes están cubiertos, habrá una tendencia a deprimir el precio futuro de la mercancía (ya que se habrán vendido más promesas de entrega de las que realmente son factibles), si bien los compradores podrán poner fin rápidamente a esa tendencia, exigiendo la entrega de las mercancías y revelando qué vendedores están descubiertos. En efecto, si un vendedor no puede o no quiere entregar la mercancía pactada, tendrá que recomprar contratos de futuros cuyos vendedores sí estén cubiertos, provocando una tendencia al alza del precio.

Si son los vendedores quienes están cubiertos, habrá una tendencia a elevar el precio futuros de la mercancía (ya que se habrán demandando más promesas de entrega de las que puede rentabilizar el comprador), si bien los vendedores podrán poner fin rápidamente a esta tendencia exigiendo la entrega de las mercancías y revelando qué compradores están descubiertos. En efecto, si un comprador no puede pagar la recepción de la mercancía o simplemente no quiere recibirla, tendrá que revenderla vía futuros a compradores que sí estén cubiertos, provocando una tendencia a la baja de su precio.

La especulación es un mecanismo para estabilizar los precios, ya que los participantes comerciales en los mercados de futuros encuentran así una contraparte que esté dispuesta a tomar su posición; es decir, no se ven forzados a aceptar la entrega de la mercancía subyacente.

El problema surge, como en todos los mercados financieros, cuando los especuladores no participan en este mercado con su ahorro real, sino que se apalancan para adquirir múltiples contratos de futuro. En este caso, puede desarrollarse perfectamente una burbuja durante un largo período de tiempo gracias a los fondos de nueva creación.

¿Pero hemos tenido especulación en los mercados de materias primas ­–y particularmente en el de petróleo– durante los últimos meses? En principio, si ha habido una especulación mayoritaria de compradores de futuros (estando los vendedores cubiertos) que haya influido sobre el precio spot, esto sólo puede producirse de manera indirecta, es decir, incentivando a los vendedores spot a que vendan su petróleo a futuro a los especuladores y, mientras tanto, lo atesoren (restringiendo así sobre la oferta de petróleo al contado). Pero durante este período no se produjo un incremento sustancial de los inventarios, que incluso cayeron un poco hasta el primer trimestre de 2008:

Inventarios de petróleo en la OCDE (millones de dólares)

Además, como hemos visto, en principio los vendedores de futuros de petróleo podrían haber forzado la entrega de petróleo a los especuladores y haber terminado pronto con la burbuja. De hecho, si los vendedores están cubiertos y no fuerzan la entrega, significa que están recomprando esos contratos y, dado que la evolución del precio del petróleo ha sido al alza, la recompra se estaría efectuando con pérdidas.

En principio, por tanto, la teoría de la especulación de Masters-Soros tendría el problema de escaso respaldo empírico; ni hay más inventarios ni se explica por qué los vendedores de futuros estaban dispuestos a renovar permanentemente al alza los contratos de futuros.

Sin embargo, la teoría de que el alza del precio se ha producido simplemente por cambios fundamentales en la oferta y en la demanda de petróleo también confronta problemas teóricos importantes. El primero es la elevada volatilidad con que se han comportado los precios del petróleo: en un año su precio se duplicó para luego volver a caer a su nivel anterior. Aunque esto es un fenómeno factible en bienes con demandas muy inelásticas (es decir, la demanda sólo cae tras una fuerte subida del precio y viceversa, una ligera caída de la demanda hace descender mucho el precio) no deja de resultar chocante que la escalada más fuerte de las materias primas se produjera en un momento de ralentización económica

Precio diario del crudo

De hecho, suele considerarse que la media móvil a 6 meses del precio del petróleo suele ser un buen indicador de su demanda por motivos fundamentales. Pues bien, la diferencia diaria del precio con respecto a su media móvil ha sido de las más importantes en los últimos 20 años, especialmente, la depresión de precios posterior (sólo comparable a la depresión de precios posterior a la primera guerra del Golfo):

Diferencia entre el precio diario del petróleo y su media móvil a 6 meses

El segundo, es que todas las materias primas experimentaron una evolución similar a partir del mes de agosto. Como puede observarse en el gráfico, varias materias primas de sectores no relacionados (energía, metales y agricultura) suben al mismo tiempo a partir de mediados de agosto de 2007 y empiezan a caer con fuerza a partir desde mediados de julio. Si las subidas de precios se debían exclusivamente al aumento de unas demandas muy inelásticas, cabría esperar que los precios descendieran a ritmos distintos, ya que algunas materias primas concentrarían el gasto de los individuos preferentemente a otras.

Precio materias primas (enero 2006=100)

Tercero, también resulta reseñable la correlación de precios que se ha producido desde agosto entre el petróleo y el oro. En el gráfico puede observarse cómo la correlación en las variaciones de precios de ambas materias primas suele responder a un paseo aleatorio (los períodos de correlación positiva, negativa o nula se suceden de manera aleatoria), salvo en dos períodos: entre diciembre de 2005 y diciembre de 2006 y entre septiembre de 2007 y octubre de 2008 (así como durante la guerra del golfo). La correlación es importante, ya que significa que parte de la demanda que impulsaba al alza (o a la baja) el precio del oro era la misma (o tenía causas similares) a la del petróleo.

Correlación a 30 días entre las variaciones del precio del oro y del petróleo

Y, por último, aunque la diferencia entre la oferta y la demanda mundial de petróleo ha sido en 2008 de las más elevadas en los últimos años, no ha sido ni mucho menos algo excepcional. En el primer trimestre de 2007 el desequilibrio fue prácticamente el mismo que en el tercer y cuarto trimestre de 2007 y los precios apenas aumentaron de 60 dólares por barril a 65. Sin embargo, en el segundo trimestre de 2008, donde la oferta superó la demanda en más de un millón de barriles diarios, los precios aumentaron desde los 100 dólares a los 140.

Oferta - Demanda mundial de petróleo (millones de barriles por día)

La explicación a este fenómeno no puede encontrarse ni en el agotamiento de la capacidad extractiva de los países productores ni en el agotamiento de los inventarios de petróleo. En el primer caso, porque la producción mundial de petróleo ha venido aumentando ininterrumpidamente durante 2007 y 2008:

Producción mundial de petróleo (millones de barriles diarios)

Y también porque se sabe que Arabia Saudí disponía de margen para incrementar su producción, tal y como se ha constatado especialmente en 2008, cuando ha pasado de producir 8,97 millones de barriles diarios a 9,3.

En el segundo caso, porque, como hemos visto, los inventarios se mantuvieron más o menos estables en todo 2007 y 2008, de modo que no pudieron compensar los picos de demanda a principios de 2007, al tiempo que desatendían los picos de demanda a finales de 2007 (y, en todo caso, si desatendían esos picos de demanda, la cuestión sería por qué lo hicieron).

Por tanto, no parece que ninguna de las dos explicaciones por separado logre aportar una imagen completa de lo sucedido durante el último año. La teoría Masters-Soros de la especulación no explica cómo pudieron los precios aumentar sin presión en los inventarios y la teoría de la ausencia de especulación de Krugman no explica ni la volatilidad del petróleo ni su correlación con otras materias primas (especialmente el oro) ni por qué cuellos de botella similares en períodos muy cercanos de tiempo generan diferencias de precios tan grandes.

En realidad, la teoría de Masters-Soros tiene un cierto encaje con la realidad, siempre y cuando se maticen los hechos. Primero, la afirmación de que los inventarios no aumentaron en 2007 y 2008 demasiado es tajante. Es cierto que las estadísticas oficiales de la OCDE recogen una ligera reducción hasta marzo de 2008 (aunque, y esto no lo tiene en cuenta Krugman por carecer de los datos cuando escribió su artículo, repuntaron notablemente en el segundo trimestre, justamente cuando los precios subieron más), pero esto no tiene en cuenta que los países fuera de la OCDE pudieron incrementar sus inventarios, por ejemplo en Irán[35]. Además, las estadísticas no tienen en cuenta que el crudo también puede atesorarse bajo tierra, tal y como hizo Arabia Saudí. Y, por último, aunque los inventarios se redujeran, lo importante no es tanto la cantidad de petróleo, cuanto la finalidad por la que se atesoraban.

La composición de los atesoradores de petróleo pudo ir cambiando desde el productor al especulador, lo que a su vez modifica la rentabilidad esperada de atesorar petróleo y, por tanto, la disposición al pago. Dicho de otra manera, los inventarios para uso comercial del petróleo pudieron ir reduciéndose con los altos precios al tiempo que los inventarios para uso especulativo (es decir, reventa futura a un mayor precio) iban compensando en parte la caída.

Y segundo, los vendedores de futuros de petróleo podrían estar interesados en no forzar la entrega (y, por tanto, renovar con pérdida los contratos) si con ello consiguen mantener el precio del petróleo inflado. Los motivos que justifican esta estrategia son varios, pero básicamente pasan por incrementar el valor presente de sus reservas de petróleo, con lo que pueden refinanciar más fácilmente su deuda, ampliar capital e incluso adquirir otras compañías con acciones propias infladas.

Sin embargo, a la teoría de Masters-Soros le falta un detalle importante para terminar de encajar todas las piezas: atesorar petróleo es una forma bastante cara de especular. Si se apuesta por el incremento del precio del petróleo, es mucho más lógico invertir, como hacen los especuladores institucionales según Masters, en futuros. Así pues, ¿por qué los precios spot aumentaron más que los forward?

Como hemos dicho, suele considerarse que la media móvil del petróleo a seis meses nos ofrece una aproximación al precio del petróleo que está justificado por su oferta y su demanda. Si esto es así, la diferencia diaria con respecto a la media a seis meses debería ser muy reducida o, en todo caso, estabilizarse al cabo de un breve período de tiempo; de hecho, la desviación media diaria de los últimos 22 años ha sido sólo del 2,5%. Sin embargo, desde mediados de 2007 hasta mediados de 2008, la desviación media ha sido del 16,5%, uno de los períodos de sobrevaloración más prolongados.

Desviación diaria con respecto a la media a 6 meses

Estos períodos prolongados de alzas de precios pueden indicar dos fenómenos: o bien que a corto plazo existe un cuello de botella en el petróleo (picos de demanda puntuales o restricción de ciertas provisiones de crudo), motivo por el cual el petróleo a corto plazo cotiza con prima sobre el petróleo a largo plazo; o bien que existe una previsión de carestía en el largo plazo (peak oil temporal frente a una demanda creciente), en cuyo caso el petróleo a largo plazo cotiza con una prima sobre el petróleo a corto plazo por la previsión de su continuado aumento de precios.

La respuesta del mercado en el primer caso suele ser echar mano de los inventarios de petróleo para compensar esos cuellos de botella, mientras que en el segundo tienden a acumularse inventarios para evitar oscilaciones bruscas en el precio. Estos movimientos estratégicos se ven, a su vez, favorecidos por la estructura temporal de los precios: en el primer caso existe una backwardation (precio spot mayor que precio forward) que permite vender los inventarios de petróleo y recomprarlos a futuro más baratos; en el segundo tenemos un contango (precio forward mayor que precio spot) que permite comprar petróleo actual, revenderlo más caro a futuro y rentabilizar los costes de atesoramiento y aseguramiento[36].

Sin embargo, en 2007 y 2008 observamos una tibia backwardation, lo que significa que los operadores en el mercado spot tenían unas expectativas ligeramente más al alza que los operadores en el mercado forward o, dicho de otra manera, se esperaba un cierto cuello de botella en el corto plazo (como finalmente sucedió) que, sin embargo, no se vio corregido por una masiva liquidación de los inventarios, aun cuando era posible recomprar ese petróleo a futuro sin pérdida.

En general, como puede observarse en el gráfico, salvo momentos excepcionales como la primera Guerra del Golfo, los períodos de backwardation (cuando la diferencia entre los precios forward y spot es negativa) coinciden con períodos de alzas sostenidas del precio del petróleo a medio plazo y viceversa; los períodos de contango suelen producirse al tiempo que las bajadas o desaceleraciones de los precios. Ahora bien, también puede observarse que las alzas de precios suelen coincidir con backwardation bastante notables, esto es, los precios spot se suelen elevar cuando se prevé un cuello de botella lo suficientemente grande como para que el precio forward cotice a un cierto descuento con respecto al spot.

¿Por qué sólo se manifestó entonces esa tímida backwardation cuando los precios subieron de manera espectacular, sugiriendo la existencia de un gran cuello de botella a corto plazo? Es aquí donde la teoría Masters-Soros tiene su cabida: la inflexible demanda de los especuladores institucionales por los futuros de petróleo impedía que los precios forward se desviaran sustancialmente de los spot, pese a que las expectativas comerciales a medio plazo (y en medio de la crisis) eran a que el cuello de botella se redujera. De hecho, buena parte del contango que se ha producido durante los últimos años (entre 2001 y 2006, el más largo de la historia reciente) podría deberse a la participación de estos especuladores institucionales en los mercados de futuros, que empieza en estas fechas.

Sin embargo, si esa fuera la única explicación, los operadores spot podrían haber liquidado sus inventarios esperando recomprarlos en el mercado spot del futuro a precios más reducidos. Al fin y al cabo, si esperaban un aumento de precios a largo plazo o habrían acumulado inventarios o habrían adquirido futuros de petróleo preferentemente sobre el petróleo spot, generando un contango.

La pieza que falta en la teoría de Masters-Soros es señalar que se produjo, durante ese período, un incremento de la utilidad directa (convenience yield) de atesorar petróleo que por tanto sí cambió la composición de los inventarios de petróleo, como sugeríamos antes, dando más peso a los de carácter especulativo (especulador en un sentido amplio: como todo operador que no utilice el crudo para fines estrictamente productivos o comerciales, es decir, tanto a aquel que piensa en revender el petróleo manteniendo posiciones abiertas como quien lo conserva en su inventario como refugio).

En general, se considera que el precio futuro de una mercancía depende positivamente del precio spot, del tipo de interés y de los costes de almacenamiento, pero negativamente de la convenience yield[37]. Es decir, un inversor que necesita petróleo para dentro de un mes puede optar entre adquirirlo hoy y atesorarlo o comprarlo hoy para entregar dentro de un mes. La opción de comprarla hoy sólo la considerará a menos que el precio spot sea inferior al forward en una cuantía equivalente al coste de almacenamiento y al tipo de interés al que renuncia o, siendo superior, si la convenience yield le compensa el sobrecoste.

Ante la ausencia de datos concretos sobre el coste de almacenamiento –y tomando un período de tiempo lo suficientemente breve como para que podamos suponer que permanecieron aproximadamente constantes–, la convenience yield repuntó desde principios de agosto hasta finales de mayo.

Convenience yield del petróleo

El incremento de la convenience yield del petróleo combinado por la presión sobre el mercado de futuros de los especuladores institucionales permite explicar por qué los precios spot y forward aumentaron tanto y al mismo tiempo, pero en forma de reducida backwardation.

La cuestión en este punto, sin embargo, es por qué se produjo este aumento de la utilidad directa del petróleo. Una posible explicación es que, al incrementarse la volatilidad de los precios, las oportunidades de ganancia para quien pudiera vender el petróleo inmediatamente también se incrementaran. Al fin y al cabo, si existe un cuello de botella, las posibilidades de que algún comerciante cercano se encuentre desabastecido y necesite de una provisión rápida casi a cualquier precio, son numerosas. Sin embargo, esta tendencia, que debería quedar recogida en parte en el coeficiente de variación del precio del petróleo, no aparece con demasiada intensidad, al menos durante la primera mitad de 2008 (que fue cuando subió el precio):

Coeficiente de variación a 30 días

En mi opinión, no es casual que el contango de 2007 se reduzca especialmente, hasta desaparecer, a partir de agosto de ese año. Es decir, no es casual que a partir de agosto los operadores en el mercado spot comenzaran a volverse más entusiasta al alza que los operadores en el mercado forward (generando la backwardation): a partir de agosto los bancos centrales dejaron claro que estaban dispuestos a rescatar al sistema bancario aun a costa de sacrificar sus divisas.

En ese momento, comienza toda una suerte de huida desde los saldos líquidos en divisas a otros valores como la bolsa, las materias primas (entre ellas el petróleo y el oro) y las divisas alternativas. En el gráfico puede verse cómo la correlación anual entre el petróleo y el tipo de cambio euro/dólar se dispara desde mediados de 2007:

Y lo mismo sucede con la correlación entre el tipo de cambio euro/dólar y el precio del oro:

La huida del dólar hacia otros valores parece claro, de modo que si los inventarios no han aumentado (lo que es difícil de calcular en las estadísticas oficiales de la OCDE), la explicación más plausible es que los inventarios para fines industriales fueron consumidos y son repuestos por otros agentes con fines especuladores. De hecho, aunque en términos absolutos los inventarios se redujeran, al relacionarlos con la demanda que permitían satisfacer, puede comprobarse que desde noviembre los inventarios aumentaron hasta máximos de los últimos cuatro años.

Evolución de los inventarios de crudo en relación a la demanda futura

En circunstancias normales, estas subidas transitorias tan fuertes que no presupusieran una fuerte escasez futura (en cuyo caso los precios habrían reflejado un contango) se habrían contrarrestado, o con un incremento de las ventas de futuros por parte de los productores de petróleo, o con una liquidación de inventarios. Sin embargo, nada de esto sucedió o, al menos, no sucedió sobre las estadísticas oficiales: el mercado de futuros siguió especulando al alza y los inventarios no descendieron de manera apreciable.

El aumento de la utilidad directa del petróleo debido a la política monetaria expansiva de la Fed y a la consecuente fuga de capitales hacia activos alternativos permite explicar todos los fenómenos que observamos: la volatilidad conjunta en muchas materias primas (ya que fueron en buena medida monetizadas), la correlación entre el precio del oro y el del petróleo (pues parte de su demanda tenía motivos idénticos: huir del dólar), por qué el precio del petróleo siguió subiendo a partir de enero cuando la demanda se debilitó y la oferta creció (los especuladores pujaban por el barril a un mayor precio ofrecido), por qué no se abortó la subida del precio con un incremento de la producción mayor de Arabia Saudí (preferían disponer de petróleo que de dólares que se depreciaban), por qué los vendedores cubiertos de futuros no forzaban la entrega del crudo (incrementaban el valor presente de sus inventarios gracias a la burbuja y evitaban acaparar demasiados dólares) y la elevada volatilidad del petróleo (en la medida en que parte de la demanda de crudo tenía motivos monetarios, se le sometió a las oscilaciones de la noticias de política monetaria de la Fed).

La caída del petróleo, y del resto de materias primas, desde mediados de julio también puede interpretarse desde esta perspectiva: el 13 de julio, el secretario del Tesoro Henry Paulson anunció que su Gobierno ayudaría a rescatar Freddie Mac y Fannie Mae[38]. Dicho de otra manera, el Estado se mostró dispuesto a respaldar las deudas de estas dos entidades hipotecarias que, en gran medida, estaban respaldando al dólar a través de los colaterales de los créditos que extiende la Fed a los bancos privados. Hasta esa fecha, el rescate del sistema financiero de EEUU por parte de su Gobierno no dejaba de ser una incógnita; al fin y al cabo, el rescate de Bear Stearns lo había realizado la Reserva Federal de Nueva York con la colaboración de JP Morgan.

El anuncio de Paulson, sin embargo, cambia las tornas, ya que asegura que, muy probablemente, el Gobierno no permitirá que ningún banco quiebre, incluida la Reserva Federal. Es decir, los inversores podían volver a confiar en la estabilidad de valor del dólar. Desde entonces, el billete verde no ha dejado de ganar fortaleza, al tiempo que las materias primas perdían valor, dando lugar además a una cierta liquidación de los inventarios de petróleo (de finalidad claramente especuladora).

Precio del petróleo en dólares

Euros por dólar

Dos días más tarde, sin embargo, entró en vigor una regulación de la SEC por la que prohibía la venta de acciones al descubierto de entidades financieras. Algunos analistas han considerado que ésta era la verdadera causa del pinchazo de las materias primas[39]. Sin embargo, aun reconociendo que haya podido tener su relevancia (en la medida en que la estrategia de endeudarse vendiendo corto acciones financieras y adquiriendo futuros de materias primas estuviera muy extendida), lo cierto es que de ninguna manera puede ser determinante. Vender acciones al descubierto sirve para obtener financiación e incluso una rentabilidad si finalmente el precio de la acción baja; pero no determina el uso de esa financiación. Si el dinero afluía a las materias primas, era porque se esperaba obtener una cierta rentabilidad por motivos distintos a la simple elevación de su precio.

Las profecías autocumplidas tienen escaso recorrido en los mercados de futuros si una de las dos partes –compradores o vendedores– decide poner fin a la burbuja. La cuestión, sin embargo, es que en un sistema de dinero fiduciario en caída libre, poner fin a la burbuja forzando la entrega de las mercancías por parte de los vendedores implica ponerse largo en una divisa que está perdiendo valor, algo ciertamente poco recomendable[40]. Por tanto, los futuros pudieron influir en el mercado spot no porque existían los futuros, sino porque el dólar se estaba depreciando y no había incentivos ni para forzar la entrega ni para aumentar sustancialmente la producción.

Tan pronto como se detiene la depreciación del dólar, esta dinámica cambia y deja de ser necesario refugiarse en activos alternativos a la moneda para conservar el valor. La prohibición de la SEC, en la medida en que recortó la liquidez, pudo amplificar los efectos de lo que, de todas formas, debía terminar produciéndose cuando el Gobierno de EEUU anuncia el rescate de la Fed: el fin de la prima de disponibilidad del petróleo (de hecho, desde finales de julio el backwardation ha desaparecido a favor de un tímido contango), la disminución de la especulación alcista en el mercado de futuros y la liquidación de los inventarios especulativos.

Una vez más, se comprueba la importancia esencial de contar con una moneda estable como depósito de valor, cual podría ser el oro, para evitar que los saldos de caja se trasladen de unos activos a otros, tratando de encontrar una estabilidad que no consiguen en la moneda oficial.

La reciente alza en el precio de las materias primas se debió, en buena medida, a este fenómeno de huida del dólar. Todo ello sin negar que exista una tendencia a que el precio de las materias primas se incremente como simple consecuencia del desequilibrio entre una demanda creciente y una oferta rígida. Pero este desequilibrio sólo fue la base sobre la que se construyó la reciente burbuja de las materias primas.