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3. El ajuste del sector inmobiliario en Estados Unidos

La morosidad siguió aumentando...

Durante el tercer trimestre de 2008, tal y como venía sucediendo desde principios de 2006, la morosidad de los bancos comerciales siguió repuntando, esta vez hasta su nivel más elevado desde el tercer trimestre de 1993, el 3,67%.

Morosidad en los bancos comerciales

Fuente: FED

Por supuesto, el volumen absoluto de créditos morosos está en máximos históricos, superando ya el cuarto de billón de dólares.

Morosidad total en los bancos comerciales

Fuente: FED

Con todo, conviene tener en cuenta que los ratios anteriores de morosidad se refieren sólo a la banca comercial, que especialmente tras el desarrollo financiero de los últimos años representa sólo una porción del total de las actividades. En este gráfico podemos observar cómo a principios de 2009 los activos de la banca no tradicional (el llamado shadow banking) era un 60% superiores a los de la banca comercial.

Fuente: The Guardian

Además, conviene tener en cuenta que la morosidad y los impagos comenzaron a producirse con especial intensidad en el shadow banking (fondos monetarios, conduits, banca de inversión, aseguradoras...). Por ello, las cifras no son del todo representativas de la magnitud de la presente crisis comparada con las anteriores.

En todo caso, sí podemos considerar bastante representativas las tasas de morosidad de cada tipo de crédito, ya que al fin y al cabo la "banca en la sombra" se construye sobre los préstamos tradicionales que están resultando impagados. Así, en el siguiente gráfico podemos apreciar que los impagos hipotecarios siguen siendo los más importantes, pero tanto los de los créditos empresariales como, sobre todo, los de los créditos al consumo están creciendo de manera significativa.

Impagos por tipo de préstamo

Fuente: FED

De hecho, de los 6,11 billones de dólares en créditos hipotecarios en el tercer trimestre de 2008, el 3,54% del total estaban en una situación de morosidad grave (morosidad de 60 o más días o de 30 o más cuando el deudor está en bancarrota) o el 3,2% en situación de morosidad. Esto es, alrededor del 6,75% de todas las hipotecas se encontraba en una situación de mora.

Morosidad hipotecaria en 2008

Fuente: OCC and OTS Mortgage Metrics Report

Por tipo de préstamo, la morosidad es especialmente elevada en las hipotecas subprime, donde ya alcanza tasas del 25% del total.

Morosidad por tipo de hipoteca en 2008

Fuente: OCC and OTS Mortgage Metrics Report

Esta elevada morosidad está a su vez provocando una permanente iniciación de ejecuciones hipotecarias que cada trimestre supone alrededor del 0,8% del total de hipotecas.

...y gracias a ello, el ajuste inmobiliario prácticamente ha terminado.

Obviamente, la consecuencia de estos embargos y ventas forzosas de viviendas es una depresión aun mayor del precio de la vivienda, tendencia imparable desde mediados de 2006.

Índice Case Shiller

Fuente: Standard and Poor’s

Desde su punto más elevado los precios ya han caído un 21% hasta septiembre de 2008. Más significativa que la evolución del precio de la vivienda resulta, sin embargo, la del ratio PER, esto es, la relación entre su precio y la renta mensual que perciben los arrendadores. El PER de la vivienda nos ofrece una medida de la sobrevaloración que experimenta el precio de los inmuebles

PER de la vivienda en EEUU (2000 = 100)

Fuente: Elaboración propia a partir de Standard and Poor’s y Bureau of Labor Statistics

Tomando como base 100 la relación entre precio y alquiler que existía en el año 2000, vemos que el máximo lo alcanzó a principios de 2006 y que desde entonces la sobrevaloración se ha corregido ya en un 26%. Por consiguiente, como ya advertíamos en el anterior boletín, la corrección de precios en este mercado no debería durar mucho más. Teniendo en cuenta que la burbuja de precios inducida por los bajos tipos de interés comenzó a comienzos de 2003, parece que deberíamos volver a un PER alrededor de 110, cuando en la actualidad ya se encuentra en 125.

Que el sector inmobiliario podría haber tocado fondo también se observa en los datos de inventarios y de ventas:

Existing home sales and inventory
Seasonally adjusted annual rate in thousands

Fuente: National Association of Realtors

En efecto, durante el segundo y el tercer trimestre de 2008 los inventarios parecen haber tocado el máximo de unos 11 meses de oferta (entre 4 y 4,5 millones de inmuebles). Al mismo tiempo, la caída de las ventas parece haberse detenido en una actividad cercana a los cinco millones de unidades.

Es cierto que la caída de precios incentiva a que todos aquellos hipotecados cuya deuda sea superior al valor de la vivienda (negative equity) la impaguen voluntariamente (walking away) y que ello pueda generar una presión bajista adicional en los precios. Sin embargo, precios más bajos también suponen oportunidades de inversión más atractivas, de modo que los ahorradores con visión a largo plazo tenderán a estabilizar el precio si es que se aleja mucho de sus fundamentales.

En definitiva, vemos que uno de los mercados que más se había distorsionado por la expansión crediticia del sistema bancario está prácticamente ajustado y que, pese a las injerencias políticas para evitarlo (que ya hemos analizado en anteriores boletines y que consistían básicamente en evitar los impagos hipotecarios por distintas vías), lo ha hecho en alrededor de dos años desde que pinchó la burbuja.

Ahora bien, las malas inversiones en la economía no se concentraron únicamente en el sector inmobiliario, sino que por conexión se extendieron al sector financiero. No olvidemos que en los bancos se encuentra el germen de la expansión crediticia que dio origen a la burbuja –mediante la transformación de plazos consistente en endeudarse a corto plazo e invertir a largo– y que toda la deuda impagada se encuentra directa o indirectamente en sus balances. Así pues, parecía claro que el siguiente gran sector económico en caer iba a ser el financiero.