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2. Antecedentes

Desde principios de la década de los 80, Estados Unidos y con él la mayor parte de Occidente ha vivido una época de bajos tipos de interés: en 1981 el tipo de interés de la Reserva Federal llegó a situarse al 20% y desde entonces no ha dejado de descender casi sin interrupción.

Obviamente, los bajísimos tipos de interés han favorecido una continuada expansión del crédito por parte del sector financiero con la consecuente acumulación de deuda que se ha generado en la economía. Este proceso de endeudamiento ha sido especialmente acusado desde 1998 –momento en el que comienza a gestarse la famosa burbuja de las compañías tecnológicas–, aunque alcanzó su esplendor cuando Greenspan intentó sacar al país de la recesión del 2001 reduciendo los tipos de interés.

A partir de 2003, los tipos de interés se situaron a niveles tan reducidos como el 1%, de modo que la deuda se disparó hasta alcanzar un porcentaje sobre el PIB del 350% en 2007. Familias, empresas y, sobre todo, entidades financieras comenzaron a empeorar sus posiciones de liquidez, asumiendo cantidades superiores de deuda (especialmente a corto plazo) a las que les resultaba posible amortizar en un horizonte razonable.

Deuda sobre el PIB

Fuente: FED

La idea era simple: aunque no había perspectiva de repago con cargo a la producción corriente, los activos adquiridos gracias a la deuda se iban a seguir revalorizando, de modo que la posición neta de los inversores tras el endeudamiento mejoraría. El único nubarrón que podía aparecer en el horizonte era el de la iliquidez: pese a que sus activos podían valer más, carecían de efectivo para atender periódicamente al pago de sus deudas.

Sin embargo, el propio proceso que les había llevado hasta esa situación les proporcionaba también el remedio perfecto contra la iliquidez: dados los bajísimos tipos de interés, el crédito sobreabundante y el incremento en los fondos propios derivado de la apreciación de los activos, resultaba imposible pensar que no serían capaces de refinanciar su deuda a corto plazo con más deuda a corto plazo.

El problema de este programa financiero es que resultaba insostenible y estaba abocado al colapso desde un comienzo. Conviene tener en cuenta que la liquidez no es una cualidad que pueda crearse de la nada, sino que aplicada a los agentes económicos hace referencia a su capacidad para atender puntualmente los pagos. Esto significa que los agentes van volviéndose menos líquidos cuanto más se endeuden (especialmente a corto plazo) y cuanto más inviertan en activos inmovilizados.

En el gráfico anterior hemos podido comprobar el crecimiento de la deuda de todos los agentes económicos y especialmente del sector financiero. Pues bien, la segunda causa de la iliquidez también se manifiesta con particular intensidad en el sector financiero. Por ejemplo, el peso del efectivo sobre el activo total en los bancos comerciales de Estados Unidos no ha dejado de hundirse desde los 70:

Efectivo sobre el activo total

Fuente: FED

Como vemos, el efectivo ha dejado de suponer alrededor del 10% de todos los activos a poco más del 2%.

Por consiguiente, si la práctica totalidad de los agentes económicos habían degradado por una u otra vía su liquidez, parecía claro que resultaba imposible para el sistema económico en general que todos refinanciaran sus posiciones ilíquidas. Se dio una suerte de la falacia compositiva, es decir, creer que lo que es posible en un momento dado para un actor concreto es posible siempre para todos a la vez. Era el sistema, y no algunos agentes de él, el que se había vuelto insosteniblemente ilíquido.

Así pues, el único camino que quedaba por delante era el de impagar una parte sustancial de toda la deuda que se había ido acumulando para sufragar unas inversiones que sólo parecían rentables por los tipos de interés artificialmente bajos que había impulsado el sistema bancario.

Si tenemos en cuenta que la deuda media sobre el PIB desde 1952 hasta finales de 2008 ha estado en el 196% y que a finales de 2008 se encontraba en el 350%, el país necesitaría diluir o eliminar vía default algo más del 40% de la deuda que ha acumulado durante todos estos años para regresar a su media histórica; y especialmente debería hacerlo en aquellos sectores más ilíquidos como las familias o el financiero.

De hecho, en buena medida esto es lo que ha ocurrido desde mediados de 2007. Las familias empezaron impagando sus hipotecas –especialmente aquel sector de la población con menores ingresos y activos clasificados en la categoría de subprime– ante el repunte del desempleo y las subidas de los tipos de interés.

La creciente morosidad de estas hipotecas afectó a todos aquellos inversores que directa o indirectamente habían depositado su dinero en ellas: bancos comerciales, bancos de inversión, aseguradoras, fondos monetarios, conduits... Primero lo hizo por la vía de restringir la negociabilidad de los activos derivados que las tenían como subyacente. Dado que en esa clase general de activos se estaban incrementando los impagos, los inversores se negaron a continuar utilizándolos como colateral para refinanciar la deuda a corto plazo de las distintas entidades financieras. Esto fue lo que sucedió en agosto de 2007 con algunos fondos monetarios –por ejemplo, los del banco francés BNP Paribas– y en marzo de 2008 con el banco de inversión estadounidense Bear Stearns.

Los bancos centrales respondieron ante esta súbita restricción de la negociabilidad de los activos, el famoso credit crunch, mejorando las condiciones de refinanciación para las entidades financieras por una doble vía. La primera, reducir los tipos de interés o incrementar el número de activos que servían como colateral para sus operaciones rutinarias de financiación. Así se crearon nuevas ventanillas como la Term Auction Facility (TAF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF) o la Term Securities Lending Facility (TSLF)[1]. La segunda, aumentando el número de agentes que podían pedir prestado al banco central, pasando de sólo los bancos comerciales a incluir también a los dealers primarios, donde se incluyen la mayoría de los bancos de inversión.

El argumento para mejorar las condiciones de refinanciación fue incrementar la liquidez del sistema financiero. Pero como hemos visto, es imposible que todos los agentes de una sociedad incrementen su liquidez al mismo tiempo: si enajenamos el activo inmovilizado para obtener activo circulante, alguien debe entregarnos su circulante y quedarse con el inmovilizado; y si pretendemos refinanciar nuestra deuda a corto por otra a largo, nuestro acreedor estará intercambiando activo circulante por inmovilizado (créditos a corto a cambio de créditos a largo).

Por ese motivo, si el banco central mejoraba la liquidez del sistema financiero era porque a alguien se la estaba empeorando. ¿A quién? Al mismo banco central y a todos los tenedores de saldos líquidos en su moneda.

La consecuencia de este progresivo deterioro de la liquidez del banco central fue la inflación en los precios de las materias primas que se vivió entre agosto de 2007 y julio de 2008. En la medida en que las divisas nacionales iban depreciándose debido a la iliquidez de la banca central, los tenedores de efectivo comprobaban que su posición de liquidez empeoraba (al reducirse el "poder adquisitivo" de la moneda), de modo que buscaron activos alternativos en los que mantenerse líquidos, en esencia las materias primas.

De este modo, se estrecharon los márgenes de beneficios de las empresas más intensivas en materias primas y, al reducir el retorno sobre la inversión, también se empeoró su liquidez. Y, por tanto, los impagos se trasladaron desde quienes tenían acceso al banco central para financiarse a quienes no.

Obviamente, los primeros –los bancos– se negaron a seguir convirtiendo su recién renovada liquidez a corto por activos a largo en forma de préstamos o de refinanciación a más largo plazo de la deuda, tanto de las empresas como de otros bancos, en la cantidad que superara el monto de las operaciones de refinanciación del banco central. Así, el atesoramiento del activo circulante y su búsqueda desesperada por quienes se enfrentaban a vencimientos de deuda sin el suficiente efectivo, disparó también los tipos de interés.

De este modo, llegamos a junio de 2008 con la inflación y los tipos de interés más altos de los últimos años (situación que se aprecia particularmente bien en la zona del euro). En el siguiente trimestre, como podremos explicar detalladamente en el siguiente epígrafe, la generalización de los impagos y el rescate de la Reserva Federal por parte del Gobierno estadounidense dan la vuelta a la situación e inauguran la época de bajos tipos de interés y caídas de precios. Básicamente éste es el período de la búsqueda de liquidez por parte de los agentes económicos, en el que adquiere más peso la estrategia de convertir los activos fijos en circulante o en reducción de deuda frente a la de convertir los pasivos a corto en pasivos a largo.