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4. La quiebra del shadow banking

La parte más sensible del sistema financiero era el shadow banking...

En junio de 2008, el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, en aquel momento Timothy Geithner, dio un discurso ante el Club Económico de Nueva York titulado "Reducir el riesgo sistémico en un sistema financiero dinámico"[2].

En esa conferencia, aparte de hacerse alusión al mito del savings glut que ya criticamos en el anterior boletín[3], Geithner consideraba que parte de la crisis actual se debía a que se había desarrollado un sistema bancario en la sombra, esto es, un conjunto de entidades financieras que actuaban como la banca tradicional pero sin estar sometidas a sus regulaciones. ¿Cuál consideraba Geithner que era el hecho distintivo que caracterizaba a este tipo de banca?

Este sistema paralelo ha financiado los activos con deuda muy a corto plazo gracias a operaciones de repo bilaterales o trilaterales. A medida que fue aumentando el volumen de actividad en los mercados de repo, la variedad de activos así financiados se extendió desde los más líquidos a los menos líquidos. Sin embargo, se asumía que estos activos podían realizarse por su valor en el balance, en parte porque esos activos tenían un rating crediticio similar a otros que pudieron venderse sin problemas en tiempos de turbulencias financieras. Pensaban que la liquidez de esos activos iba a conservarse siempre sin ningún problema, sólo porque lo había hecho durante bastante tiempo.

En este párrafo Geithner describe con cierta precisión el proceso que venimos denunciando en todos los boletines. Se ha producido una masiva degradación de la liquidez de las entidades financieras que ha consistido en su endeudamiento a corto plazo para invertir a largo (por ejemplo, hipotecas). Esta estrategia ha reducido artificialmente los tipos de interés y se han generalizado inversiones que sólo resultan rentables a esos tipos artificiales.

Por supuesto, esto contradice categóricamente otras teorías como la del "exceso de ahorros" que el propio Geithner, de manera un tanto esquizofrénica, defiende en la misma conferencia. Si las inversiones a largo plazo se financian con deuda a corto, es evidente que no se está ahorrando: la deuda a corto no es ahorro (renuncia a gastar el dinero en fines alternativos), sino saldos de tesorería (disponibilidad de los fondos para gastarlo en fines alternativos).

Pero lo realmente significativo en este punto es certificar que, en efecto, ese desarrollo de un sistema bancario en la sombra con una posición de liquidez muy degradada se ha producido, especialmente gracias a los bancos de inversión (Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs y Morgan Stanley), a las agencias hipotecarias semipúblicas (Freddie Mac y Fannie Mae) y las aseguradoras financieras (AIG, Ambac y MBIA).

La operativa de los bancos de inversión consistía básicamente en destinar una parte significativa de su deuda a corto plazo a la financiación de activos financieros a largo plazo (como titulizaciones hipotecarias, bonos corporativos, participaciones en CDO...) y en emplear esos activos financieros como colateral para la refinanciación de esa deuda a corto. De esta manera, se lucraban del diferencial de tipos de interés entre el corto y el largo plazo.

Las agencias hipotecarias estatales se dedicaban a adquirir las hipotecas que les ofrecían los bancos comerciales mediante la emisión de deuda con un plazo inferior al de vencimiento de la hipoteca. De este modo, también se obtenía un lucrativo arbitraje de tipos.

Finalmente, las aseguradoras financieras se dedicaban a garantizar la solvencia de determinados activos financieros emitiendo CDS (Credit Default Swaps)[4]. El problema es que la mayor parte de esos activos financieros eran fruto del arbitraje de tipos de interés descrito. Dicho de otra manera, cuando se iniciara el desapalancamiento de los agentes económicos, gran parte de esos activos serían impagados. Las aseguradoras financieras asumieron que la morosidad que prevalecía durante el período de expansión crediticia y apalancamiento de los agentes sería la misma que la que habría en un eventual período de contracción crediticia y desapalancamiento. Por ese motivo, aseguraron más activos (y cobrando primas más reducidas) de los que era posible realizar con su volumen de fondos propios. En este caso, más que a explotar el diferencial de tipos de interés debido al plazo, se dedicaron a aprovecharse del diferencial del tipo de interés debido al riesgo, es decir, asumieron altos riesgos reales atrayendo capital que consideraba erróneamente que los riesgos eran los que se desprendían de una situación de expansión crediticia y baja morosidad.

...debido a sus brutales carencias de capital y liquidez.

En cualquier caso, este arbitraje de tipos de interés permitió a estas entidades captar un ingente volumen de capital, especialmente vía deuda. En el siguiente gráfico (los datos proceden del último balance disponible antes de su quiebra o reconversión), puede observarse el enorme grado de apalancamiento que asumieron los bancos de inversión y las agencias hipotecarias semipúblicas: en el mejor de los casos, sólo el 5% de todo el activo estaba financiado con fondos propios, lo que significaba que una depreciación del activo de ese importe los terminaría abocando a la quiebra.

Fondos propios/Activo

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la SEC

Como veremos a lo largo del presente boletín, el enorme volumen de deuda consistía esencialmente en deuda a corto plazo dedicada a adquirir activos a largo plazo. Aunque en muchos casos sea difícil descifrar a través de los balances bancarios cuál es la auténtica posición de liquidez de una entidad (tanto porque los derivados aparecen fuera de balance como, sobre todo, porque una parte significativa del activo circulante son unos derechos de cobro a corto plazo que, obviamente, sólo podrán satisfacerse si el deudor del banco es, a su vez, lo suficientemente líquido), podemos aproximarnos a través del ratio de circulante, esto es, la relación entre todas sus deudas a corto plazo y sus activo circulante.

Es complicado ofrecer una definición exhaustiva de qué es el activo circulante de una empresa, ya que básicamente sería todo aquel activo que pretende realizarse antes de un año. Sin embargo, esta definición nos ofrece una imagen deficiente sobre la liquidez del banco, ya que muchos activos financieros, aun cuando supongan auténticas inversiones a largo plazo, se registran en balance como circulante (trading securities y en general trading book) por utilizarlos para operaciones periódicas y por considerarlos lo suficientemente líquidos como para desprenderse de ellos en caso de necesidad.

Pero esos activos financieros no representan más que unos derechos sobre unas inversiones a largo plazo, y ya hemos explicado en la introducción que es imposible que todo el mundo construya sus posiciones de liquidez a corto plazo, ya que para que uno adquiera circulante otro debe desprenderse de él. De hecho, observando los balances de los bancos de inversión, uno puede darse cuenta de que en cierta medida sí se endeudaban a largo plazo para invertir en activos que ellos consideraban a largo plazo, esto es, aquellos que querían mantener en balance hasta que fueran completamente amortizados (hold-to-maturity assets y en general el banking book), pero no lo hicieron para invertir en los que ellos creían, erróneamente, circulante (esto es, disponible tras ser realizado sin pérdida de valor).

Por eso hemos excluido los trading assets del activo circulante y nos hemos limitado a incluir el efectivo y los derechos de cobro a corto plazo (tanto efectos comerciales como operaciones repo en sus distintas formas). Aunque, como ya hemos apuntado más arriba, muchos derechos de cobro a corto plazo tampoco ofrecen una buena medida de la liquidez de la entidad ya que es una obligación cuyo cumplimiento depende de la liquidez del deudor del banco; liquidez que se manifestará como deteriorada precisamente cuando todo el mundo intente acaparar liquidez y cese de extenderse la renovación de la deuda a corto plazo con los que muchos sufragaban la amortización de otras deudas a corto.

Aún así, el ratio de circulante (activo circulante/pasivo circulante) de los bancos de inversión y de las agencias hipotecarias estatales se encuentra en todos los casos por debajo del 100%. Es decir, todas estas entidades exhibían, antes del tercer trimestre de 2008, un significativo fondo de maniobra negativo (especialmente Freddie Mac y Fannie Mae, que apenas llegaban a cubrir el 20% de sus obligaciones a corto con su activo circulante).

Ratio de circulante

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la SEC

Como hemos apuntado, la idea de que semejante fondo de maniobra negativo pudiera mantenerse a lo largo del tiempo sin forzar la liquidación del activo inmovilizado se basaba en la hipótesis de una refinanciación permanente de la deuda a corto plazo; refinanciación que sólo puede darse cuando el crédito se está expandiendo en la economía porque todos los agentes económicos (incluido el banco central) están degradando sus posiciones de liquidez.

Sin embargo, una vez los agentes económicos comienzan a reconstruirlas debido a las alteraciones que se producen en el resto de la economía (por ejemplo, incrementos de precios en las materias primas que erosionan los saldos de caja de los agentes), el crédito deja de expandirse y pasa a contraerse, con lo cual la refinanciación de la deuda a corto plazo de muchos agentes económicos deja de ser una posibilidad[5]. En cierta medida, esto es lo que fue sucediendo en la economía mundial durante 2006 y 2007: el progresivo incremento del precio de las materias primas fue erosionando la rentabilidad de los proyectos iniciados en 2004 y 2005. Cuando los agentes tuvieron que destinar progresivamente mayores saldos de caja para estos desembolsos, su capacidad para seguir deteriorando su liquidez se detuvo, de manera que los tipos de interés comenzaron a repuntar: se había asumido mucha deuda a corto plazo que era necesario refinanciar y los fondos prestables se habían reducido.

Los crecientes tipos de interés y de las materias primas comenzaron a revelar la magnitud de las malas inversiones del período anterior a través de impagos. Los agentes económicos perdían su capacidad para seguir atendiendo sus compromisos. Dado que estos agentes económicos impagadores eran deudores (generalmente indirectos, a través de fondos de titulización) de este sistema bancario ilíquido, habría sido indispensable que tuvieran un amplio colchón de fondos propios, al menos para resistir sus deudas a corto. Pero lo cierto es que el amplísimo margen de apalancamiento de estas entidades financieras llevó a que sus fondos propios ni siquiera bastaran para cubrir el 25% de su fondo de maniobra negativo.

Fondos propios/Fondo de maniobra negativo

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la SEC

Dicho de otra manera, en caso de que en una venta forzosa tuvieran que asumir tan sólo un 25% de descuento sobre los activos a largo plazo que estaban financiando con deuda a corto, la entidad estaría quebrada. Obviamente, en procesos de liquidación de activos, y especialmente cuando esos activos están impagados o se prevé que pasen a estarlo, los descuentos que se aplican son enormes.

Así pues, los impagos de los activos a largo provocaron, al principio, un problema de iliquidez en los bancos de inversión y en las agencias hipotecarias: el resto de agentes económicos iba siendo cada vez más reticente a prestarles dinero con la garantía de esos activos tóxicos. Los distintos bancos centrales intentaron entonces suplir a los prestamistas y refinanciar la deuda de estos bancos (primero abaratando la financiación de los bancos comerciales, esperando que estas mayores facilidades repercutieran sobre los bancos de inversión y las agencias hipotecarias, y luego prestándoles directamente dinero a través de la Term Security Lending Facility (TSLF) y la Primary Dealer Credit Facility (PDCF)) pero ni el banco central tiene una capacidad crediticia ilimitada ni, sobre todo, puede inyectar capital: conforme estas entidades iban provisionando los impagos, los fondos propios iban reduciéndose.

Conviene tener presente que hasta el tercer trimestre de 2008, la estrategia de casi todos los agentes ilíquidos –debido al enorme peso de sus deudas a corto plazo– pasaba por tratar de seguir refinanciando esa deuda a corto, ya fuera recurriendo al interbancario, emitiendo deuda a largo plazo o ampliando capital. Simplemente, mientras el banco central les proporcionara crédito a corto plazo, no tenían una imperiosa necesidad de convertir sus activos inmovilizados en circulante y pasar a amortizar deuda. Por este motivo, los tipos de interés se mantuvieron elevados y los precios lejos de caer (como cabría esperar de una situación donde se liquidan activos inmovilizados) incluso subían (en la medida en que el banco central deterioraba su liquidez, esto es, proporcionaba medios de pago presentes contra activos que generaban rentas en el largo plazo).

Sin embargo, el tercer trimestre marca el cambio de tendencia entre un escenario de tipos de interés y precios ascendentes a uno de tipos de interés y precios descendentes. Las razones tendrán mucho que ver con la cadena de impagos que se produjo en este período.

Las quiebras se recrudecen empezando por Indymac...

Las alarmas empezaron a sonar a mediados de julio con Indymac, uno de los bancos hipotecarios más importantes del país. El modelo de negocio de Indymac, al igual que el del resto de los bancos, había consistido en endeudarse masivamente a corto e invertir a largo durante los últimos años. En 2001, por ejemplo, podía leerse cómo la compañía reconocía que su liquidez futura dependía de la capacidad de renovar sus deudas y no, obviamente, de la generación de los flujos de caja de su inversión[6]. Su actividad tenía dos ramas: una destinada a captar depósitos a la vista y conceder hipotecas al público y la otra dirigida a invertir o vender titulizaciones hipotecarias emitiendo deuda, acciones o pidiendo prestado dinero a otros bancos.

Por este motivo su crecimiento fue realmente espectacular. A finales del año 2000 tenía unos activos de 5.470 millones de dólares y contaba con un capital de 727 millones de dólares (apalancamiento de 1 a 7,5); en cambio, a finales de 2006 sus activos ascendían a 29.495 millones de dólares sin que el capital apenas hubiese aumentado a 2.000 millones (apalancamiento de 1 a 15). No es de extrañar que el ROE (Return on Equities) no dejara de crecer de manera casi ininterrumpida pese a que el ROA (Return on Assets) se mantuviera o decreciera:

Rentabilidad Indymac

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la SEC

El problema de estos enormes niveles de apalancamiento es que a poco que los activos se depreciaran, la compañía atravesaría por dificultades. En el año 2007, Indymac perdió 614 millones de dólares debido a que su cartera de impagados había aumentado del 1,09% de sus préstamos en 2006 al 6,47% en 2007, debido a su enorme presencia de hipotecas alt-A en California, una de las regiones donde la burbuja inmobiliaria había sido mayor. Estas pérdidas obviamente incrementaron su nivel de apalancamiento hasta 24 veces sus fondos propios.

En abril de 2008, en pleno proceso de impago de titulizaciones hipotecarias, las agencias de rating rebajaron la calificación de gran número de estas titulizaciones hipotecarias que no hubiesen sido emitidas por Freddie Mac o Fannie Mae. Esto afectó a 29 bonos hipotecarios que Indymac conservaba como inversión por importe de 160 millones. Además, en mayo se conoció que durante el primer trimestre de 2008, Indymac había perdido 184 millones de dólares adicionales al crecer sus impagos hasta el 9,47% de sus préstamos, con lo que sus fondos propios quedaban reducidos a 959 millones de dólares (lo que suponía un apalancamiento de 33).

La conjunción de estos dos factores llevaron a que el ratio de capital Tier 1 ponderado por riesgo cayera al 9,27%, esto es, por debajo del 10%, considerado por la regulación como una capitalización suficiente. Y aquí comenzaron los problemas serios para Indymac. Según las regulaciones de la Oficina de Supervisión de Bancos de Ahorro (OTS, siglas en inglés para Office of Thrift Supervision), las entidades que no están suficientemente capitalizadas no pueden captar depósitos de los brokers. Indymac tenía deudas de 7.000 millones en depósitos de brokers (el 37% de todos sus depósitos), de modo que si la OTS le retiraba la condición de entidad suficientemente capitalizada se le imposibilitaría captar nuevos depósitos de brokers para reembolsar los antiguos (roll-over).

Obviamente, para evitar su quiebra, Indymac anunció que intentaría captar más capital. Sin embargo, el 7 de julio hizo público un doble mazazo: no había conseguido captarlo y, además, la OTS le impedía acceder a los depósitos de brokers. En este momento se acentuó la retirada de depósitos e inevitablemente el banco tuvo que ser nacionalizado el 11 de julio hasta que el 1 de agosto se declaró oficialmente su quiebra.

...y terminan extendiéndose a Freddie Mac y Fannie Mae...

Los problemas que acarreó Indymac sobre el resto de la economía no se debieron tanto a su propia quiebra (pese a contar con activos superiores a 30.000 millones de dólares) sino a la tendencia que revelaba. Las dos grandes agencias hipotecarias del país, Freddie Mac y Fannie Mae, con casi 2 billones de activos en balance (y 4,5 billones contando los activos fuera de balance), estaban basadas en un modelo de negocio bastante similar al de Indymac, especialmente en la parte que peores resultados había exhibido.

Ante las dudas que emergieron, el 13 de julio el entonces secretario del Tesoro, Henry Paulson, se vio obligado a convertir lo que en principio era un aval implícito a Freddie Mac y Fannie Mae en todo un aval explícito: prometió un incremento temporal en la línea de crédito y, al mismo tiempo, una recapitalización de ambas agencias si se demostraba que no contaban con suficiente capital[7]. Ese mismo día, la Reserva Federal de Nueva York anunció su disposición a prestar dinero a ambas agencias gubernamentales contra su propia deuda.

Conviene recordar que, tal y como explicamos en el anterior boletín, el 13 de julio marca el punto de inflexión tanto en la burbuja de las materias primas como en el envilecimiento del dólar[8], tal y como puede observarse en este gráfico donde se representa la evolución del precio del petróleo y del euro en dólares entre agosto de 2007 y octubre de 2008.

Dólares por barril y por euro 2007-2008

Fuente: BCE y Energy Information Administration

Al fin y al cabo, pensemos que la deuda de Freddie Mac y Fannie Mae constituía buena parte de los activos que colateralizaban los dólares en circulación. En concreto, a 31 de julio de 2008, según la Reserva Federal, la deuda pública y de agencia era el respaldo con el que contaban 558.980 millones de los 795.563 millones de dólares en circulación.

Activos respaldando los dólares

Fuente: FED

Nuestra tesis era que la progresiva degradación del activo de la Reserva Federal desde agosto de 2007 a mediados de 2008 había provocado una depreciación de sus pasivos (los dólares) que habían huido hacia otro tipo de activos alternativos para conservar el valor (como fueron los euros o el petróleo). Uno de los mayores riesgos precisamente era que Freddie Mac y Fannie Mae quebraran y el Tesoro no las rescatara (de modo que la calidad de los activos respaldo del dólar se habría deteriorado enormemente), pero el 13 de julio Paulson dejó claro que ese no iba a ser el caso y que, por tanto, no cabía desconfiar del dólar.

En cualquier caso, sin embargo, en julio todavía no se produce el punto de inflexión entre los altos tipos de interés/inflación y los bajos tipos de interés/deflación. En ese momento, a lo único que se procedió fue a una tímida liquidación de las posiciones en euros y materias primas que no afectó significativamente a la demanda de crédito.

Esto sin duda es significativo, ya que durante todo 2008 la Reserva Federal pudo mantener bajos los tipos de interés sólo a costa de depreciar el dólar. Esta tendencia, sin embargo, no revierte por ambos lados a partir de julio: el dólar se aprecia pero el tipo de interés no varía, ni al alza (como hizo durante la primera mitad de 2007) ni a la baja (como sucede a partir de octubre).

Fuente: BCE y British Bankers Association

La razón es significativa y refuerza nuestra tesis. Durante la primera mitad de 2007 el tipo de interés aumentó porque la demanda de crédito en la parte final del ciclo tiende a dispararse (entre otras cosas para refinanciar los vencimientos de la deuda a corto). Durante la segunda mitad, la Fed procede a expandir masivamente el crédito (es decir, empeorar su liquidez por el lado de su pasivo) lo que logra mantener los tipos bajos a costa de depreciar el dólar. En julio de 2008 Paulson anuncia la eventual recapitalización de la Fed (rescate de Freddie Mac y Fannie Mae), lo que supone una mejora del activo que convive con la degradación anterior del pasivo (el crédito se sigue extendiendo como durante los meses anteriores: ni se oferta menos ni se demanda menos). Finalmente, a partir de octubre y tras la quiebra del sistema bancario, la demanda de crédito cae (ya que los agentes privados pasan a liquidar sus activos para amortizar sus deudas en lugar de intentar refinanciarlas), lo que se plasma, tras el pico del scramble for liquidity en septiembre, en una caída sostenida de los tipo de interés.

Lo cierto es que tanto la situación de Freddie Mac como de Fannie Mae tenía tintes dramáticos durante el segundo trimestre de 2008, como ya hemos visto. Su negocio consistía, por un lado, en adquirir hipotecas a tipo fijo a largo plazo de los bancos privados emitiendo su propia deuda, y por otro, en asegurar contra el impago hipotecario.

Ambas compañías no se resistieron a arbitrar plazos y riesgos, contribuyendo decisivamente a la gestación de la burbuja. En cuanto a lo primero, encontramos un doble arbitraje de plazos. Por un lado, la inversión que Freddie y Fannie querían conservar en su activo hasta vencimiento era financiado en su totalidad con deuda a largo plazo, cuyo vencimiento no solía ser superior a 10 años (pese a servir de fuente de financiación de hipotecas a 30). Así, la deuda a largo plazo era de 559.000 millones de dólares y la inversión en préstamos de 411.000 en el caso de Fannie Mae, y de 509.000 millones frente a activos de 89.000 para Freddie Mac. Por otro, ambas agencias financiaban en buena medida las hipotecas que mantenían en cartera (para venderlas a corto plazo o especular con ellas) con deuda a corto plazo inferior a un año. Así, Fannie Mae tenía posiciones de 344.000 millones y una deuda a corto de 240.000, mientras que Freddie Mac contaba con 671.000 con una deuda a corto de 326.000.

El segundo arbitraje era, como ya hemos repetido en numerosas ocasiones, de riesgos. Las agencias contaban con el aval implícito del Gobierno, lo que les permitía captar volúmenes ingentes de fondos a muy bajos tipos de interés; un bajo interés que se pagaba en previsión de que el Gobierno extrajera recursos al resto de la economía cuando los hipotecados dejaran de atender sus compromisos.

Todo ello obviamente tuvo una influencia decisiva en la gestación de la crisis económica. Diversos economistas, como Paul Krugman, han venido sosteniendo que Freddie Mac y Fannie Mae no tuvieron ninguna responsabilidad en la crisis ya que su actividad no consistía en adquirir titulizaciones de hipotecas subprime. El argumento sin embargo es erróneo. Sólo hace faltar mirar el balance de las compañías para comprobar que las hipotecas subprime sí formaban parte de su activo. Por ejemplo, en las cuentas trimestrales de Freddie Mac del segundo trimestre de 2008 puede leerse con claridad: "El 30 de junio del año 2008 y el 31 de diciembre de 2007 teníamos en cartera 85.600 millones y 101.300 millones respectivamente de titulizaciones hipotecarias respaldadas por préstamos subprime"[9].

No en vano, ambas agencias sí tuvieron una activa participación en el mercado subprime: entre 2004 y 2006 adquirieron 434.000 millones de titulizaciones subprime y sólo en el año 2004, por ejemplo, compraron el 44% de todas las emitidas[10]. De hecho, una de sus principales funciones era adquirir las titulizaciones subprime o cuasi subprime (como las alt-A o las option ARM) que emitían algunos bancos hipotecarios como Countrywide o el propio Indymac.

Pero es que aun cuando en efecto las agencias hipotecarias no hubiesen desarrollado su actividad en el mercado hipotecario, su actuación habría influido decisivamente sobre la burbuja inmobiliaria, ya que constituían uno de los mayores instrumentos mediante los cuales se procedió a arbitrar plazos y riesgos, como ya hemos visto. Es decir, su modelo de negocio consistía en deteriorar a gran escala las posiciones de liquidez de la sociedad y, por esta vía, contribuían a distorsionar la estructura productiva generando los recurrentes ciclos de expansión y contracción económica.

En todo caso, su enorme grado de apalancamiento, incluso medido sólo con respecto a la deuda a corto plazo (en el segundo trimestre, la deuda a corto de Freddie Mac era 25 veces superior a sus fondos propios y la de Fannie Mae casi 6 veces), fue consumiendo su capital apenas los impagos repuntaron.

Como puede verse en el gráfico, los impagos hipotecarios tanto subprime como prime siguieron incrementándose durante el tercer trimestre de 2008 y el resultado fue, obviamente, que los fondos propios de ambas agencias hipotecaria desaparecieron y que, como consecuencia, nadie estaba dispuesto a aplazarles el pago de la deuda.

Mortgage deliquency rates (2001-08)

Y ello a pesar de que en julio y agosto se tomaron medidas bastante contundentes para tratar de evitar la quiebra de las compañías, como posteriormente analizaremos, esto es, retrasar hasta noviembre de 2009 la aplicación de la nueva normativa contable del FASB (por la que se exigía a las entidades que incorporaran a balance todos los activos que tuvieran fuera de balance)[11] y extender los programas especiales de financiación de la Fed (PDCF, TSLF, TAF...) hasta mediados de enero de 2009, cuando se había acordado su interrupción en septiembre de 2008 (por supuesto, tampoco se interrumpió en enero de 2009).

...que son nacionalizadas por el Tesoro...

A pesar de lo anterior, el 7 de septiembre, después de que varios analistas de Morgan Stanley fueran contratados por el Gobierno para inspeccionar la situación financiera real de ambas compañías y se concluyera que la exigua base de capital estaba incluso "inflada", el Gobierno decidió nacionalizar temporalmente Freddie Mac y Fannie Mae[12].

Las razones de por qué el capital estaba inflado no trascendieron, pero probablemente tenían mucho que ver con lo que ya apuntamos en el boletín del primer trimestre de 2008, esto es, no contabilizar las pérdidas derivadas de su cartera de trading ni de sus instrumentos de cobertura de flujos de caja y, por último, contabilizar como activo sus créditos fiscales cuando parece evidente que no van a generar beneficios durante mucho tiempo como para poder recurrir a él[13]. Tengamos en cuenta, además, que midiendo en el segundo trimestre el valor de sus activos en función del valor razonable, Fannie Mae sólo contaba con unos fondos propios de 12.425 millones (lo que equivalía a un apalancamiento de 1 a 72) y Freddie Mac ya estaba quebrada con un agujero de 5.600 millones de dólares.

De hecho, en el tercer trimestre de 2008, Fannie Mae registró unas pérdidas de 29.000 millones de dólares (más que todo lo que había ganado entre 2002 y 2006) que dejaban sus fondos propios en 9,4 billones mientras que Freddie Mac registró unas pérdidas de 25.200 millones de dólares, con lo que sus fondos propios desaparecieron y se generó un déficit de activos sobre pasivos de 13.700 millones (a valor razonable, ambas compañías presentaron un valor neto negativo de sus activos con 46.400 millones y 42.400 respectivamente). El motivo principal de estas enormes pérdidas fue, precisamente, la depreciación en 21.400 y 14.300 millones de dólares respectivamente en los créditos fiscales.

El mecanismo para proceder a la nacionalización temporal fue triple: primero, el Tesoro se comprometía a adquirir de manera continuada acciones preferentes de Freddie Mac y Fannie Mae para garantizar unos mínimos fondos propios, esto es, no se trataba de una inyección única de capital, y su cometido era el de garantizar la amortización del enorme volumen de deuda de ambas entidades, mientras que los accionistas pasados lo perdían todo; segundo, creación de una nueva línea de crédito con ambas compañías; y tercero, adquisición de titulizaciones hipotecarias de Freddie Mac y Fannie Mae por parte del Tesoro. A cambio de todo ello, las empresas se colocaban bajo la dirección de la Federal Housing Finance Agency.

En cuanto a la primera medida, se acordó que el Tesoro recibiría mil millones de dólares en acciones preferentes y warrants  sobre el 80% de las acciones ordinarias de cada compañía a cambio de comprometerse a recapitalizar las entidades, siempre que lo necesitasen, por un importe de cien mil millones cada una[14]. Una de las primeras decisiones del Tesoro fue sustituir a los consejeros delegados de ambas compañías.

En cuanto a la segunda, el Tesoro se comprometió a prestarles cualquier cantidad de dinero siempre que contaran con las garantías suficientes, esto es, con titulizaciones hipotecarias emitidas por ellas mismas. Si bien el programa sugería que se tratara de préstamos a corto plazo y prohibía extender el plazo de cada préstamo, permitía que las agencias practicaran el roll-over de deuda (es decir, que volvieran a pedir prestado al Tesoro para amortizar la deuda que habían contraído antes con él)[15]. Por tanto, se trataba de un nuevo arbitraje de plazos patrocinado por el Tesoro.

Y, por último, anunció la compra de titulizaciones hipotecarias hasta finales de 2009 por un importe a discreción del secretario del Tesoro[16].

El plan, por consiguiente, se basa en una recapitalización de las compañías, ya sea por nuevas emisiones de capital o por adquisición de activos a precios inflados, y en una refinanciación de la deuda de las compañías que vencía antes de que lo hicieran sus activos. Por tanto, se trata de incorporar ahorro a las compañías (vía fondos propios o vía deuda) para permitir que todas las inversiones actuales maduren. Como ya hemos visto, los resultados de ambas compañías durante el tercer trimestre fueron muy negativos y, en el caso de Fannie Mae, llegaron incluso a consumir todos sus fondos propios, por lo que ya tuvo que solicitar una primera asistencia al Tesoro.

Por supuesto, éste no fue en ningún momento el motivo que se ofreció para justificar la intervención. Para el Tesoro, ésta se debía producir por las ambigüedades que durante tantos años había mantenido el Gobierno estadounidense sobre si ambas agencias contaban o no con el aval del Tesoro, lo que difundió la percepción generalizada de que quien calla otorga; por consiguiente, se convirtió en "obligación moral" del Gobierno no defraudar a quienes se habían formado tales expectativas. Aun cuando el argumento, de manera aislada, pudiera tener su lógica interna, si se lo coloca al lado de otras recapitalizaciones públicas como la de Citigroup, pierde todo su peso y fundamento.

¿Y qué pretendían lograr con tales intervenciones? ¿Acaso ir liquidando progresivamente y de manera ordenada un modelo de negocio fallido que tendía a exacerbar las burbujas en el mercado inmobiliario? No, más bien al contrario, el ahorro que forzosamente iba a inyectar el Estado se dirigía a facilitar que ambas compañías redoblasen las estrategias financieras que las abocaron a la quiebra. Se buscaba reanimar el mercado hipotecario incrementando aún más las compras y garantías de hipotecas. Es decir, se las nacionalizó para forzarles a que siguieran por el camino que habría sido imposible que siguieran en un mercado libre: a saber, seguir endeudándose a corto e invirtiendo a largo cuando estaban quebradas y tratar de sostener tanto como fuera posible la burbuja inmobiliaria. Las consecuencias de este tipo de rescates sobre la economía las analizaremos más adelante, pero no son difíciles de prever: se pretende evitar que las necesarias correcciones que necesita la economía para retomar la senda de crecimiento se lleven a cabo y, por consiguiente, se tienden a perpetuar las malas inversiones.

...sin que ello consiguiera estabilizar la situación como ilustra la quiebra de Lehman Brothers...

La tranquilidad financiera que la intervención en Freddie Mac y Fannie Mae por parte del Tesoro quería traer duró apenas una semana en los mercados. El 15 de septiembre se produjo todo un terremoto económico: el banco de inversión Lehman Brothers quebraba y su compañero Merrill Lynch era adquirido por Bank of America.

Los avisos de que la situación de estos bancos, especialmente del primero, era delicada se habían multiplicado durante las semanas anteriores a la quiebra. Debido a la delicada situación financiera sobre el balance que hemos puesto de manifiesto al analizar su ratios de capitalización y liquidez (y que probablemente enmascaraba un deterioro mucho mayor, especialmente si tenemos en cuenta la influencia de los derivados y otros instrumentos fuera de balance), ambas entidades estaban tratando de recapitalizarse sea como fuese.

A finales de julio, por ejemplo, Merrill Lynch emitió acciones para captar 8.500 millones de dólares (lo que representaba alrededor del 25% de sus fondos propios) y vendió más de 30.000 millones de parte de sus activos más depreciados (CDO, Collateralized Debt Obligations y CDS) a enormes descuentos (alrededor de cinco céntimos por dólar).

Lehman Brothers también se planteó seguir un camino similar, no sin cierta penuria adicional. En junio ya realizó una emisión de acciones de 6.000 millones de dólares, cuando sus fondos propios apenas llegaban a 24.000, es decir, Lehman ya quemó en junio los cartuchos que Merrill Lynch quemó a finales de julio. Sin embargo, Lehman seguía teniendo una exposición a hipotecas y productos relacionados de 65.000 millones de dólares (no en vano se había convertido en el mayor suscriptor de titulizaciones hipotecarias de Estados Unidos justo antes del estallido de la burbuja), esto es, más de dos veces sus fondos propios, por lo que algo debía hacer con urgencia.

Pero entre sus opciones ya no estaban ni las de seguir ampliando capital ni las de vender sus activos: si enajenaba los malos activos, lo tenía que hacer a un gran descuento, socavando su capital, y si enajenaba los buenos, el banco se quedaría con todos los activos basura poniendo en serias dudas la viabilidad futura del banco.

Por este motivo, en agosto Lehman ya se resignó a dejar de buscar una recapitalización que le permitiera conservar su modelo de negocio actual y pasó, primero, a ofrecer la venta del 50% de la compañía a los bancos Korea Development Bank y China’s Citic Securities y, ya a principios de septiembre, a buscar un comprador por la totalidad. Las negociaciones y rumores de negociaciones incumbieron a numerosas entidades como Bank of America, JP Morgan, Barclays o Goldman Sachs.

Pero finalmente ninguna de ellas se decidió y el 15 de septiembre, el mismo día en que Merrill Lynch anunció su venta a Bank of America, Lehman Brothers declaraba su bancarrota. Posteriormente, hemos sabido que la Reserva Federal presionó a Bank of America para que adquiriera Merrill Lynch por 44.000 millones de dólares (o 28 dólares por acción) como condición para acceder a los planes de ayuda del Gobierno.

Hasta la fecha, la de Lehman es la mayor bancarrota de la historia de Estados Unidos, con unos pasivos de 613.000 millones de dólares. En un principio se esperaba que los acreedores de Lehman pudiesen recuperar en torno a 60 céntimos por dólar invertido, sin embargo, finalmente fueron sólo 8,625.

Aunque la quiebra de Lehman resultaba inevitable, conviene tener presente que fue una quiebra voluntaria. No se llegó a hacer público el balance del tercer trimestre de 2008, pero su cuenta de resultados arrojaba unas pérdidas de 3.900 millones de dólares, frente a un capital de 26.000, de modo que es improbable que Lehman se hubiese visto forzado a entrar en concurso de acreedores tras presentar el balance.

¿Por qué entonces procedió a declarar la quiebra voluntaria? Desde luego, hay diversas versiones, desde la más simple de que en algún momento se tenía que producir a las más complejas y conspirativas. Centrándonos en tres de ellas, que no son del todo excluyentes, la primera apunta a que el consejero delegado de Lehman Brothers, Richard Fuld, intentó presionar a las autoridades estadounidenses para que ayudaran a rescatar directa o indirectamente a la compañía; la segunda a que hubo una mezcla de factores externos al banco, una tormenta perfecta, que precipitaron su quiebra; la tercera, que fue JP Morgan quien enterró a Lehman Brothers.

En cuanto a la primera, Fuld podía estar buscando que el Tesoro garantizara parte de su deuda para que su adquisición resultara más atractiva a los inversores extranjeros o que la Reserva Federal le permitiera convertirse en un holding bancario e incrementara sus facilidades crediticias. El propio Fuld en su declaración ante la Cámara de los Representantes[17] parece admitir algo de verdad en esta teoría: "A lo largo del verano, discutimos con la Reserva Federal la posibilidad de convertir a Lehman Brothers en un holding bancario y pedimos a los reguladores una exención que le permitiera a nuestro banco de Utah recibir todos los activos de sus sucursales para así poder crear liquidez adicional. El mismo día que Lehman Brothers estaba preparando la solicitud de bancarrota, la Fed incrementó notablemente los tipos de garantía que sirven para crear liquidez adicional, la sangre del sistema, incorporando de manera temporal la exención que Lehman Brothers había pedido desde un principio. Si estos cambios se hubiesen producido antes, nos habrían sido de extraordinaria ayuda. Unos días después, la Fed aprobaba las peticiones de Goldman Sachs y Morgan Stanley de convertirse en holdings bancarios".

Aunque es posible que la Fed se mostrara inflexible en un primer momento, resulta cuando menos extraño que no cediera lo más mínimo para evitar la quiebra de Lehman. Sólo cabe pensar que esta versión de los hechos, pudiendo tener parte de verdad, a buen seguro resulta incompleta.

En realidad, el propio Fuld se ha sumado a la segunda hipótesis, la de una suma de adversidades contra la que Lehman no pudo luchar. Según Fuld: "Lo que le sucedió a Lehman Brothers le habría podido suceder a cualquier otra empresa de Wall Street y de hecho estuvo a punto de sucederles. Se produjo una acumulación de factores desestabilizadores: rumores, incremento de los spreads de los CDS, ataques de las ventas al descubierto, degradaciones de las agencias de rating, pérdida de confianza de los clientes y contrapartes, y un comportamiento estratégico por parte de los compradores que esperaban sentados a lograr un buen precio".

El ataque más furibundo de Fuld se produjo contra los vendedores descubiertos, es decir, quienes vendían acciones sin poseerlas ni haberlas pedido prestadas. La SEC prohibió el 21 de julio las ventas al descubierto de entidades financieras, pero la prohibición expiró el 12 de agosto. Fuld atribuye a esta caducidad los ataques a los que fue sometida la acción de Lehman Brothers que terminaron precipitando su quiebra.

Sin embargo, semejante invectiva parece estar injustificada. Recordemos que a largo plazo el precio de una acción no hace más que reflejar los fundamentos de la empresa de la que componen el capital; las ventas al descubierto difícilmente pueden provocar cambios permanentes en las acciones de una empresa si sus fundamentos son sólidos. Dicho de otra manera, Lehman tenía que terminar quebrando debido a su baja capitalización y a la creciente depreciación de sus activos inmobiliarios. Las ventas al descubierto en todo caso aceleraron el proceso, lo que no deja de ser beneficioso a la hora de corregir y liquidar las malas inversiones.

Y es que no está de más recordar que una venta al descubierto conlleva un compromiso de compra futuro y que, por consiguiente, la depresión inicial debería haberse visto correspondida por un incremento futuro del precio si es que los accionistas no hubiesen decidido vender sus títulos a los short sellers a precios cada vez más bajos, esto es, si no desconfiasen del futuro de la compañía.

Además, una capitalización baja de la compañía no significa que deba quebrar, sino que le será más difícil recapitalizarse emitiendo acciones. Pero si bien esto último es cierto, también lo es que precios más bajos de la acción deberían haber facilitado una adquisición del banco por un tercer inversor, y que si esto no sucedió fue porque ni siquiera a esos bajísimos precios la operación resultaba atractiva (es decir, los vendedores al descubierto tenían razón en su apreciación).

En definitiva, tampoco esta razón parece justificar la quiebra de Lehman Brothers, aunque es cierto que todos esos movimientos convivieron con ella.

La última teoría es que el banco privado JP Morgan forzó la quiebra de Lehman Brothers, aunque aquí las motivaciones también resultan bastante oscuras. JP Morgan era el principal prestamista a corto de Lehman, así como su cámara de compensación. Como puede verse en el gráfico, JP Morgan era otra máquina de arbitrar plazos masivamente: a cierre del segundo trimestre de 2008, tenía un fondo de maniobra negativo de más de 900.000 millones de dólares, casi siete veces sus fondos propios.

Balance JP Morgan (millones de dólares)

Fuente: SEC

A partir de mediados de 2008, cuando los problemas de Lehman ya eran vox populi, JP Morgan comenzó a exigir a Lehman una cantidad mayor de colateral para realizar sus operaciones. En concreto, en julio le pidió que aportara 5.000 millones de dólares. Lehman se los entregó en forma de productos estructurados, difíciles de valorar pero que de acuerdo con las estimaciones de JP Morgan tenían un valor sustancialmente inferior al que habían solicitado.

La tensión entre ambos bancos se mantiene hasta principios de septiembre. El día 4 JP Morgan le exige a Lehman 5.000 millones de dólares más después de que, según sus cálculos, el valor de los 5.000 iniciales se hubiese deteriorado a apenas 1.000 millones. Cinco días después, Lehman todavía no había aportado esos 5.000 millones y JP Morgan le exige otros 5.000 millones pero ahora en efectivo; tras mantener conversaciones con Fuld los rebaja a 3.000. Entre los días 11 y 12 JP Morgan se da cuenta de que Lehman ni siquiera ha aportado como colateral los 5.000 millones iniciales, así que le reclama un montante total de 8.000. Ese mismo día por la noche, ante el incumplimiento de Lehman de sus margin calls, JP Morgan decide congelar su cuenta donde había 17.000 millones dólares en efectivo y otros activos descontables. Tal medida, en la opinión de numerosos analistas, precipitó la crisis de liquidez del banco de inversión y, en definitiva, su declaración de bancarrota[18].

El comportamiento de la Reserva Federal y de JP Morgan posterior a la declaración de bancarrota de Lehman Brothers ha abierto, sin embargo, más suspicacias. Para evitar que todas las contrapartes de Lehman (que le habían prestado fondos a corto plazo) se vieran desprovistas de liquidez y extendieran la crisis al resto del mundo, el lunes 15 de septiembre JP Morgan les adelantó 87.000 millones de dólares que luego fueron reembolsados por la Reserva Federal. Lo más probable es que al día siguiente, JP Morgan devolviera el dinero a la Reserva Federal, como algunos periodistas sostienen[19], aunque precisamente la falta de transparencia ha servido a muchos para afirmar que JP Morgan no devolvió a la Fed esos 87.000 millones. Así, al día siguiente JP Morgan volvió a adelantar a las contrapartes de Lehman 51.000 millones que también fueron reembolsados por la Fed.

De esta manera, la Reserva Federal prestó a JP Morgan 138.000 millones en dos días para que pudiera cumplir su función de market maker en el mercado. La cuestión es, como hemos visto, qué ocurrió con los 87.000 primeros millones, ya que en cuanto a los segundos 51.000 se sabe que Barclays se los repagó a la Reserva Federal como parte de las condiciones para adquirir la sección de negocios de Lehman en Norteamérica (en concreto: Barclays se quedaba con los colaterales que Lehman utilizaba para sus operaciones repo y que ahora estaban en poder de la Reserva Federal a cambio de pagarle a ésta 45.500 millones de dólares y de pagar 1.540 millones por el negocio).

Obviamente, si JP Morgan no devolvió a la Fed los 87.000 millones de dólares que le prestó el lunes, en realidad la operación se habría convertido en una recapitalización encubierta de JP Morgan –el agente económico con una exposición aproximadamente de 90 billones de dólares a los derivados– similar a la que efectuaría esos mismos días con AIG. JP Morgan podría estar interesado en forzar la quiebra de Lehman precisamente para obtener una recapitalización encubierta. Pero lo cierto es que en los balances oficiales de la Reserva Federal no parece que se contenga ninguna operación por una cuantía tal.

En todo caso, sea cual fuere, lo cierto es que no parece muy justificable la diferencia de trato que se le dio a Lehman Brothers frente al rescate en marzo de Bear Stearns o al rescate forzoso de Merrill Lynch. Según Paulson, las diferencias entre Lehman y Bear eran: a) nadie esperaba la quiebra de Bear Stearns y en cambio sí la de Lehman, de modo que el mercado tuvo tiempo suficiente para preparar la segunda, y b) tras la quiebra de Lehman, la Fed amplió sus mecanismos de refinanciación de la banca para incluir a los dealers primarios, de modo que Lehman ya pudo recurrir a la Primary Dealer Credit Facility (PDCF).

Ambas justificaciones no son del todo convincentes. Es discutible que nadie esperase la quiebra de Bear Stearns, ya que como explicamos[20], el banco ya estaba desde hace meses bajo la sospecha de quiebra; pero sobre todo, si había dos empresas en el mercado que se sabía con gran certeza que iban a quebrar eran Freddie Mac y Fannie Mae, lo cual no impidió que Paulson las rescatara. Lo mismo cabría decir con respecto a la Primary Dealer Credit Facility; recordemos que a Bear Stearns se le denegó el acceso a este mecanismo de financiación por motivos poco claros y, en todo caso, Merrill Lynch sí contaba con él y se forzó a Bank of America a adquirirlo. Es más, ¿por qué no se creó un mecanismo de financiación ad hoc para Freddie Mac y Fannie Mae para así eliminar la necesidad de que fueran rescatadas con dinero de los contribuyentes? Tampoco parece posible escudarse en que Lehman era demasiado grande para ser rescatado, ya que los pasivos de Merrill eran a 30 de junio un 50% superiores a los de Lehman (en concreto, 931.432 millones).

No parece haber una base lógica que justificara el rescate de Bear Stearns, de Merrill Lynch o de Freddie Mac y Fannie Mae y no el de Lehman Brothers. Es cierto que podría haberse sostenido que el primero adolecía de un problema de iliquidez y Lehman de uno de insolvencia (siendo éstos términos tremendamente difusos en el contexto de un negocio bancario donde todos sus activos tienen un muy reducido valor liquidativo), pero las dos agencias hipotecarias también eran insolventes. Por consiguiente, la hipótesis más simple y probable (dejando de lado que Paulson forzara la quiebra de Lehman para recapitalizar por la puerta de atrás a JP Morgan) es que el secretario del Tesoro se creyó en marzo en posición de detener el desplome de todo el sistema bancario si rescataba a Bear Stearns y en septiembre ya era consciente de que por algún lado tenía que estallar todo; por qué prefirió dejarlo estallar por Lehman Brothers y no por Merrill Lynch ya es otro asunto.

...que rápidamente se trasladó al resto de la economía...

En todo caso, la quiebra de Lehman tuvo serias repercusiones en los mercados financieros internacionales. Una de las primeras y más importantes víctimas fue el fondo de pensiones públicas noruego –el tercer fondo soberano más grande del mundo– encargado de invertir las rentas procedentes de la venta de petróleo. Durante la crisis financiera, invirtió mil millones de dólares en diversos bancos con problemas (entre ellos Lehman Brothers) y 16.000 millones en deuda de Freddie Mac y Fannie Mae. El resultado fue que, pese a haber obtenido en 2008 los mayores ingresos de su historia por la venta de crudo, el fondo perdió casi un 15% de su valor[21].

Otra víctima fueron los fondos monetarios, especialmente el Reserve Primary Fund, el fondo monetario más antiguo del país. En principio, la operativa de esos fondos consiste en invertir en activos muy líquidos, esto es, de cortos plazos y de muy bajo riesgo (vencimiento medio de la cartera de 90 días y sólo activos del mayor rating crediticio). Por este motivo, el valor liquidativo de las participaciones del fondo se mantiene como mínimo en un dólar, lo que significa que el inversor siempre puede retirar el mismo importe que aportó (como si de un depósito bancario se tratara).

En los extraños momentos en que esto no sucede se dice que el fondo está breaking the buck, lo que lo pone en la peligrosa tesitura de sufrir un bank run al no estar asegurado por el Tesoro.

El Reserve Primary Fund, después de la quiebra de Lehman, redujo el valor liquidativo de sus acciones a 97 céntimos por su exposición de 785 millones a la deuda de este banco de inversión. Fue la segunda vez en la historia de Estados Unidos que un fondo monetario broke the buck. Y ello provocó una demanda masiva de restitución de fondos por parte de los inversores: en unos pocos días, se produjeron órdenes de venta de 500.000 millones de dólares para un mercado de 4 billones (alrededor del 12,5% de todas las posiciones); sólo el Reserve Primary Fund perdió el 60% de sus activos.

Por este motivo, el Reserve Primary Fund suspendió durante una semana la convertibilidad de sus acciones y la Reserva Federal y el Gobierno tuvieron que adoptar medidas extraordinarias para rescatar a los fondos monetarios: un préstamo de 540.000 millones a los bancos para que adquieran el papel comercial de los fondos monetarios (Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) y una garantía extraordinaria por parte del Tesoro que prometió cubrir el valor liquidativo de las acciones hasta el importe de un dólar.

El problema de los fondos monetarios es que la duración media de sus carteras es a todas luces demasiado elevada: se produce un arbitraje de tipos de interés entre sus deudas (a la vista) y sus activos (a 270 días). Tradicionalmente, se consideraba que sólo podían descontarse obligaciones a la vista o letras de cambio con un vencimiento de hasta 90 días; más allá, la mercancía subyacente ya no aseguraba que pudiera liquidarse de manera inmediata sin pérdida de valor. Aunque hoy en día este margen temporal puede haberse ampliado –ya que las estaciones pueden resultar menos importantes–, la naturaleza de las operaciones que financian los fondos es dudosa que sea autoliquidable (en el sentido de que las compañías financiadas puedan amortizar sus deudas vivas sin necesidad de nuevos descuentos por parte de los fondos). De hecho, cuando los fondos dejan de aceptar papel al descuento, las compañías que lo habían emitido se ven en dificultades para amortizar la deuda y muchas de ellas impagan. Lo relevante, por tanto, no es si mis créditos vencen a muy corto plazo, sino si mi deudor puede amortizar su deuda sin necesidad de volver a endeudarse[22].

...y especialmente a AIG...

Pero los mayores problemas se produjeron en los mercados financieros, que se tensionaron de manera muy considerable, lo que se manifestó especialmente en el incremento de los spreads de los CDS. El mismo día que Lehman anunció su bancarrota, experimentaron la mayor subida intradía de su historia. En Estados Unidos, el coste medio de asegurar 10.000 millones de dólares a cinco años pasó de 152.000 dólares a 194.000.

The CDR Counterparty Risk Index

Fuente: CDR Index of Fifteen Dealers

Dado que los CDS representan de alguna manera compromisos de pago por parte de sus emisores –bancos, hedge funds y aseguradoras financieras–, un incremento de su valor (esto es, un deterioro de las perspectivas de repago del bono que asegura) equivale a un aumento de sus pasivos, lo que provoca una doble consecuencia: por un lado, si el balance está ajustado mark-to-market, el aumento de los pasivos dispara las pérdidas; por otro, en las cláusulas contractuales de los CDS se les suele conceder a los compradores de los mismos una serie de privilegios que van desde terminar anticipadamente el contrato a exigir que los emisores incrementen el colateral que respalda cada uno de esos valores. En ambos casos los emisores tienen que captar en un plazo muy breve de tiempo grandes cantidades de fondos.

Lo primero puede observarse simplemente comparando los resultados de las principales aseguradoras financieras en el tercer trimestre de 2008:

Resultados

Fuente: SEC

Sin ir más lejos, el valor de las acciones de AIG guarda una fuerte correlación negativa con el spread de los CDS:

En cuanto a lo segundo, la mayoría de los CDS emitidos por MBIA y Ambac estaban blindados frente a la aportación de nuevo colateral ante incrementos de sus spreads. Es cierto que las monoline (aseguradoras de bonos) tuvieron que hacer frente a aportaciones de colateral, pero fueron derivadas de otro instrumento distinto: los GICs (Guaranteed Investment Contract), bastante similares a los certificados de depósito[23]. Caso distinto fue el de AIG (y, con anterioridad, el de otras monoline como ACA).

En este caso, el rating de los emisores desempeñaba un papel fundamental. Por lo general los emisores de CDS que cuenten con un rating triple A disfrutan del privilegio de no tener que respaldar sus emisiones con ningún tipo de colateral (o, en todo caso, con muy poco colateral). El problema surge cuando las agencias de calificación degradan a los emisores (ratings triggers), momento en el que pierden el privilegio y se ven impelidos a aportar colateral tanto por el posible incremento del spread del CDS como por su menor rating.

AIG ya había tenido que hacer frente a algunas aportaciones de colateral derivadas del incremento del spread de sus CDS:

Sin embargo, el mismo día en que quiebra Lehman Brothers recibe la puntilla: tanto Moody’s como Standard and Poor’s le recortan su rating de triple A. De este modo, no sólo tuvo que hacer frente al incremento del colateral requerido por su menor calificación crediticia, sino que se vio sometida con mayor intensidad a las variaciones de precios de los productos que aseguraba. Para hacernos una idea, se estima que sólo el mismo día que quebró Lehman, los emisores de CDS tuvieron que aportar 140.000 millones para hacer frente a los margin calls[24], de los que una buena parte correspondían a AIG.

Aunque de manera menos visual que en el caso de los bancos, AIG también es un ejemplo claro de cómo las estrategias financieras basadas en explotar la iliquidez de los agentes terminan colapsando y provocando una crisis en todo el sistema. En la práctica, AIG actuaba como un banco, sólo que sus mecanismos para captar dinero que luego reinvertía eran ligeramente distintos a los típicos depósitos a la vista.

En primer lugar, su mayor fuente de captación de fondos eran, como hemos señalado, la emisión de CDS para garantizar todo tipo de obligaciones (deuda corporativa, CDO, hipotecas...), que en el segundo trimestre de 2008 alcanzaban los 441.000 millones de dólares:

Valor de referencia de la cartera de CDS (en millones de dólares)

Fuente: SEC

El segundo método para captar fondos, de bastante menor importancia (unos 20.000 millones de dólares) era la emisión de Guaranteed Investment Contracts (GICs) similares a los certificados de depósito que emiten los bancos pero con la salvedad de que su valor siempre es positivo, ya que el emisor tiene que aportar colateral de acuerdo con su depreciación.

Por último, AIG también llevaba a cabo operaciones de préstamo de valores, cuya cuantía sí era más relevante ya que alcanzó los 94.000 millones de dólares a mediados de 2007. Estas operaciones se articulaban de la siguiente manera: AIG prestaba sus inversiones a largo plazo a los bancos, a cambio de cuyo préstamo los bancos aportaban un colateral cercano al 100% del importe del valor y le pagaban un determinado tipo de interés. Obviamente, AIG no debería haber utilizado para ninguna finalidad el colateral que le aportaban los bancos, ya que su cometido era asegurar la devolución de los valores prestados. Y, en todo caso, AIG debería haberse limitado a invertir –como hacen otros agente económicos inmersos en estas operaciones– el colateral en activos muy líquidos y de muy corto vencimiento.

Sin embargo, sólo un 15% de su inversión se encontraba en este tipo de activos a 30 de junio de 2008:

Inversiones del colateral de los préstamos de valores (millones USD)

Fuente: SEC

El problema con la emisión de los CDS era considerarlos no como un mecanismo de asegurar inversiones, sino como un instrumento para captar capital garantizando deudas que se consideraba que era imposible que resultaran impagadas pese a que en su mayoría habían sido emitidas en plena burbuja crediticia. Por ese motivo, todos los fondos que obtenían de su rama financiera eran reinvertidos en activos a largo plazo (que generalmente también eran fruto de la burbuja crediticia) en lugar de utilizar una parte muy relevante de ellos para provisionar los futuros desembolsos que debería efectuar la compañía como consecuencia del impago del subyacente asegurado.

Pero además en el caso de AIG se unía un evidente riesgo de iliquidez derivado de sus obligaciones para aportar colateral en caso de que perdiera su rating de triple A y aumentara el spread de sus CDS. Dado que sus inversiones eran escasamente líquidas, AIG podría verse forzada a liquidar parte de su cartera de activos a un gran descuento simplemente para incrementar el colateral de los CDS. Dicho de otra manera, AIG también debería haber dotado un fondo (o mantener activos suficientemente líquidos) para hacer frente a esos eventuales desembolsos que no necesariamente implicaban que el subyacente asegurado resultara impagado.

Por supuesto, a priori esta última situación podía parecer altamente improbable, ya que se necesitaba una triple coincidencia: a) que AIG perdiera su triple-A, b) que aumentaran los spreads de los CDS, y c) que el mercado crediticio estuviera tan seco que sólo descontara los activos a largo plazo de AIG a enormes descuentos.

En general, los modelos económicos actuales, basados en una teoría económica harto mejorable que carece de una explicación para los ciclos económicos endógenos, suelen tratar tales eventos como independientes y, por ello, que sucedan todos a la vez se considera algo casi imposible. No es nada excepcional de AIG; el caso más conocido de estos modelos insuficientes es el del Lunes Negro del mercado de valores en 1987, cuando la bolsa se derrumbó un 23%. De acuerdo con las volatilidades históricas, los economistas consideraron que ese evento era altamente improbable incluso aunque la bolsa hubiese permanecido abierta por un período de tiempo equivalente a mil millones de veces la vida del universo[25]. Y sin embargo, sólo en el s. XX esos pinchazos han sido muy frecuentes.

De la misma manera, los modelos que utilizaba AIG para emitir sus CDS, desarrollados por el profesor de Yale Gary Gorton, no tenían en cuenta los riesgos que se derivaban de que AIG tuviera que incrementar las obligaciones que suponían sus CDS o que se viera forzada a aportar más colateral[26]. Por consiguiente, su apalancamiento en CDS fue excesivo debido a una distorsionada medición del riesgo que no consideraba el deterioro de los subyacentes asegurados y además invirtió a largo plazo los fondos que necesitaba a corto para incrementar el colateral de cada CDS.

El problema de los GICs era similar. Los GICs no son más que instrumentos de captación de pasivo; en la medida en que esa deuda se destinó a financiar inversiones que vencían a un plazo mayor, obviamente AIG incurría en un primer descalce de plazos.

Vencimiento de GICs

Fuente: SEC

Como vemos, 11.200 millones de dólares en GICs vencían a 30 de junio de 2008 antes de un año, mientras que la mayoría del activo se encontraba invertido a largo plazo. Pero además, en la medida en que los tenedores de GICs podían reclamar nuevas aportaciones de capital ante las degradaciones de rating de la compañía, eran fuente de obligaciones adicionales a corto plazo para las cuales no se contaba con los pertinentes activos líquidos.

Por último, la estrategia de invertir a largo plazo el colateral que habían obtenido por sus préstamos de valores también los abocaba a una problemática iliquidez. Desde finales de 2005, AIG estuvo invirtiendo el 75% de todo el colateral que recibía a un plazo medio de 30 días en titulizaciones de activos[27], es decir, estaba invirtiendo unos fondos a muy corto plazo y que deberían haber permanecido en caja –pues actuaban como garantía y no como préstamo– en activos a muy largo plazo que además empezaban a presentar valores inflados de burbuja crediticia. Obviamente, conforme fue avanzando la contracción crediticia, a la compañía, según sus propios directivos, le fue resultando más complicado "atender sus obligaciones sin liquidar sus activos a precios de mercado anormales".

Obviamente, cuando se impagaron los arriesgados activos en los que había invertido AIG los colaterales recibidos, tuvo que asumir las pérdidas y revender parte de sus propios activos para poder devolverlo a sus propietarios[28]. Lo peor, sin embargo, se produjo en octubre, cuando la debilitada situación financiera de AIG convenció a la mayoría de sus prestatarios de valores de finalizar definitivamente sus contratos sin más roll-overs, por lo que la compañía se vio forzada a liquidar su cartera de activos a largo plazo.

Por estas tres circunstancias, cuya gravedad ya se atisbaba desde mediados de 2007 pero que se volvió crítica en el momento en que se produjo la rebaja del rating el 15 de septiembre de 2008, AIG intentó conseguir un préstamo sindicado de JP Morgan y Goldman Sachs por importe de 70.000-75.000 millones de dólares. Sin embargo, ambas entidades se negaron a concedérselo.

...a la que sí se decide rescatar...

Fue entonces cuando la aseguradora lanzó un órdago que no había funcionado en el caso de Lehman Brothers pero que, sin duda, constituía su única esperanza para sobrevivir: AIG se declararía en bancarrota el día 17 si no conseguía los fondos necesarios para atender a todas estas obligaciones. Finalmente, la Fed cedió a las presiones el 16 de septiembre, otorgándole un préstamo de 85.000 millones a un tipo de interés anualizado de Libor + 8,5 puntos durante dos años a cambio de un warrant sobre el 79,9% de su capital (al precio de mercado en el momento en el que quiera ejercitarse) y del derecho de suspender el dividendo al resto de accionistas[29].

Sin embargo, parece que los 85.000 millones fueron insuficientes y apenas medio mes más tarde, el 9 de octubre, tuvo que solicitar un crédito adicional de 39.700 millones; todo lo cual cambió a partir del 10 de noviembre y la aprobación del Trouble Asset Relief Program (TARP). En ese momento, la facilidad permanente de crédito se redujo a 60.000 millones; el tipo de interés se redujo al Libor + 3 puntos para los fondos dispuestos y a Libor + 0,75 puntos para los no dispuestos; y AIG emitió 40.000 millones en nuevas acciones que fueron adquiridas por el Tesoro en parte para repagar el préstamo a la Fed.

No obstante, parece que estos fondos tampoco fueron suficientes, ya que a lo largo del cuarto trimestre del año la Fed creó dos fondos a imagen y semejanza del que había constituido con JP Morgan para adquirir los activos más arriesgados de Bear Stearns (Maiden Lane I): el Maiden Lane II y el Maiden Lane III.

Pese a los nombres, el primero en crearse, el 14 de octubre, fue el Maiden Lane III cuyo propósito era adquirir los CDO en manos de terceros que habían sido asegurados por AIG. Dado que los spreads de esos CDS no paraban de aumentar, se consideró preferible adquirir directamente los subyacentes. Al Maiden Lane III se le dotó con un préstamo de la Fed de 15.100 millones a los que AIG añadió 5.000 millones. Posteriormente, en diciembre, la Fed concedió un préstamo adicional de 9.200 millones para seguir adquiriendo CDO.

Maiden Lane II se crea el 12 de diciembre para adquirir las titulizaciones hipotecarias en las que AIG había invertido los colaterales de su programa de préstamo de valores. Sus fondos procedían de un préstamo de 19.500 millones de la Fed más 1.000 millones que procedían del pago aplazado a AIG por la venta de esos colaterales. Se trataba de una manera de proceder a la liquidación ordenada de sus activos y evitar descuentos aún mayores en sus precios.

En apenas unos meses de funcionamiento, Maiden Lane III arrojó a 31 de diciembre unas pérdidas de 2.198 millones[30] y Maiden Lane II de 1.333[31].

Curiosamente, la mayor parte de todos los fondos del rescate de AIG fueron a parar a grandes bancos, muchos de los cuales también recibieron con posterioridad fondos de los TARP[32], lo que fue fuente de una agitada polémica.

Principales receptores de fondos de AIG (millones USD)

Fuente: AIG

Por tanto, en apenas tres días Lehman Brothers quebró, Merrill Lynch fue absorbido bajo presiones por Bank of America, los fondos monetarios estuvieron al borde del colapso y AIG fue nacionalizada por el Gobierno y la Fed.

...sin que ello despejara el pánico financiero...

Esta suma de circunstancias produjo una crisis de liquidez que se trasladó de inmediato a la economía real. Multitud de empresas financian sus inversiones (tanto el inmovilizado como el circulante) mediante la emisión de papel comercial que vence a corto plazo pero que necesita ser permanentemente renovado (roll-over) para poderse amortizar. Dicho de otra forma, esas empresas se endeudan a corto plazo e invierten a largo colocando a los fondos monetarios en una situación de iliquidez debido a sus deudas a la vista y pese a que sus créditos venzan a corto.

Con el pánico que se produjo sobre los fondos, éstos dejaron de renovar las deudas a corto de las compañías –por falta actual o futura de liquidez– de modo que las empresas se vieron desprovistas del capital que necesitaban para seguir operando. Todo el dinero fue a protegerse rápidamente en las letras del Tesoro americano, dejando desprovista a la economía real y al resto de intermediarios financieros. Como puede observarse en el gráfico, el precio de la deuda pública a tres meses se disparó hasta el punto de que el tipo de interés pagado se derrumbó al 0%:

Rendimiento de la T-Bill a 3 meses

Fuente: US Treasury

De hecho, la deuda pública a un mes llegó a pagar tipos de interés negativos, por considerarse el único activo líquido que permitía conservar el valor. Tal fue el hundimiento del valor de la t-bill que la Ted spread, esto es, la relación entre el rendimiento de los pasivos bancarios y el de los pasivos estatales se fue, con mucha diferencia, a su máximo histórico. Por lo general, este ratio suele oscilar en torno a los 50 puntos básicos ya que no se percibe riesgo alguno de impago entre los bancos. Sin embargo, en los últimos meses, después de la quiebra de Bear Stearns, se había situado en cotas tan altas como en 200 puntos básicos. Ahora bien, con la contracción crediticia que desata la quiebra de Lehman Brothers, este ratio llegó a dispararse algunos días hasta 450 puntos básicos.

Ratio TED (puntos básicos)

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del US Treasury y British Bankers Association

Es en este contexto, el 19 de septiembre, cuando el secretario del Tesoro Henry Paulson presenta su plan de rescate de la banca estadounidense (TARP, Trouble Asset Relief Program) que analizaremos con más detalle en el siguiente epígrafe.

...iniciando la reconversión generalizada del sistema financiero...

Dos días más tarde, los dos únicos bancos de inversión estadounidenses que seguían en pie, Goldman Sachs y Morgan Stanley, se convirtieron en holdings bancarios, esto es, compañías que son propietarias de bancos. La ventaja de estos holdings, frente al estatus jurídico de banca de inversión, es que tienen acceso a todos los mecanismos de financiación de la Fed (y no sólo a aquellos que se crearon para atender a la banca de inversión) y, sobre todo, que pudieron beneficiarse de los fondos del TARP. La desventaja es que estas instituciones pasan a estar fuertemente reguladas por la Fed.

Este punto, sin embargo, también estuvo sometido a polémica, ya que una de las estrategias que había seguido Lehman Brothers para tratar de sobrevivir había sido, precisamente, la de convertirse en un holding bancario. Sin embargo, la Reserva Federal le denegó esta posibilidad. Es posible que Goldman Sachs y Morgan Stanley estuvieran en mejores condiciones que Lehman Brothers, ya que al fin y al cabo habían presentado hasta la fecha unos resultados más sólidos que los de Lehman. No obstante, no deja de asombrar el fuerte trato discrecional entre unos y otros.

Resultados trimestrales (millones de dólares)

Fuente: SEC

Pese a los buenos resultados de los trimestres anteriores, las pérdidas volvieron a emerger con fuerza en el caso de estos dos holdings bancarios: Goldman Sachs cosechó los primeros resultados negativos desde que salió a bolsa en 1999 (2.121 millones) y Morgan Stanley cayó por segunda vez en catorce años en números rojos (2.195 millones).

En todo caso, con la conversión de Goldman Sachs y Morgan Stanley en holdings bancarios se completó la desaparición de la banca de inversión en Estados Unidos. Un trágico destino que, como hemos analizado con anterioridad, se debió esencialmente a la fuerte iliquidez que todos ellos presentaban, pretendiendo que activos a largo plazo que se mantienen en cartera para su venta o para utilizarlos como colateral y obtener financiación, eran equivalentes a activos líquidos de corta maduración cuyo repago, además, no depende de la captación de un nuevo crédito por parte del deudor.

No fueron, sin embargo, los únicos bancos que empezaron a caer. El 25 de septiembre, la que fue la mayor caja de ahorros de Estados Unidos, Washington Mutual (WaMu), se declaró en quiebra. Con más de 300.000 millones en activos y apenas unos fondos propios de 25.000, en el segundo trimestre de 2008 casi 180.000 millones correspondían a préstamos al sector inmobiliario y su cartera de impagados ya ascendía a 11.203 millones de dólares. Con la crisis crediticia de septiembre, los depositantes de WaMu comenzaron a retirar su dinero del banco: alrededor de 16.700 millones de dólares en apenas 10 días. Con apenas 7.200 millones en efectivo, 2.750 en promesas de pago por la Fed y 24.000 millones en trading securities (18.000 de los cuales eran en titulizaciones hipotecarias) parecía claro que no podría hacer frente a los desembolsos, por lo que el Tesoro se apropió de la entidad y se la entregó a JP Morgan por 1.900 millones. En realidad, el Tesoro le vendió los activos por 1.900 millones a cambio de que asumiera la mayoría de los pasivos (salvo los que carecían de colateral), de modo que los accionistas de WaMu no recibieron nada. De nuevo, tenemos un caso de actividades tendentes a beneficiar a JP Morgan que han despertado ciertos recelos entre los antiguos accionistas, que consideraron que el Tesoro actuó de manera arbitraria, provocando una quiebra que no tendría por qué haberse producido necesariamente y desmantelando la caja de ahorros en beneficio de JP Morgan.

Lo cierto es que la iliquidez de la caja de ahorros (con la mayor parte de sus deudas a la vista) era alarmante y atendiendo al último balance presentado no parece ni mucho menos que dispusiera de liquidez suficiente como para atender los desembolsos. Otra cuestión es que en caso de haber comenzado a pagar de manera ordenada hubiera logrado revertir la salida de dinero o que los accionistas hubiesen estado dispuestos a ampliar capital para compensar las pérdidas derivadas de la liquidación de activos necesaria para atender sus deudas. En este caso, como en tantos otros, no se permitió a los propietarios decidir sobre su empresa, que fue sacrificada por una discutible urgencia del bien común.

El 26 de septiembre el regulador estadounidense también obligó a Wachovia, el cuarto mayor holding bancario de Estados Unidos por número de activos, a ponerse en venta. Como todos los otros bancos, su defecto era endeudarse a corto para invertir a largo. Así, a cierre del segundo trimestre, tenía entre sus activos préstamos a largo plazo de 480.000 millones de dólares y, en cambio, sólo disponía de 184.000 millones en deuda a largo plazo. Esta iliquidez se veía agravada por unos fondos propios de apenas 75.000 millones de euros (para un activo total de 812.000 millones) que continuamente se veían erosionados por los impagos de su cartera de préstamos. En el primer trimestre de 2008 perdió 664 millones de dólares, en el segundo 8.915 y en el tercero 23.889, es decir, en apenas nueve meses perdió un tercio de sus fondos propios.

La quiebra de Washington Mutual fue devastadora (sus acciones cayeron un 27% el día después de que éste quebrara) y el pánico llevó a los depositantes con mayores intereses a retirar su dinero (5.000 millones de dólares, alrededor del 1% del total de depósitos). Ante la posibilidad de un bank run, el regulador estadounidense lo forzó a buscar un comprador que asumiera sus pasivos.

En un principio Wachovia mantuvo conversaciones con Wells Fargo, pero esta entidad mantuvo reticencias derivadas del alto riesgo de su cartera de créditos comerciales. Así que, ante la peligrosa iliquidez que podría arrastrarle a una inminente quiebra, el FDIC (Corporación Federal de Seguro de Depósitos) declaró el día 29 que Citigroup adquiriría Wachovia por 2.200 millones de dólares (un dólar la acción), y que absorbería las pérdidas derivadas de la transacción que superaran los 42.000 millones de dólares.

Sin embargo, el 3 de octubre Wells Fargo anunció que finalmente había cerrado un acuerdo con Wachovia para adquirirlo por 15.200 millones (casi 7 dólares la acción, siete veces más que la oferta de Citigroup) y sin necesidad de ayuda estatal, lo que arrastró a Citigroup a llevarlos a los tribunales.

En apenas un mes, por tanto, se había producido una profunda reestructuración del sistema financiero estadounidense: la banca de inversión había desaparecido, la mayor aseguradora del país había quedado reducida a un holding público en liquidación, la mayor caja de ahorros había quebrado y varios bancos, como Bank of America o Wells Fargo habían engullido y crecido a costa de otras entidades.

...y una liquidación masiva de activos...

Esta reestructuración produjo además otro efecto sobre la economía: una liquidación masiva de activos en apenas unos meses. En el gráfico podemos ver las diferencias de activos de las principales compañías financieras de Estados Unidos entre su tercer y cuarto trimestre:

Liquidación de activos (millones USD)

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la SEC

En sólo tres meses, el activo de estas siete entidades se redujo en 1,2 billones de dólares, en parte por simple mark-to-market de sus activos pero en parte también por las ventas que hicieron para reducir su endeudamiento más a corto plazo.

La liquidación de posiciones fue global y afectó a todos los mercados, incluido el de valores y el de materias primas:

Dow Jones Industrial Average

Índice Reuters CRB

Por supuesto, el proceso de liquidación de activos habría sido sin duda mucho más contundente de no haber mediado los planes de rescate de los distintos gobiernos que, como luego veremos, adquirían los activos de los bancos a precios por encima del mercado.

Inversión física neta de las familias (millardos USD)

Fuente: Flow of Funds – FED

Por su parte, las familias y las empresas también cambiaron su estrategia. Las primeras dejaron de invertir en términos netos en adquirir nuevos activos y se limitaron simplemente a amortizar sus bienes de capital:

Toda la renta han pasado a utilizarla para reducir sus pasivos:

Variación pasivos de las familias (millardos USD)

Fuente: Flow of Funds – FED

Por otro lado, las grandes empresas han dejado de amortizar parte de su activo (precisamente todo aquel que estaba malinvertido y que no tiene sentido conservar: pérdidas o consumo de capital):

Inversión física neta de las empresas (millardos USD)

Fuente: Flow of Funds – FED

Si bien sus pasivos siguen aumentado –aunque muy lentamente–, señal de que la inversión neta tiene un componente muy importante de nuevas inversiones que están acometiendo precisamente para aprovechar las oportunidades de ganancia que detectan reestructurando la economía, lo que también significa que la depreciación de ciertos activos es mucho mayor de lo que la caída en la inversión neta sugiere:

Variación pasivos de las empresas (millardos USD)

Fuente: Flow of Funds – FED

En cualquier caso, todo este proceso de liquidación para amortizar pasivo provocó tanto una presión a la baja del precio de los activos como, después del pánico inicial, una renuencia de demandar nuevo crédito sin haber reducido previamente la deuda viva. Así, el tipo de interés interbancario comenzó a reducirse significativamente a partir de octubre:

Libor a 3 meses

Fuente: British Bankers Association

...lo que dio lugar a caídas de precios y de tipos de interés...

Se comprueba, por consiguiente, la fuerte interrelación que existe a lo largo del ciclo entre precios y tipos de interés, fenómeno que ya descubrió en 1947 Gilbert Jackson[33].

Media móvil a seis meses

Fuente: British Bankers Association y Bureau of Labor Statistics

La explicación más tradicional de este fenómeno es que al subir o disminuir los precios de los bienes de consumo se añade una mayor o menor prima de inflación al tipo de interés. Sin embargo, esta causalidad es unidireccional, cuando en realidad ambos fenómenos parecen relacionarse y determinarse conjuntamente. De esta manera, teniendo en cuenta que el tipo de interés es una manifestación de la actitud de los agentes por controlar bienes presentes, una reducción de los tipos significa, a la postre, una menor demanda por los bienes que existen hoy en el mercado, y en tanto los agentes necesiten de liquidez deberán liquidar al descuento (a menores precios) su mercancía. Pensemos simplemente que la caída de los tipos de interés ilustra una fuerte reducción de la demanda de crédito para adquirir activos financieros pero también activos reales (viviendas o materias primas) y bienes de consumo duradero (automóviles). Así, cuanto menor sea la demanda a crédito de estos bienes, menor será su demanda total y, por tanto, los precios seguirán cayendo hasta que se liquide su stock excesivo y se reestructure a la baja su capacidad productiva.

Es por ello que los precios y los tipos de interés aumentan a altas tasas durante la última fase del ciclo: todos los agentes económicos quieren refinanciar sus deudas y evitar la liquidación de su patrimonio, esto es, todos quieren seguir dominando tantos bienes presentes como antes, pero ante su insuficiencia (de bienes y de fondos prestables) los tipos de interés y los precios se disparan[34].

La extensión de la crisis al resto del mundo

...pero también a una extensión de la crisis al resto del mundo...

Si bien hasta el momento las quiebras bancarias se habían limitado a Estados Unidos, hubo dos factores que trasladaron la crisis a Europa. El primero, obviamente, fue que la restricción total de los mercados crediticios –que ni permitía acceder al crédito ni liquidar activos sin grandes descuentos– comenzó a abocar a más y más bancos extranjeros a una situación delicada, especialmente a aquellos que se encontraban en una situación de mayor iliquidez.

El segundo, sin embargo, menos conocido es que AIG había estado emitiendo CDS contra los activos de numerosos bancos europeos (300.000 millones de dólares). Esto hacía que el riesgo de esos activos fuera menor (ya que AIG tenía un rating triple-A que traspasaba a los activos) y que por tanto el capital exigido por Basilea II también fuera menor (ya que Basilea II exige disponer de más o menos capital según el riesgo)[35]. De esta manera, los bancos europeos alcanzaron grados enormes de apalancamiento real (sin ponderarlo por riesgo). Así por ejemplo, en junio de 2008 Dexia estaba apalancada 64 veces sobre su capital y el Hypo Real Estate alemán 83[36]. Obviamente, cuando AIG perdió su rating de triple-A, todos los bancos que dependían de ella para mantener el capital regulatorio mínimo exigible, tuvieron que comenzar a captar capital en unas condiciones crediticias nefastas para ello.

Por tanto, la crisis europea puede entenderse desde esta doble perspectiva: crisis de liquidez derivada de la imposibilidad de refinanciar la deuda a corto y crisis de solvencia derivada de la necesidad de captar capital para incrementar su ratio BIS (ratio utilizado para valorar el grado de solvencia de un banco).

...tanto en Inglaterra...

El primer banco en mostrar problemas fue el banco inglés Bradford & Bingley (B&B) el 28 de septiembre, y la solución fue la de segregarlo en dos: una sección dedicada a la captación de depósitos y gestión de cuentas corrientes fue transferida al Abbey National Bank, es decir, al Banco Santander; el resto del banco, relacionado sobre todo con el negocio hipotecario, fue nacionalizado.

El problema del B&B fue, como el de todos los bancos, el enorme descalce de plazos que presentaba. Su principal área de expansión eran las hipotecas buy-to-let (consistentes en préstamo al arrendador para adquirir inmuebles que posteriormente pondría en alquiler) y las self certificate (donde se asumía que el prestatario no podía probar cuál era su renta y se consideraba su declaración como una fuente fiable). Así, el banco contaba con aproximadamente 41.000 millones de libras en exposición a hipotecas que habían sido financiados fundamentalmente con 43.000 millones de libras en depósitos a corto plazo y con unos fondos propios de apenas 924 millones[37].

El 27 de septiembre la Autoridad de Servicios Financieros británica (FSA, Financial Services Authority) le comunica que ya no cumple con las condiciones para seguir captando depósitos, de modo que su principal fuente de renovación de la deuda a corto plazo desaparece y el banco tiene que ser reestructurado tal y como hicieron al día siguiente basándose en el modelo del Northern Rock.

Otro banco con que atravesó por grandes dificultades fue el belga-holandés-luxemburgués Fortis. Los problemas de Fortis se debieron a la insuficiencia de capital, que había ido labrándose en los últimos años y que terminó por agravar AIG.

En 2007 llevó a cabo, junto con el Royal Bank of Scotland y el Santander, la mayor operación de compra de un banco en la historia de Europa: la del holandés ABN AMRO. Debido a las provisiones por pérdida de valor que tendría que reconocer después de que el banco dejara de operar independientemente (ya que no podía trasladar la mayoría de sus activos intangibles a su propio balance) y a las pertinentes desinversiones derivadas de la regulación antitrust europea, Fortis se vio forzado a captar capital por un monto de 13.400 millones de euros (con unos fondos propios a finales de 2006 de 21.500), lo que diluyó enormemente el valor de la acción (el precio de venta era un 44% inferior al de mercado).

En junio de 2008, ante la inminencia de la crisis intenta captar 8.300 millones de euros adicionales en capital y deuda a largo, para lo que emite 2.000 millones en acciones, elimina el dividendo de la compañía (1.300 millones), emite bonos (2.000 millones), enajena activos (2.000 millones) y realiza un lease back sobre sus propiedades inmobiliarias (1.500 millones). Estas decisiones hundieron el valor del banco (el valor de Fortis era un tercio del de cuando pujó por AMRO, y de hecho el conjunto de la compañía ya valía menos (23.500 millones) de lo que pagó por el banco holandés) y forzaron la salida de su consejero delegado.

...el Benelux...

En septiembre, a esta pobre situación de solvencia derivada de haber adquirido una entidad financiera a valores desorbitadamente inflados, se le sumó la crisis de liquidez global y la pérdida de triple-A de AIG. Como el resto de bancos, Fortis presentaba en sus balances un enorme descalce de plazos: en el segundo trimestre de 2008, aproximadamente 950.000 millones de activos a largo plazo eran financiados con apenas 160.000 millones de deuda a largo plazo (aunque probablemente a un plazo bastante inferior al de maduración de los activos) y unos fondos propios de 30.000 millones. El resto era deuda a corto plazo en forma, fundamentalmente, de depósitos a la vista, papel comercial y operaciones repo[38]. Como en el caso de la banca de inversión, Fortis erró al pensar que la posesión de activos a largo plazo que mantenía en balance para vender en cualquier momento (cuyo monto era aproximadamente de 260.000 millones) eran equivalentes a la tesorería. Obviamente, en septiembre descubrieron que eso sólo es así mientras el resto de entidades no quieran construir también sus posiciones de tesorería, ya que en ese caso los activos a largo plazo sólo podrán enajenarse a un gran descuento que minará los fondos propios. Así, cuando en septiembre los depositantes empezaron a retirar el dinero y el resto de bancos dejaron de refinanciar su deuda, el banco se encontró en una situación muy delicada.

El 26 de septiembre emite una nota de prensa donde señala que gracias a la lealtad de sus clientes apenas un 3% de los mismos habían retirado sus depósitos con respecto a principios de año[39]. El problema fue que esa misma tarde el consejero delegado del banco dimite, con lo que obviamente desata el pánico: ese mismo día se retiran 20.000 millones y se esperaba que el próximo lunes se retiraran como mínimo otros tantos.

En esos momentos, por tanto, el banco se enfrentaba a una más que probable bancarrota por liquidación, y los gobiernos de Holanda, Luxemburgo y Bélgica deciden nacionalizar parcialmente Fortis. En este caso, el término nacionalización (frente al de recapitalización pública) está convenientemente usado, ya que se impidió que los accionistas eligieran cuál era la opción más conveniente: pese a que había otras pujas sobre la mesa (de BNP Paribas e ING), las de los gobiernos terminaron por imponerse. Así, en principio destinaron 11,2 millones en comprar el 66% de la división de banca de Fortis, dejando la de aseguramiento y para los accionistas, y forzando a que ABN AMRO se enajenara.

El gobierno de Holanda, sin embargo, rectificó a los pocos días y se quedó con la división holandesa de Fortis, incluyendo la de seguros y ABN AMRO. Su objetivo era fusionar ambas secciones de banca y crear un gran banco holandés. Además, también entró en el accionariado de ING el 19 de octubre con una inyección de 10.000 millones de euros para tratar de fortalecer la solvencia de la entidad (cuyo ratio BIS había caído al 6,5%) a cambio de la cual obtuvo, aparte del 8,5% de las acciones, derecho de veto.

Por su parte, el gobierno de Bélgica también rectifica y se hace con el control del 100% de la división de banca y pacta vendérsela a BNP Paribas junto con el gobierno de Luxemburgo. El banco francés, además, adquirirá la división de seguros de Fortis en estos países. Al final de la operación, BNP Paribas se quedará con el 75% de la banca de Fortis Bélgica y el 67% de Fortis Luxemburgo, con los gobiernos poseyendo el resto. Además, se crea una entidad para gestionar los activos "tóxicos" del banco con una participación del 24% del Estado belga y sólo del 10% de BNP Paribas.

...Alemania...

Otro banco que cayó fue el Hypo Real Estate Holding alemán, una compañía que agrupaba a diversos bancos dedicados a extender crédito al sector inmobiliario, especialmente a locales comerciales. En octubre de 2007 adquirió el banco germano-irlandés Depfa, dedicado a prestar dinero al sector público y a sectores altamente regulados, como por ejemplo el de las infraestructuras. Esta adquisición incorporó un gran volumen de pasivos en su mayoría a corto plazo (227.000 millones de euros adicionales sobre unos pasivos de 158.000 a finales de 2006) y de activos principalmente a largo plazo (230.000 millones más frente a 161.500 millones en 2006)[40].

En el siguiente gráfico vemos representado el enorme volumen de descalce de plazos que acumulaba el banco a cierre del tercer trimestre de 2008[41]:

Hypo Real Estate (millones de euros)

Fuente: Informe trimestral Hypo Real Estate

Como vemos, los bancos islandeses tenían unas necesidades de refinanciar su deuda a corto plazo de 500.000 millones de krónas cuando el PIB de Islandia era de 1,3 billones de krónas.

Vemos claramente que el banco está muy endeudado a corto, hasta el punto de que a tres meses necesita refinanciar más de 100.000 millones de euros (tiene vencimientos de deuda de 123.000 millones de euros y sólo vencimientos de activo de 19.500).

Obviamente, después de la quiebra de Lehman Brothers era prácticamente imposible para un banco refinanciar volúmenes tan elevados de deuda, de modo que tuvo que entrar el Estado alemán junto a un consorcio de bancos como prestamistas por un monto de 35.000 millones de dólares. El 4 de octubre, sin embargo, el consorcio de bancos retira la oferta y dos días más tarde se lanza una nueva propuesta: el consorcio aportará 30.000 millones y el Bundesbank 20.000. Aparte, el Deutsche Bank anunció que aportaría 12.000 más para estabilizar los mercados financieros. Con estas ayudas, el banco evitó la quiebra, pero sólo momentáneamente, ya que en abril de 2009 fue nacionalizado por el Estado alemán.

Los problemas del Hypo Real Estate (y en menor medida de Lehman Brothers) se trasladaron a la entidad Dexia. El banco franco-belga tenía un modelo de negocio muy similar al de Depfa (inversión en el sector público y en sectores como las infraestructuras, financiándose en el mercado de capitales con deuda de vencimiento menor al de su activo) con quien mantenía relaciones financieras. Por eso, aparte de recibir el mazazo de la quiebra de AIG, Dexia tuvo que dar de baja numerosos activos relacionados con Depfa. En principio, los medios hablaron de que podía haberle prestado dinero por importe de 5.000 millones de euros. Posteriormente, la directiva de Dexia redujo su exposición a apenas 500 millones, si bien su modelo de negocio estaba excesivamente afectado por su sección de aseguramiento financiero (Financial Security Assurance) principalmente volcada en la deuda municipal estadounidense y también en asegurar hipotecas subprime. Obviamente, los spreads de los CDS de estos activos se incrementaron notablemente y la empresa tuvo que reconocer importantes pérdidas que forzaron a los gobiernos francés, belga y luxemburgués a recapitalizar la compañía con 6.400 millones de euros.

De acuerdo con Dexia, esta inyección de capital debería ser suficiente para garantizar la viabilidad del banco, pero las milmillonarias pérdidas que ha arrojado desde entonces, hacen dudar de la solidez de esta afirmación.

...Islandia...

Otros bancos que sufrieron serios problemas fueron los islandeses. El Estado, a través de la Autoridad de Supervisión Financiera islandesa (FME), tomó el control del tercer banco del país, el Glitnir, el 29 de septiembre, y posteriormente lo haría del Landsbanki el 7 de octubre y dos días más tarde del mayor banco del país, el Kaupthing.

La pauta común de los bancos islandeses había sido, como en todos los bancos del resto de países, endeudarse a corto plazo e invertir a largo.

Funding gap: Big Three Banks (June 2008, m. ISK)

[42]

Como vemos, los bancos islandeses tenían unas necesidades de refinanciar su deuda a corto plazo de 500.000 millones de krónas cuando el PIB de Islandia era de 1,3 billones de krónas.

Pero a diferencia de muchos otros sistemas bancarios, el islandés tenía una característica que todavía lo hacía más vulnerable: había estado endeudándose a corto plazo en moneda extranjera e invirtiendo a largo plazo en moneda nacional. Esencialmente, los bancos islandeses habían captado pasivos en dólares, euros y libras para invertirlos a bajos tipos de interés en la economía interna. Así, en septiembre de 2008, el sistema bancario tenía un gap de monedas extranjeras de 2,5 billones, esto es, alrededor de dos veces su PIB.

Sistema bancario islandés

Fuente: Banco central islandés

Las enormes necesidades de divisas extranjeras que iba a necesitar tanto la banca como la economía islandesa en general eran minimizadas por los propios bancos islandeses bajo peregrinos argumentos como que buena parte de los créditos extranjeros habían sido concedidos a industrias exportadoras (de modo que éstas generarían las divisas extranjeras necesarias para amortizar sus deudas) y, sobre todo, que los bancos poseían suficientes swaps de divisas como para hacer frente a los pagos internacionales. Leyendo los balances de los bancos, uno incluso tiene la impresión de que los bancos islandeses tenían saldos excedentarios en dólares y euros, y deficitarios en krónas islandesas.

Los dos argumentos deben ser, sin embargo, rechazados. Como ya hemos visto, y como suficientemente demuestra la teoría austriaca del ciclo económico, la transformación de plazos provoca una distorsión en la estructura productiva por la que se generalizan las malas inversiones en proyectos muy alejados del consumo y que no llegarán a completarse por falta de bienes complementarios de capital y de factores originarios de producción. En el primer caso, por tanto, la industria exportadora no fue capaz de generar las suficientes divisas extranjeras como para amortizar la deuda extranjera justo cuando se requerían. Es más, es dudoso que se hubiesen logrado generar, ya que la deuda de los bancos en moneda extranjera era seis veces superior al PIB[43].

El segundo argumento, relacionado con éste, es si cabe más ingenuo y, por tanto, peligroso. Es cierto que los swaps de divisas son un instrumento financiero de enorme utilidad en un contexto de divisas fiduciarias (carecerían de toda utilidad bajo un sistema de patrón oro). Sin embargo, conviene tener presente que los swaps son intercambios de flujos de caja en una divisa por flujos de caja en otra divisa. Dicho de otra manera, la inversiones de los bancos islandeses (y de sus contrapartes en los swaps) deberían haber generado el efectivo suficiente en cada plazo como para amortizar su deuda. Pero precisamente porque además de arbitrar tipos de cambio estaban arbitrando plazos, sus deudas vencían mucho antes que sus activos.

Así, después de que quebrara Glitnir y el Estado anunciara que pretendía nacionalizarlo adquiriendo el 75% de sus acciones (plan que nunca llegó a materializarse, ya que simplemente lo colocaron bajo su supervisión), los bancos islandeses fueron progresivamente perdiendo su capacidad para refinanciar su deuda con el extranjero, debido tanto a que sus clientes empezaron a retirar sus depósitos como a que el resto de bancos les cerró las ventanillas de crédito.

Tanto el Gobierno como el banco central adoptaron diversas medidas para tratar de garantizar la liquidez de sus bancos, sin embargo todas resultaron ineficaces (el banco central apenas tenía activos, que no efectivo, de 366.000 millones de krónas en septiembre de 2008) y a la postre degeneraron en una crisis monetaria del país. Es interesante observar cómo las depreciaciones especialmente intensas de la króna tienen lugar el 29 de septiembre (cuando se anuncia la nacionalización del Gitnir) y el 6 de octubre, cuando el Estado garantiza los depósitos a la vista de los bancos; esto es, están relacionados con supuestos de insolvencia del Estado. Sin embargo, las crisis monetarias, que también se generalizaron en Europa del Este, las analizaremos con más de detalle en el próximo boletín, por haberse desencadenado especialmente durante el cuarto trimestre de 2008.

Tipo de cambio króna islandesa

Otros bancos que atravesaron problemas durante estos días fueron los ingleses Abbey, Barclays, HBOS, HSBC Bank, Lloyds TBS, Nationwide Bulding Society, Royal Bank of Scotland y Standard que iban a obtener inyecciones de capital de hasta 25.000 millones de libras a cambio de acciones, motivo por el cual se describe el rescate como una nacionalización parcial. Posteriormente, Barclays, HBOS, Lloyds y Royal Bank of Scotland negociaron con el gobierno recibir 40.000 millones también a cambio de acciones.

El modelo de banca inglés era el del tradicional arbitraje de tipos de interés: captación de depósitos a la vista y otra deuda muy a corto plazo e inversión a largo plazo en forma de hipotecas y otros préstamos. En el gráfico podemos ver el enorme volumen de deuda a corto plazo que cargaban en sus balances en función de sus fondos propios:

Pasivos inferiores a un año sobre capital

Fuente: Informes anuales de los bancos

Obviamente, dado que la mayor parte de sus activos eran a largo plazo, pequeñas pérdidas de valor a la hora de enajenar activos a largo plazo para repagar su deuda a corto ya comportaba su bancarrota.

Otros bancos que se encontraron en situación de apuros fueron los franceses. El 21 de octubre el gobierno anunció un plan para prestar 10.200 millones de euros a los seis mayores bancos del país: BNP Paribas (2.550 millones), Credit Agricole (3.000 millones), Société Genéral (1.700 millones), Crédit Mutuel (1.200 millones), Caisse d'Epargne (1.100 millones) y Banque Populaire (950 millones).

...y Suiza.

Y al igual que los franceses, los bancos suizos Credit Suisse y UBS también requirieron un rescate gubernamental por parte de su gobierno: ambos recibieron una inyección de capital de aproximadamente el 10% (UBS 6.000 millones de francos suizos y Credit Suisse 10.000 millones) y además parte de sus activos tóxicos de UBS (50.000 millones) fueron adquiridos por el Estado y colocados en una entidad especial denominada SNB[44].

Y es que UBS llegó a perder 75.000 millones de sus activos en el tercer trimestre de 2008 y presentaba un fuerte descalce de plazos desde comienzos de año:

Balance UBS a cierre de 2007 (en millardos de CHF)

Fuente: Informe anual de UBS

Claro que, en realidad, el balance de UBS es un perfecto ejemplo de cómo el banco se engañaba a sí mismo para sugerir que el descalce de plazos era inexistente. Si nos atenemos a la declaración del propio banco, su liquidez quedaría configurada de esta manera:

Balance oficial de UBS a cierre de 2007 (en millardos de CHF)

Fuente: Informe anual de UBS

La diferencia es sin duda significativa. A la luz del balance oficial parece que UBS estuviera endeudándose a largo plazo e invirtiendo a corto. El truco, como el propio banco indica, está en considerar la cartera de trading como activos a corto plazo porque "la dirección piensa que refleja de manera más rigurosa su naturaleza" y ello aun cuando "el plazo de los instrumentos pueda extenderse a períodos mucho más largos de tiempo"[45].

Como ya sucediera con la banca de inversión estadounidense, UBS confundía explícitamente liquidez con negociabilidad. Una cosa es que activos a largo plazo estén en cartera para ser enajenados siempre que la ocasión lo requiera y que, en condiciones "normales" del mercado, esos activos puedan enajenarse con rapidez y sin pérdida de valor (negociabilidad); otra muy distinta, sin embargo, es que los instrumentos sean líquidos, esto es, que puedan enajenarse siempre sin pérdida de valor o que, en caso de mantenerlos en cartera, se conviertan rápidamente en efectivo (liquidez).

Dado que el ciclo económico se produce precisamente cuando todos los agentes intentan construir sus posiciones de liquidez, si los instrumentos sólo son negociables, no todos los bancos podrán mejorar su liquidez y en todo caso la enajenación de la cartera de trading se efectuará a un gran descuento.

Por ello, creemos que es más conveniente clasificar los activos según su plazo de vencimiento y no tanto según la actitud que adopte su propietario hacia ellos (aunque por supuesto esto también es un factor conveniente a citar). Eso es lo que hemos realizado en el primer gráfico del que, obviamente, se desprende un enorme descalce de plazos.

Estos errores de UBS estuvieron en realidad generalizados en todo el mundo y concluyeron en la crónica iliquidez que acabamos de apuntar y que degeneró en la necesidad de rescatar a los bancos (bien inyectando capital o refinanciando deuda a largo plazo) tanto de Estados Unidos como de Europa. Ya hemos comentado algunas cifras de los rescates, pero no hemos estudiado detalladamente cómo se articuló el plan y qué otras políticas públicas se siguieron para proporcionar liquidez y reestablecer la confianza en los bancos. De ello nos ocuparemos en el siguiente epígrafe.