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5. Políticas públicas

Las políticas públicas durante el tercer trimestre de 2008 fueron indudablemente dirigidas a rescatar al sistema bancario. Dado el fondo de maniobra negativo con el que suele actuar esta rama financiera, cualquier fenómeno puede desatar una crisis de confianza que provoque la liquidación anticipada de sus activos a largo plazo y, por esta vía, su quiebra. Para supuestamente evitar este tipo de fenómenos, los Estado han ido históricamente concediendo más privilegios a la banca (como son no someterse a las leyes mercantiles de concurso de acreedores o contar con un prestamista de última instancia que goza de un monopolio de emisión sobre el dinero de curso forzoso), regulando sus actividades y ofreciendo garantías sobre su deuda (como es el caso de los fondos de garantía de depósitos).

En septiembre, sin embargo, ninguno de estos instrumentos tradicionales permitió aplicar el pánico, de modo que se hacía urgente recurrir a políticas atípicas que impidieran que el sistema bancario quebrara.

Los distintos planes de rescate que se aprobaron iban dirigidos, precisamente, a devolver la confianza en los bancos a los particulares y al resto de bancos. Se trataba de evitar un proceso de liquidación masiva que deprimiera enormemente el precio de los activos de los bancos y que los abocara a la insolvencia. Para ello se adoptaron dos tipos de medidas a menudo entremezcladas: las de liquidez, dirigidas a evitar las suspensiones de pago de los bancos y las de recapitalización, dirigida a evitar la quiebra y liquidación de los bancos. Cabría añadir un tercer grupo entre los que se encontrarían medidas de mantenimiento de precios (como la prohibición de las ventas al descubierto) cuyo objetivo era, precisamente, evitar que la iliquidez y la insolvencia de los bancos se agravara todavía más y que ya hemos analizado y criticado previamente.

Dada la dificultad para distinguir con nitidez cuando una medida se adopta para proteger a un banco ilíquido pero solvente y cuando se adopta para proteger a uno insolvente (derivada a su vez de la dificultad para distinguir iliquidez de insolvencia en el negocio bancario) dividiremos este apartado, como también hicimos en los anteriores boletines, en función del agente que haya aprobado cada política pública. Sin embargo, conviene tener presente que, por lo general, los bancos centrales serán los encargados de implementar las políticas de liquidez, los gobiernos las de recapitalización.

Gobierno

El Tesoro recapitalizó la banca con el TARP...

La medida más importante que adoptaron los gobiernos fue sin duda alguna sus planes de rescate de la banca. El primer gobierno en mover ficha fue, como en casi todo, el estadounidense. Apenas cuatro días después de la quiebra de Lehman Brothers, el secretario del Tesoro Henry Paulson ya expuso la necesidad de rescatar a la banca y presentó su propuesta de Trouble Assets Relief Program (TARP) por la que destinaba 700.000 millones de dólares a adquirir los activos más ilíquidos de la banca. Estos 700.000 millones eran el límite máximo a gastar en tres fases: primero, 250.000 millones, luego 100.000 millones más con la aprobación del presidente y finalmente 350.000 millones más sujetos a la autorización del Congreso.

Aunque al inicio se presentó, como decimos, como una manera para proporcionar liquidez, conviene tener en cuenta que precisamente la enorme iliquidez de muchos de esos activos (muchos de ellos productos diseñados presuntamente para cubrir las necesidades del primer adquiriente; otros simplemente perdieron su mercado conforme los impagos aumentaron) hace casi imposible darles un valor de mercado del que carecen y, por ello, la excusa de la iliquidez se convierte en un salvoconducto para recapitalizar a la banca.

En principio, como ya hemos visto, la gravedad de una situación de iliquidez de un banco se pone de manifiesto cuando ya no puede seguir refinanciando su deuda y tampoco puede realizar sus activos a un precio lo suficientemente elevado como para cumplir con sus obligaciones. En este caso, existen dos vías claras para proporcionarle liquidez: o refinanciar su pasivo (de lo que se encarga el banco central y que ya hemos analizado) o adquirir su activo fijo por su valor contable. ¿Qué pasa, sin embargo, si el valor contable de su activo fijo era un valor inflado al que probablemente jamás regrese? Pues que el banco, en realidad, no estaba en situación de iliquidez sino (siempre que las pérdidas superaran los fondos propios) de insolvencia, por mucho que siguiera contabilizando los activos a precios artificialmente elevados. Una manera que tiene el gobierno para evitar que los bancos reconozcan estas pérdidas potenciales y quiebren es adquiriendo sus activos a los precios artificialmente elevados a los que están contabilizados.

En el TARP, el Tesoro iba a adquirir inicialmente los activos denominados "tóxicos" por ser los que más se habían depreciado. Entre estos activos se encontraban esencialmente todos los productos relacionados con hipotecas (incluidos CDO) y su mecanismo de valoración eran subastas inversas: los vendedores competían por desprenderse de sus activos a favor del Tesoro. Obviamente, por mucho que se quisiera camuflar este proceso como un mecanismo de mercado capaz de asignar precios realistas a los activos, lo cierto es que el Tesoro estaba generando una demanda adicional de 700.000 millones de dólares por unos productos que habían visto perder casi en su totalidad la demanda y estaba dejando que fueran los vendedores de esos productos quienes determinaran el precio a pagar (sin consideración alguna por la utilidad que podía obtener de esos productos). Por tanto, inevitablemente estaba alterando el mecanismo de mercado y pagando precios inflados.

Por ejemplo, si tenemos un almacén repleto de máquinas de escribir y, al día siguiente, se empieza a comercializar por primera vez en la historia un ordenador personal más barato que las máquinas de escribir, la demanda de estas últimas se hundirá y sólo podrán liquidarse a precios muy bajos. ¿Por qué? Porque el consumidor puede satisfacer los fines que podría haber satisfecho con una máquina de escribir con otros medios más eficientes y, por tanto, los nuevos fines que puede satisfacer una máquina de escribir (por ejemplo, una finalidad decorativa) están muy debajo en su escala de preferencias. El precio que recibirá el vendedor por cada máquina de escribir estará en función de la utilidad marginal del comprador marginal (es decir, el precio vendrá determinado en cada momento por la utilidad más baja que le permita enajenar todas las mercancías que quiera vender). Claramente, la aparición de nuevos compradores elevará el precio que pueda recibir, pero en tanto la utilidad que les asignen esos nuevos compradores a las máquinas de escribir sea similar a la del resto de consumidores, el precio apenas aumentará. ¿Pero qué sucederá si aparece un nuevo comprador con grandes sumas de dinero y que se ofrece a pagar los precios que prácticamente le proponga el vendedor? El precio obviamente se disparará.

Lo mismo sucede con todos los activos financieros impagados, en proceso de impago o con un enorme riesgo por hallarse colateralizados por otros activos cuyos precios se han hundido. El servicio que prestaban (coordinar a ahorradores e inversores para financiar un determinado proyecto) ha desaparecido y, por tanto, su demanda sólo puede ser mínima (el proyecto se ha desvanecido o va a hacerlo y será incapaz de remunerar a los ahorradores): a quienes depositaron ahí su dinero sólo les queda asumir las pérdidas o tratar de engañar a otro para que las asuma él. El problema, claro, aparece cuando quien asume las pérdidas es el gobierno, es decir, todos los contribuyentes.

El proceso estaba destinado a pagar precios inflados por los activos. O, dicho de otra manera, estos programas de rescate basados en la compra de activos tóxicos no tenían la finalidad de proporcionar liquidez a la banca, sino de recapitalizarla; por mucho que todos los gobiernos, incluido el estadounidense o el español, insistieran en que estos planes no iban a costar nada a los contribuyentes, tal esperanza era infundada. Obviamente, de lo que se trataba era de adquirir activos a precios inflados para incrementar o mantener los fondos propios de los bancos; si tales inversiones hubiesen redundado en un beneficio para el Erario público, no habría sido necesario que las llevaran a cabo, ya que a buen seguro habría habido numerosos inversores privados que habrían detectado las mismas oportunidades. Curiosa inversión rentable y sin riesgo aquella de la que sólo se daban cuenta unos pocos políticos.

Claro que la urgencia inicial con la que se presentó el plan –Paulson aseguró que sin él el sistema financiero mundial se enfrentaría a un colapso inmediato– no fue demasiado amiga de su rigor ni tampoco posiblemente de su urgencia real. El texto original contaba con sólo tres páginas que se expandieron a 110 para presentarla el 29 de septiembre ante la Cámara de Representantes como una enmienda al proyecto de ley HR3997. El motivo de este proceder es que la HR3397 ya había sido aprobada por el Senado como un proyecto de ley distinto, de modo que no requería de todo el trámite propio de los nuevos proyectos de ley. Además, de este modo también se dificultaba averiguar qué congresistas y senadores habían votado exactamente a favor del rescate, ya que quienes votaron a favor de alguna de las anteriores enmiendas quedarían confundidos con quienes votaron a favor de éste. Y conviene tener presente el largo historial de enmiendas del proyecto de ley HR3397: primero fue una propuesta para ceder una parcela a una asociación de Arkansas para construir un cementerio, luego una propuesta de ley para clarificar los datos en materia contable y finalmente una propuesta para establecer deducciones fiscales a los militares.

Afortunadamente, la ley fue rechazada gracias a los republicanos, forzando al secretario del Tesoro a presentar una versión revisada que fue la enmienda HR1424 –Ley de Emergencia para la Estabilización Económica–, que fue aprobada el 1 de octubre por el Senado y dos días más tarde por la Cámara.

Sin embargo, la falta de una idea clara sobre lo que se pretendía hacer con los 700.000 millones de dólares no tardó en dejarse notar. Apenas dos semanas después de su aprobación, el 14 de octubre, Paulson modificó la idea original del plan por mimetismo con el plan de rescate inglés: ya no compraría activos tóxicos de los bancos con problemas, sino que adquirirían acciones preferentes y warrants de los bancos a los que fuera necesario recapitalizar.

El problema se trasladaba entonces a cómo valorar las acciones preferentes y los warrants de las compañías que estaban adquiriendo. Desde luego, no puede consignarse un precio objetivo a algo tan subjetivo como puede ser el precio de una acción (que depende del valor presente de los flujos libres de caja futuros), aunque precisamente por esto resulta discutible que el Estado debe meterse a invertir dinero que no es suyo, trasladando por entero el riesgo a los contribuyentes. Siendo imposible asignar un valor objetivo, sin embargo, el Congreso sí emitió un informe a mediados de febrero –momento en el que como podemos ver abajo ya llevaba gastados 337.000 millones de dólares– en el que consideraba que el Tesoro había entregado 254.000 millones por activos cuyo valor era de 176.000 millones.[46]

De estos 337.000 millones, prácticamente la mitad habían ido a parar en distintas fases a los ocho grandes bancos del país:

Compañía	Recapitalización (millones de dólares)
Citigroup	25.000 el 28 de octubre, 20.000 el 31 de diciembre
Bank of America	15.000 el 28 de octubre, 10.000 el 9 de enero y 20.000 el 16 de enero
JP Morgan	25.000 el 28 de octubre
Wells Fargo	25.000 el 28 de octubre
Goldman Sachs	10.000 el 28 de octubre
Morgan Stanley	10.000 el 28 de octubre
Bank of New York Mellon Corporation	3.000 el 28 de octubre
State Street Corporation	3.000 el 28 de octubre

El problema es que, según los propios bancos, ninguno de ellos solicitó ayuda al Tesoro, sino que fueron forzados a emitir acciones preferentes y a vendérselas al Gobierno. Estas acciones preferentes imponían ciertas restricciones –limitaban el salario y los bonus de los directivos y, sobre todo, adquirían preferencia en el pago de dividendos– que disgustaban enormemente a los directivos, quienes veían que perdían margen de maniobra. Además, en febrero de 2009 los demócratas añadieron nuevas restricciones que no habían sido acordadas en un principio, mediante la enmienda H.R. 384 (TARP Reform and Accountability Act 2009)[47], para que el Congreso aprobase el uso por parte de Obama de los 350.000 millones de fondos adicionales del TARP:

Prohibición de fusiones o adquisiciones a menos que cuenten con el visto bueno del secretario del Tesoro.

Prohibición de los bonus a los 25 empleados mejor pagados de la empresa, incluso retroactivamente.

· Nombramiento forzoso de observadores en las Juntas.

· Inclusión de mujeres y minorías en la empresa.

· Prohibición de los paracaídas de oro.

Muchas de estas condiciones resultaban inaceptables para unos directivos que supuestamente no habían pedido los fondos. Así, el 13 de octubre Paulson se reunió con ellos y les entregó a cada uno un folio donde estos "aceptaban" vender acciones preferentes al Tesoro. Pese a algunas protestas airadas como las del consejero delegado de Wells Fargo, quien aseguraba no necesitar los fondos por no haber invertido en hipotecas basura, en apenas tres horas todos habían firmado el documento[48]. ¿Qué ocurrió durante la reunión? Básicamente, según ha trascendido luego[49], Paulson les ofreció un palo y una zanahoria. La zanahoria: los bancos que aceptasen podrían beneficiarse de la garantía que iba anunciar el FDIC sobre la deuda preferente por un período de tres años. El palo: si no aceptaban está inyección de capital, el regulador se lo terminaría exigiendo igualmente, de modo que tendrían que buscarse la vida con garantías menores frente a sus competidores. Finalmente todos aceptaron, especialmente la banca comercial estadounidense (Citigroup, Bank of America, Wells Fargo y JP Morgan) quienes en algunos casos –Citigroup y Bank of America– incluso requirieron sucesivas inyecciones de fondos públicos.

No deja de ser un tanto irónico que la banca de inversión, el máximo exponente del shadow banking que supuestamente había engendrado esta crisis frente, según decían los políticos, al modelo más "honrado" y tradicional de la banca comercial, sea el que un menor apoyo público haya necesitado, incluso cuando se la pone en relación con sus activos totales:

Fondos TARP sobre el activo total

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de bailout.propublica.org y de la SEC

Parece, pues, que todo el sistema bancario ha contribuido a generar la crisis, sin que ésta sea atribuible a la supuesta desregulación de la que disfrutaba el shadow banking. Más bien, como venimos argumentando en este boletín y en los anteriores, la crisis se produce esencialmente porque la industria financiera se endeuda a corto plazo e invierte a largo, esto es, genera una expansión del crédito no respaldada por ahorro real. La diferencia entre la banca regulada y la desregulada no es tanto la presencia o ausencia de regulación –pues en todos los casos la regulación ampara esa estrategia financiera– sino la presencia o ausencia de una protección pública de los acreedores.

...o el FAAF en España...

De hecho, sólo hace falta contemplar el plan de rescate de la banca español –donde no existe shadow banking– para comprobar que, en general, toda la banca, la regulada y la desregulada, necesitó ser recapitalizada. Así, con Real Decreto del 14 de octubre, el Gobierno español crea el Fondo para la Adquisición de Activos Financieros (FAAF) con una dotación de 30.000 millones ampliables hasta 50.000 (el 5% del PIB español, cuantía pues igual a la del TARP que representaba el 5% del PIB estadounidense). El fondo sigue el modelo del Plan Paulson inicial consistente en adquirir los activos tóxicos de los bancos (lo cual no deja de ser irónico, ya que el Real Decreto se publica el mismo día en que Paulson anuncia que su plan es inadecuado para combatir la crisis y que en lugar de activos tóxicos adquirirá acciones) con fecha límite del 31 de diciembre de 2009, de modo que le son atribuibles las críticas que ya hemos efectuado al primer Plan Paulson (aunque en el caso de España matizado por el hecho de que los activos que se han transmitido al FAAF son bonos de titulización hipotecaria y, sobre todo, préstamos a promotores que en su mayoría serán impagados, pero que sin embargo se adquieren al valor a los que los tiene contabilizados el banco: a precios de burbuja).

Hasta el 31 de enero, se han asignado ya 19.300 millones de euros a 54 entidades españolas, ocho de ellas bancos, 38 cajas de ahorro y ocho cooperativas de crédito.

FAAF sobre activo de los bancos

FAAF sobre activo de las cajas (I)

FAAF sobre activo de las cajas (II)

FAAF sobre activo de las cajas (III)

FAAF sobre activo de las cooperativas

Fuente: http://www.fondoaaf.es/

Como podemos observar, las entidades que más activos transmitieron al FAAF en función del último balance presentado fueron Cajamar y Unicaja (un 2,40% y un 2,10% respectivamente).

Sorprende de nuevo que se hayan cargado las tintas contra el shadow banking cuando, primero, vemos que 54 entidades españolas recibieron fondos muy similares a los que obtuvieron los bancos estadounidenses (entre el 1,5% y el 2,5% del activo total) sin que el sistema español pueda calificarse en absoluto como shadow banking (y, de hecho, es propuesto internacionalmente como un ejemplo de regulación financiera) y, sobre todo, sorprende cuando 38 de las 54 entidades que necesitaron asistencia son cajas de ahorro, esto es, entidades dominadas directa o indirectamente por los mismos políticos supuestamente honrados, no avariciosos y racionales que deberían regular el sistema financiero en la sombra.

En realidad, lo que pasó en Estados Unidos con el shadow banking fue que hasta el TRAP, éste no estaba asegurado explícitamente por el Estado y por ese motivo fue el primero en experimentar pánicos bancarios y quiebras. Mas la respuesta difícilmente debería consistir en asegurar las pérdidas de todas las estrategias financieras insostenibles, como algunos defienden, sino más bien en delimitar claramente los derechos de propiedad y tomar una elección: o bien se permite el descalce de plazos a cuenta y riesgo de aquellos que lo practican o bien se mantiene el aseguramiento prohibiendo el descalce de plazos (otra alternativa, claro, sería terminar con el aseguramiento y prohibir el descalce de plazos).

En todo caso, la rapidez con la que los distintos bancos aceptaron los fondos públicos no parece indicar que lo hicieran de buen grado, ya que a partir de entonces han buscado devolver el dinero lo más rápido posible. Goldman Sachs lo pidió a mediados de febrero y el 13 de marzo el consejero delegado de Wells Fargo, Richard Kovacevich, quien ya mostró su lado más crítico en la reunión con Paulson, sostuvo que el TARP había sido destructivo para los bancos, ya que los forzó a recortar su dividendo y, por tanto, dificultó la captación de capital. Según Kovacevich: "Si no nos hubiesen obligado a aceptar el TARP, habríamos podido obtener el capital adicional necesario sin problemas".[50] Y así, el 9 de junio de 2009 el Gobierno anunció los resultados de su stress test donde se indicaba qué bancos tenían permitido devolver el capital en atención a las circunstancias económicas. De la lista de arriba, a todos menos Citigroup, Bank of America y Wells Fargo se les permitió.

No dudamos de que, en muchos casos, las prisas a la hora de devolver el dinero pueden estar más relacionadas con los deseos por saltarse las restricciones que acarreaba el TARP que por que se considerara que la entidad ya poseía suficiente capital como para hacer frente a los impagos futuros. Pero en todo caso esto sólo sería indicativo de un error a la hora de diseñar los incentivos a los que tenían que enfrentarse los directivos; error que probablemente sea insoluble cuando se trata de inyectar unos fondos que en otras condiciones no habrían ido a parar a la entidad. Desde el momento en que el mecanismo de mercado para asignar recursos se sustituye por un mecanismo político, las decisiones empresariales dejan de actuar conforme a la lógica de mercado y pasan a hacerlo según las nuevas restricciones que se le hayan impuesto.

Por un lado es absurdo limitar los altos salarios de los directivos, ya que son un mecanismo vía precios para captar al personal más capacitado y dedicado para gestionar los activos del banco (lo cual no significa que sus decisiones no se muestren erróneas a posteriori; sólo garantiza que quienes en un primer momento son vistos como los más hábiles podrán acceder a la empresa). Limitar ese mecanismo implica también limitar la búsqueda del talento, no sólo para entrar en la empresa sino para seguir gestionándola con la máxima eficiencia posible. Una de las cuestiones que no suele mencionarse en relación a los bonus es que asignan a la dirección una porción de los beneficios porque se considera que sin esos bonus la dirección no habría estado lo suficientemente motivada como para lograr tan altos beneficios; es decir, los bonus, sobre todo los bien diseñados, entregan a los directivos una porción de unas rentas que sin ellos no habrían existido y, por tanto, gracias a los cuales los accionistas salen ganando. Todo ello sin perjuicio, claro, de que hoy el negocio bancario se base en una estrategia insostenible debido a los privilegios de los que goza y, por tanto, los bonus a los directivos de la banca tiendan a incentivar comportamientos insostenibles a largo plazo.

Por otro lado, sin embargo, tampoco es de recibido que unos directivos que han llevado al banco a una situación cercana a la quiebra se lucren a costa del dinero de los contribuyentes que el Estado ha inyectado en el banco.

Por consiguiente, se tome la decisión que se tome dentro de este esquema intervencionista, se estará tomando una decisión con efectos negativos sobre la economía y la libertad de los individuos.

...trasladando los problemas de la banca al resto de la economía...

Sin embargo, lo cierto es que las consecuencias perversas del TARP sobre la economía no se limitan al corsé que impusieron a la banca e incluso, según Kovacevich, a las dificultades que añadieron para su recapitalización privada: el mayor problema lo produjo sobre el resto de la economía y, más concretamente, sobre la demanda a crédito y sobre financiación del fondo de maniobra de las empresas.

En cuanto a la demanda a crédito, conviene tener presente que una porción muy importante de todo el consumo de una sociedad se produce a crédito, especialmente en lo que se refiere a consumo de bienes duraderos.

Consumo en EEUU (millardos USD)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

En los últimos años, el crédito al consumo ha vivido un importante auge gracias al arbitraje de plazo que permitían ciertos conduits y fondos monetarios, cuyo modelo de negocio consistía en adquirir titulizaciones de crédito al consumo emitiendo papel comercial a corto plazo (ABCP) respaldado por esos activos que adquiría. Por consiguiente, la colocación del ABCP es esencial para que los bancos puedan seguir titulizando masivamente sus créditos al consumo y por tanto concediendo nuevos créditos al consumo a quienes lo soliciten. Y dado que muchas empresas viven del consumo a crédito, su la viabilidad depende en buena medida de que se mantenga la colocación de ABCP.

Crédito al consumo (millardos USD)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

En cuanto al fondo de maniobra, éste permite a las empresas atender sus pasivos a corto plazo con el activo a corto del que disponen. Buena parte de ese fondo de maniobra es financiado frecuentemente por los bancos o por los fondos monetarios descontando los efectos comerciales de las compañías o el papel comercial que aportan respaldado, por ejemplo, por el inventario que está en proceso de venta. La práctica es especialmente importante en el área del transporte de mercancías internacionales (con las letras de crédito), donde se tiene constancia de que se ha producido una operación comercial, pero donde el pago no se produce hasta que la mercancía llega a puerto.

El riesgo de estas operaciones es muy bajo, motivo por el que, como decimos, bancos y fondos monetarios no dudan en utilizar su circulante para descontar permanentemente el papel comercial de las empresas. Esta simbiosis permite a las compañías movilizar su mercancía sin tener necesidad de captar ahorro a largo plazo y, al mismo tiempo, permite a las empresas financieras rentabilizar su tesorería. En ausencia de este capital circulante que la economía financiera pone a disposición de la real, numerosas operaciones comerciales dejarían de ser rentables y no llegarían a concluirse.

Tras la quiebra de Lehman Brothers, y el consiguiente breaking the buck del Reserve Primary Fund, las primas de riesgo de los inversores se disparan y estos comienzan a refugiarse en la deuda pública de más cortos vencimientos, que llega a pagar, como hemos visto, tipos de interés del 0%. Los fondos monetarios se enfrentan a una retirada masiva de sus fondos que amenaza no sólo con su desaparición, sino especialmente con que dejen de financiar el capital circulante de las compañías. Por este motivo, el 29 de septiembre el Gobierno garantiza los pasivos de los fondos monetarios, lo que calma el pánico de los inversores. Sin embargo, esta medida no consigue que fondos monetarios y bancos vuelvan a financiar el papel comercial de las compañías privadas de peor calidad, ya que temen que muchos de los efectos comerciales resulten finalmente impagados. Pervive una cierta fuga hacia la calidad de los activos que se aprecia tanto en el sesgo favorable hacia la deuda pública como en la búsqueda de papel comercial de mayor calidad.

En este contexto, el TARP resulta simplemente devastador, ya que incrementa el volumen de deuda pública en un momento en el que los inversores sólo buscan seguridad (y nada hay más seguro que una deuda que se va a pagar utilizando la coacción sobre la economía para recaudar impuestos). Así, los fondos monetarios dejan de adquirir papel comercial (sobre todo el más arriesgado: bancos y empresas con menor rating) y se dedican a comprar deuda pública y, además, el resto de inversores también dejan de adquirir ABCP de los fondos y los conduits. Y dado que los bancos no pueden redescontar en los fondos monetarios el papel comercial, también limitan a su vez los descuentos. Por si esto fuera poco, parte de la deuda pública emitida por el TARP va a parar a recapitalizar la Fed, como más adelante veremos, con el objetivo de que pueda seguir refinanciando la deuda de los bancos y sobre todo adquiera titulizaciones hipotecarias a largo plazo para incrementar su precio. Dicho de otra manera, el TARP, a través de la Fed, vacía de capital circulante a una parte muy significativa de las empresas redirigiendo el ahorro o bien hacia los fondos propios de los bancos (compra de acciones preferentes) o hacia la refinanciación de la deuda de los bancos (préstamos de la Fed garantizados por sus activos a largo plazo) o hacia el mercado de deuda a largo plazo (titulizaciones hipotecarias).

Como puede observarse, las emisiones de papel comercial se reducen en casi 400.000 millones poco después de la quiebra de Lehman Brothers.

Saldo vivo papel comercial (millones USD)

Fuente: FED

Esta primera reducción se debe indudablemente a la búsqueda de un menor riesgo y no tanto a la reducción de los fondos prestables existentes. Esto puede verse perfectamente en que las dos partidas que más caen son, por un lado, el papel comercial financiero emitido por lo bancos:

Papel comercial (millones USD)

Fuente: FED

Y, por otro, dentro de la partida de papel comercial no financiero se produce un descenso muy significativo de aquel con un plazo de maduración superior a 30 días (el que sirve para financiar inventarios y transacciones internacionales) emitido por las compañías de menor rating[51].

Emisiones papel comercial no financiero +30 días (millones USD)

Fuente: FED

Cada uno de estos dos puntos merece atención propia ya que ambos tienen sus efectos sobre la economía real.

Por un lado, la reducción del papel comercial respaldado por activos (ABCP) afectó significativamente a las ventas a crédito de muchas empresas y por tanto a sus ingresos. Es cierto que la caída de su volumen se enmarca en una tendencia que se inició en agosto de 2007 con el inicio de la crisis de liquidez y con la quiebra de numerosas SIV.

ABCP vivo (millones USD)

Fuente: FED

Sin embargo, la mayoría del ABCP que dejó de renovarse estaba relacionado con titulizaciones hipotecarias y CDOs con presencia mayoritaria de hipotecas. De hecho, como ya hemos visto, las titulizaciones de créditos al consumo no habían dejado de aumentar casi ininterrumpidamente desde 2005:

Titulaciones de créditos al consumo (millardos USD)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

Esta vez, sin embargo, la caída de las emisiones de ABCP terminan afectando a las titulizaciones de los créditos al consumo y, por tanto, el crédito al consumo se contrae

Crédito al consumo (millardos USD)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

y las ventas de bienes de consumo, especialmente de consumo duradero, se desmoronan en correspondencia:

Ventas minoristas (millones USD)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

Pedidos de bienes duraderos (millones USD)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

Es, dicho sea de paso, en este contexto en el que debe enmarcarse el estallido de las dificultades de las automovilísticas estadounidenses, debido a la importancia que el crédito al consumo tiene a la hora de financiar las ventas:

Ventas de automóviles (unidades)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

Por lógico que suene este argumento, uno podría confundirse observado los tipos de interés del ABCP, ya que éstos comienzan a descender muy poco después de la quiebra de Lehman, algo que podría dar la falsa impresión de que toda la demanda de ese mercado volvió a satisfacerse de manera holgada. Al fin y al cabo, si los bancos estaban deseosos de colocar sus créditos al consumo vía titulizaciones adquiridas por conduits y fondos monetarios a través de la emisión de ABCP, ¿por qué los tipos de interés bajaron tanto?

Tipos de interés a un mes del ABCP

Fuente: FED

En este punto conviene recordar que el 19 de septiembre la Reserva Federal anuncia la creación de un programa de financiación del ABCP para los fondos monetarios (AMLF) que, por sí misma y como puede observarse en el gráfico, no consigue rebajar los tipos de interés: entre el 19 y el 30 de septiembre éstos pasaron del 4,65% al 6,05%. Sin embargo, el 29 de septiembre de 2008 el Tesoro lanza su garantía para los fondos monetarios cuyo valor neto fuera superior a 0,995 por acción y a partir de ahí el tipo de interés comienza a descender: el 1 de octubre ya había caído hasta el 4,2% y en noviembre, no sin algún altibajo, ya se situaba cerca del 1%.

Ahora bien, ninguna de estas dos garantías sirvió para expandir el número de nuevas titulizaciones, ya que ambas se limitaban a refinanciar o garantizar a los programas, a los fondos monetarios y a los activos existentes el 19 de septiembre. Por consiguiente, lo único que se hacía era mantener con vida a bajos tipos de interés los ABCP existentes, pero no se incentivó la emisión de otros nuevos –como podemos observar en su cuantía, que no aumenta– con lo que, en efecto, la colocación de titulizaciones cayó y con ella el crédito al consumo.

En España sucede algo bastante parecido:

Crédito consumo de bienes duraderos (miles)

Fuente: Banco de España

Pedidos de bienes duraderos

Fuente: INE

Por otro lado, a partir de octubre a las empresas de peor calidad se les seca la colocación de papel comercial a corto plazo, lo que se puede observar perfectamente en el incremento del spread entre ambos tipos de compañías:

Spread A2/AA (puntos básicos)

Fuente: FED

En estas circunstancias, las empresas tratan de recurrir a las líneas de crédito de los bancos para seguir financiando su inventario. Muchas de ellas tienen éxito y consiguen mantener su liquidez, otras sin embargo fracasan y tienen que reestructurarse[52], esto es, la crisis comienza a trasladarse desde la economía financiera a la economía real.

Desde un comienzo, el comercio internacional se vio severamente afectado por la dificultad para descontar las letras de crédito, tal y como ilustra la brutal caída del Baltic Dry Index (índice de contratación de fletes marítimos de carga seca en las principales 26 líneas mundiales):

Baltic Dry Index

Pero, sobre todo, los tipos de interés comienzan a estabilizarse y a caer en cuanto se reduce la mayor demanda de este tipo de papel –la del capital circulante para financiar las adquisiciones de inventario– tal y como se observa en la fuerte correlación que existe entre los inventarios objeto de financiación y el tipo de interés del papel comercial no financiero de peor calidad:

Tipo de interés del papel comercial

Fuente: Fed y Federal Reserve Bank of Saint Louis

En España, de nuevo, pasó algo parecido:

Crédito comercial

Fuente: Banco de España

La cuestión de interés es qué papel jugó el TARP y el resto de planes de rescate en todo esto. La teoría económica tiene bastante asentado que un incremento del endeudamiento público expulsa la inversión privada: si el Estado capta el escaso ahorro de familias y empresas éste no podrá destinarse a proyectos de inversión en el sector privado. Muchos economistas de influencia keynesiana consideran sin embargo que este efecto no tiene por qué producirse necesariamente, ya que el Estado puede captar simplemente aquel ahorro privado que, debido a la elevada incertidumbre, se habría sacado fuera del circuito de crédito en forma de atesoramiento.

Desde luego resulta innegable que la búsqueda inicial de calidad que lanzó a los inversores desde el papel comercial hacia la deuda pública –elevando los intereses de aquél y reduciendo los de ésta– tuvo poco que ver con el efecto expulsión o crowding out de la deuda pública.

Tal y como se aprecia en el gráfico, el tipo de interés del papel comercial a corto plazo A2/AA y el de la deuda pública explotan en sentidos inversos tras la quiebra de Lehman Brothers y antes de que se apruebe el TRAP. Por consiguiente, no puede cuestionarse que la inicial restricción del crédito se produjo por un incremento de las primas de riesgo de los agentes económicos (asociadas probablemente a la perspectiva de inminentes necesidades de liquidez) y no por la ausencia de fondos prestables.

Tipos de interés a un mes y deuda pública viva

Fuente: FED y US Treasury

Sin embargo, resulta difícilmente defendible que el TARP no agravara la situación de los fondos monetarios y de las empresas emisoras de papel comercial derivada de la quiebra de un sistema financiero ilíquido. Al fin y al cabo, la emisión de 700.000 millones de deuda pública significó una competencia desleal a la hora de encauzar las preferencias de los inversores, ya que la seguridad que prestaba la deuda no procedía de la rentabilidad de las inversiones que fuera a sufragar, sino de la capacidad del Estado para extraer tributos del resto de las inversiones de la economía.

Lo mismo sucedió en el caso de España, donde la deuda pública necesaria para costear el FAAF fue adquirida por las entidades financieras españolas a costa de repatriar sus depósitos en el extranjero. En este gráfico observamos la gran proporción de deuda pública adquirida por las entidades financieras en noviembre y diciembre de 2008:

Deuda pública (millones de euros)

Fuente: Banco de España

Y en este otro podemos analizar la enorme repatriación, sin precedentes históricos, de activo circulante de estas entidades durante el cuatro trimestre de 2008:

Variaciones activo a corto en el extranjero de las entidades financieras (miles de euros)

Fuente: Banco de España

El problema de estas operaciones, claro, es que las entidades españolas se están volviendo más ilíquidas (renuncian a activos a corto plazo a cambio de deuda pública a largo) y, como consecuencia, han de restringir el crédito al resto de la economía, que es justamente lo que ha sucedido, especialmente en el caso del crédito para la adquisición de bienes duraderos y en los descuentos comerciales.

A la luz de estas operaciones financieras, puede surgir la duda de qué sentido tiene que el Estado se endeude para adquirir los activos tóxicos de las entidades de crédito (FAAF) y que esas entidades sean las que le compren la deuda del Estado. Aunque pueda parecer una operación circular, no lo es. Primero porque no es correcto agregar a todos los agentes económicos en una misma categoría: hay muchos bancos (entre ellos el BBVA y el Santander) que no recibieron fondos del FAAF y que probablemente si hayan adquirido deuda pública. Basta fijarse en que los bancos reciben el 26% de los fondos del FAAF pero adquieren el 38% de la deuda pública, mientras que las cajas reciben el 70% y adquieren el 46% de la deuda (el resto es adquirida por fondos monetarios). De modo que ya de entrada se observa una redistribución de capitales desde los bancos a las cajas: los primeros les prestan dinero a las segundas para que reestructuren sus balances.

Pero, sobre todo, la operación tendría lógica para los implicados aun en el caso de que compradores y vendedores fueran los mismos. Imaginemos que el banco X tiene una titulización de 1.000 millones de euros respaldada por préstamos a particulares que probablemente resulten impagados y que, asimismo, dispone también de 1.000 millones en activo circulante. Si el banco no acude al FAAF, se queda con los 1.000 millones de circulante y un impagado. Si el banco, en cambio, compra deuda pública por 1.000 millones de euros con su circulante y luego vende su titulización al Estado por otros 1.000 millones, el resultado final es que tiene 1.000 millones en circulante y 1.000 millones en deuda pública. Es decir, su balance es nominalmente el mismo, pero la calidad de los activos se ha elevado: el Estado no impagará su deuda aun cuando el bono hipotecario sí se impague. La razón es sencilla: los contribuyentes pagarán la recapitalización del banco con sus impuestos futuros, lo que redundará en menor riqueza para los sectores productivos.

...proceso que podría haberse minimizado con un rescate privado...

Es por este motivo que, si bien ciertas emisiones de deuda que fueran destinados a proporcionar liquidez transitoria a los agentes económicos podrían haber tenido sentido económico, una recapitalización indiscriminada del sistema no la tuvo. La enorme incertidumbre que acarrea la quiebra de un sistema financiero ilíquido sí que tiende a generar un cierto atesoramiento motivado incluso por la perspectiva de quiebras provocadas por el atesoramiento del resto de agentes económicos. Es en estas situaciones de "pánico" cuando más necesario se hace un cierto liderazgo que elimine los temores, coordine a los agentes y estabilice las expectativas. Cuestión distinta es que se deba recapitalizar indiscriminadamente a los negocios insolventes; en ocasiones evitar la quiebra de una institución puede que se entienda como imprescindible para evitar males mayores, en otras, sin embargo, el capital que se inmovilice en rescatar entidades provocará una restricción crediticia en el resto de la economía que generará males mayores a los que se pretendía solucionar.

Hoy se suele pensar que ese liderazgo para inyectar liquidez puntual y recapitalizar empresas esenciales debe recaer en el Estado por ser, de alguna manera, el representante de todos los ciudadanos. Sin embargo, históricamente no fue así (JP Morgan, por ejemplo, fue quien terminó con el pánico de 1907) y de hecho no está tan claro que convenga que sea así.

En primer lugar, por una cuestión de información: el Estado es una administración demasiado amplia como para que pueda conocer y dominar las innumerables y complejas cuestiones que atañen al sector en crisis al que se le deba proporcionar liquidez y, sobre todo, a cuáles se debe recapitalizar. Ya hemos visto que el TARP recapitaliza a prácticamente todas las entidades con problemas sin preocuparse por distinguir entre cuáles deberán quebrar para que las malas inversiones de la economía se liquiden lo antes posible y cuáles sí deben salvarse.

De hecho, es probable que este estudio macroeconómico que pudiera querer realizar el Estado (y que usualmente resuelve estableciendo unas reglas abstractas de aplicación general sin molestarse en estudiar todos y cada uno de los casos concretos) sea erróneo y que, en su lugar, haya que pasar a un estudio microeconómico: que sean los propios inversores y, sobre todo, los propios afectados por la posible quiebra de una entidad quienes valoren el coste del rescate.

Es cierto que en las industrias en red los costes de una quiebra van más allá de los individuales (ya que una quiebra puede provocar otra y ésta a su vez otra), pero este es el análisis macroeconómico que resulta prácticamente imposible de realizar, sobre todo en el escaso tiempo que suele mediar en un pánico. La regla principial de "no dejar que los bancos quiebren" es inapropiada porque no es válida de manera universal, del mismo modo que alegrarse de que todos los bancos quiebren como forma para acelerar la recuperación olvida todos los perjuicios derivados de una depresión secundaria.

Por tanto, aun con sus limitaciones, parece que la mejor manera de resolver los problemas de información de un pánico es mediante la actuación empresarial de los implicados, quienes no deberían esperar a que el Estado les solucione, con los impuestos de todos, lo que en buena medida son sus problemas.

Y en segundo lugar, el Estado también tiene un problema de incentivos. Si hay que evitar que se dilapide capital en rescatar sectores que no deberían ser rescatados (porque el coste de ese capital sea superior al beneficio que proporcionará el rescate), no puede encomendarse esa tarea a un agente cuyo capital tiene un coste artificialmente reducido cuando no prácticamente nulo, ya que entonces tenderá a actuar por consideraciones políticas (probablemente rescatando a todos los afectados) y no económicas.

Así las cosas, no es de extrañar que la solución al pánico que generó la quiebra de Lehman Brothers (a quien el Estado dejó quebrar, tal vez habiéndolo tenido que rescatar) se saldara con la supervivencia del sector financiero (al que se le inyectaron sin demasiado estudio cientos de miles de millones de dólares) y con la profundización de la crisis de la economía real, cuya restricción crediticia sólo pudo corregirse y estabilizarse merced al hundimiento de la demanda de crédito por parte de esa economía real (vía quiebra o reestructuraciones de empresas y disminución del consumo por parte de los perceptores de rentas).

Es este fenómeno el que los keynesianos confunden con una crisis de demanda efectiva, cuando en realidad se trata de que los agentes económicos están adaptando su situación financiera a las nuevas condiciones crediticias y productivas. Si se reduce la producción de automóviles porque se restringe el crédito al consumo y éste se restringe porque el ahorro que lo habría permitido se ha destinado a recapitalizar los bancos, obviamente los trabajadores del sector automovilístico deberán adaptar su consumo e inversión a la nueva situación, ya que no están generando la riqueza suficiente como para mantener sus patrones de gasto anteriores.

Por este motivo, las políticas estabilizadoras de demanda, que tienen su origen en la crisis de la economía real que es en buena medida el subproducto del rescate público de la economía financiera y que estudiaremos en venideros boletines, son del todo inapropiadas para combatir las crisis: evitan el ajuste del aparato productivo a la realidad y fuerzan la conservación de unos patrones de decisiones insostenibles.

Entonces, ¿la única alternativa a la intervención estatal habría sido la quiebra generalizada del sistema financiero? Antes que nada conviene recordar que los procesos masivos de iliquidez que agravan y dificultan los rescates bancarios son en buena medida liderados y sostenidos por la institución de la banca central con dinero fiduciario, esto es, por el intervencionismo continuado de un brazo del mismo Estado que más tarde se presenta como falso salvador.

Sentado esto, aunque es complicado prever qué habrían hecho los distintos empresarios en caso de que no esperaran rescates estatales y supieran de seguro que los bancos pueden quebrar y que ellos pueden verse afectados por la quiebra de los bancos, muy posiblemente se habrían coordinado para evitar quiebras sistémicas.

El hecho de que esa coordinación se haya producido de manera deficiente en esta crisis no demuestra que la empresarialidad en el ámbito de las crisis sistémicas esté necesariamente limitada a tal inoperancia. Tengamos presente que a día de hoy los incentivos son enormes para dejar que sea el Estado (los contribuyentes) quien cargue con el coste del rescate (como bien ilustra, por ejemplo, el rescate público-privado de Bear Stearns por parte de JP Morgan). Asimismo, la actual desvinculación entre gestión y propiedad hace que el equipo directivo carezca de demasiados incentivos para buscar todas las soluciones posibles ante una quiebra (lo cual no sucedía, por ejemplo, en tiempos de JP Morgan).

La solución a esto último pasa, por un lado, por dejar evolucionar al mercado para que vaya mejorando poco a poco el sistema retributivo de los directivos (donde con mucha seguridad habrá que dar cabida a la posibilidad de que los directivos pierdan dinero) y, sobre todo, por reformar la legislación concursal, de modo que gestiones excesivamente imprudentes (como pueden ser apalancamientos de 1 a 30 y ratios bajísimos de circulante) den lugar a sanciones penales para los gestores, por ejemplo en sede de quiebra culpable o fraudulenta.

...basado en la conversión de deuda en fondos propios...

Así, un rescate privado de la banca pasaría fundamentalmente por dos estrategias. La primera y esencial, muchos acreedores aceptarían convertirse en accionistas de la compañía (dando lugar automáticamente a su recapitalización).

Al fin y al cabo, aun cuando un banco se encuentre en situación de insolvencia, la manera que tienen sus acreedores de maximizar el capital que recuperan no es liquidando anticipadamente los activos del banco, sino permitiendo que se vayan amortizando a largo plazo (precisamente por su ilíquida naturaleza).

Las cuantías de pasivos que habría sido necesario destinar para convertirlas en fondos propios, de acuerdo con las cantidades del TARP comprometidas hasta la fecha, son realmente ridículas en algunos casos. Como vemos en el gráfico, en ningún caso los fondos aportados por el Estado superaban el 8,5% de los pasivos totales de las entidades rescatadas; o dicho de otra manera, el banco habría salido de la quiebra y, a priori, todos los deudores habrían podido recuperar sus fondos asumiendo simplemente una quita del 8,5% de sus deudas (y ello sin tener en cuenta los abundantes fondos propios que en muchos casos, como los de Wells Fargo o Goldman Sachs, habrían podido captar para cubrir las pérdidas antes de traspasarlas a los acreedores).

Por supuesto, las pérdidas también hubiesen podido graduarse en función de los vencimientos de la deuda, ya que está claro que el instrumento de un bono a 30 años tiene un perfil mucho más similar al de una acción que un depósito a la vista. De hecho, los problemas de liquidez que fuerzan la liquidación anticipada de activos se manifiestan por la incapacidad de realizar suficiente circulante para amortizar el pasivo a corto plazo. Por ese motivo, y aun resguardando a los acreedores a corto plazo como una categoría distinta de los acreedores a largo plazo (los primeros tratan de rentabilizar sus saldos de caja, mientras que los segundos comprometen sus ahorros a un proyecto a largo plazo), vemos que salvo en el caso de AIG, ninguna de las conversiones de deuda a largo plazo en fondos propios era tan inasumible como para rechazarla a priori. Tengamos en cuenta que los acreedores de Lehman Brothers perdieron el 91% de la inversión y que los accionistas de esta empresa han estado sometidos a fluctuaciones de valor mucho mayores (AIG, Freddie Mac y Fannie Mae han perdido más del 95% de su valor), cuando en muchos casos la diferencia entre la deuda y las acciones es más bien difusa (especialmente en el caso de quiebra).

Fondos TARP sobre pasivos

Fuente: http://bailout.propublica.org/

La conversión de deuda en fondos propios tiene dos virtudes esenciales. La primera es la de no dilapidar indiscriminadamente el ahorro de los agentes económicos, ya que recorta las rentas de aquellos que de alguna manera habían confiado en el futuro de la compañía (es decir, el coste lo soportan quienes se equivocaron, que son quienes deberán ajustar sus proyectos futuros a sus errores pasados); además, en la medida en que los bancos se recapitalicen, sobrevivan y puedan volver a generar beneficios en el futuro, en última instancia las pérdidas de los acreedores podrían ser inferiores a las inicialmente planteadas. La segunda es que la mayoría de estas compañías tiene sus fondos propios negociados en mercados organizados, de modo que el hecho de que el acreedor se convierta en accionista (que en el fondo implica un compromiso perpetuo con la empresa a menos que alguien adquiera tu acción, esto es, se subrogue en tu posición) no significa que pierda por completo su liquidez, ya que si realmente necesita del circulante, realizará con descuento su acción y obtendrá los fondos necesarios (además, sus acciones serán adquiridas por aquellos que sí puedan esperar a largo plazo hasta que el banco vuelva a ser rentable).

...y en las ampliaciones de capital.

Junto a este mecanismo, las entidades bien podrían haber sobrevivido emitiendo deuda o acciones, tal y como proponía el consejero delegado de Wells Fargo. Al fin y al cabo, en un momento en el que los inversores buscan la calidad, como hemos comentado, es lógico que se refugien en la deuda pública porque confiere la seguridad más elevada posible (toda la economía nacional puede subordinarse al repago de la deuda). En ausencia de suficiente deuda pública en la que refugiarse, los inversores tendrían que haber acudido a activos alternativos como podrían ser bonos corporativos de alta calidad.

Y de hecho, como puede verse en la evolución de los tipos de interés, tras un inicial repunte con la quiebra de Lehman Brothers, la evolución de los tipos de interés de los bonos corporativos a 30 años ha sido análoga a la de la deuda pública estadounidense a 30 años entre julio de 2008 y junio de 2009.

Tipo de interés a 30 años

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis y US Treasury

Lo mismo puede decirse con respecto al papel comercial de mayor calidad, que al ser deuda a corto plazo emitido por empresas de alta calificación, se convirtió en uno de los principales refugios de los inversores, tal como se aprecia en la evolución de los tipos de interés, que ya a partir de octubre comenzaron a hundirse con intensidad. Este papel bien podría haberse empleado como mecanismo transitorio para responder a las necesidades de caja de los bancos ante las retiradas de fondos vinculadas a la deuda a corto plazo, previo a la refinanciación de la misma a un plazo superior una vez el pánico se haya calmado.

Tipo de interés del papel comercial AA

Fuente: FED

Es cierto que ninguno de los bancos poseía un rating de triple A en los momentos posteriores a la quiebra de Lehman y que sólo algunos, como Goldman Sachs o Wells Fargo, lo poseían de AA. Ahora bien, la seguridad de la deuda o de las acciones no sólo procede de la solvencia del emisor, sino también de las condiciones de la emisión. En efecto, la seguridad de un instrumento depende de su "margen de seguridad" (la diferencia entre el precio pagado por el inversor y lo que los value investors llaman "valor intrínseco", esto es, el precio al que tenderá el instrumento a largo plazo). Cuanto mayor sea ese margen de seguridad, menor será el riesgo de participar en una emisión, aun cuando la solvencia del deudor no sea máxima. Dicho de otra manera, es posible que para sobrevivir muchos bancos tendrían que haber diluido a la mínima expresión el valor de sus acciones, pero ese es un riesgo que sin duda deberían haber contemplado los accionistas, especialmente en el caso de unos bancos con unos descalces de plazos tan enormes.

Por consiguiente, es falso que no existieran alternativas al rescate público de la banca. Cuestión distinta es que el Estado eliminara los incentivos para que se desarrollaran. Vistas las consecuencias, sin embargo, sólo puede calificarse de error y de fracaso parcial (ya que al menos los bancos no quebraron) el TARP estadounidense. Los bancos sobrevivieron a costa de hacer quebrar la economía real: el plan se aprobó para que el crédito volviera a fluir con normalidad y lo que sucedió fue todo lo contrario, el crédito se restringió enormemente y los tipos sólo empezaron a caer como consecuencia del hundimiento de la demanda de crédito.

No cabe dudar de que un rescate privado habría comprometido también importantes inmovilizaciones de ahorro en la banca que deberían haberse extraído de otras partes de la economía; pero habrían sido unas inversiones basadas en el cálculo de rentabilidad que habría tendido a retirar el capital de allí donde fuera menos urgentemente demandado y, en todo caso, no habría supuesto un rescate indiscriminado de agentes y activos que impidiera la necesaria liquidación de muchos de ellos.

Junto con este tipo de plan de rescate, inspirado en el modelo estadounidense, surgieron al menos otros dos tipos de intervenciones que los gobiernos adoptaron en la mayoría de ocasiones de manera simultánea.

Por un lado, se incrementaron los importes cubiertos por el fondo de garantía de depósitos. El primer gobierno en implementar esta medida fue el irlandés, que de hecho garantizó el 100% de estos y otros pasivos bancarios, seguido por Dinamarca a los pocos días. Otra política análoga fue la que adoptaron los países de la Eurozona, entre ellos España, de conceder avales públicos para las operaciones interbancarias. Ambos casos tienen un perfil más conducente a solucionar los problemas de liquidez de los bancos que a recapitalizarlos: su objeto era evitar un pánico bancario que incrementara enormemente las retiradas de depósitos o la no renovación de deuda de las entidades. En última instancia, sin embargo, sí podía convertirse en una manera de recapitalizar las entidades (o al menos de rescatar a sus deudores), ya que el Estado se subrogaba subsidiariamente en la posición del banco, lo que era equivalente a aportar tanto capital como fuera necesario para compensar las pérdidas del activo.

Por otro lado, los Estados también nacionalizaron total o parcialmente numerosas entidades haciéndose cargo de ellas. Ya hemos analizado el caso de Indymac, Freddie Mac y Fannie Mae en Estados Unidos, el de B&B en Reino Unido o Fortis en Bélgica, Holanda y Luxemburgo, aunque el primer antecedente en esta crisis haya sido Northern Rock. La nacionalización, obviamente, no pretendía proporcionar liquidez a las entidades, sino recapitalizarlas de una manera tan considerable que el Estado necesita mezclar permanentemente sus finanzas con las del banco. Por eso, aunque muchos hayan calificado el TARP como una nacionalización parcial de la banca estadounidense, no deja de ser una descripción poco exacta de la realidad: la compra de acciones sin pretender hacerse con el control del banco –esto es, sustituir a los accionistas– no pasa de ser una inyección pública de capital en beneficio de directivos, acreedores y eventualmente accionistas del banco.

Analizando la génesis y el desarrollo de los acontecimientos –esto es, cómo la quiebra de Lehman Brothers provoca una fuga hacia la calidad de los activos y cómo la captación del ahorro por parte de los Estados sólo provoca una competencia desleal de la deuda pública hacia la economía real– parece claro que de los tres planes de rescate el menos nocivo e intervencionista es el que de garantizar los pasivos bancarios ya que su objetivo se limita a calmar el pánico, permitiendo que los inversores sigan realizando sus transacciones cotidianas bajo el aval último del Estado. Obviamente, debe tratarse de una medida temporal, ya que en otro caso el Estado estaría convalidando las malas inversiones privadas que puedan realizarse.

Frente a él, la peor solución posible es nacionalizar una entidad, medida que suele adoptarse o bien cuando el banco es tan insolvente que moderadas inyecciones públicas de capital no permiten reflotarlo o bien cuando se le quiere forzar a que adopte un rumbo que la dirección y los accionistas del banco consideran perjudicial para sus intereses.

En ambo casos, la nacionalización debe ser rechazada. En general, los bancos insolventes deben ser liquidados, esto es, deben proceder a una venta ordenada de sus activos o de su modelo de negocio a precios lo suficientemente bajos como para que los inversores consideren que es rentable. En caso contrario, el Estado sólo consolida estructuras productivas desfasadas y caducas impidiendo su recolocación a otras partes de la economía. La insolvencia de un banco indica a) que sus factores productivos son más urgentes en otros negocios, b) que el capital (ahorros) que no consigue captar está prestando un mejor uso en otros proyectos y c) que los activos que retiene en su balance sólo pueden reutilizarse y no permanecer ociosos si se baja su precio (es decir, si se reconoce que existían unas expectativas artificiales sobre su utilidad futura que ahora se comprueban erróneas). La nacionalización impide este triple ajuste, de manera que el banco sigue produciendo de manera ineficiente, dilapidando los escasos ahorros de la sociedad. Sólo cuando otra entidad considera que su quiebra puede acarrearle perjuicios mayores que los que directamente le generaría aportar los fondos para recapitalizarlo, tiene sentido que no se proceda a su liquidación. Pero esta estrategia suele instrumentarse mediante adquisiciones y fusiones de entidades, por lo que el Estado poco o nada debería decir a este respecto.

Lo mismo sucede cuando se nacionaliza al banco para que realice actividades que perjudican a los accionistas, fundamentalmente seguir expandiendo el crédito a elevadas tasas. En general, tanto la recapitalización como la compra de activos se plantean como mecanismos para sanear los balances bancarios y facilitar que éstos vuelvan a expandir el crédito; la idea de fondo es: si los bancos vuelven a arbitrar masivamente plazos y expanden correspondientemente el crédito, los precios de los activos aumentarán de valor, de modo que los bancos insolventes se recapitalizarán y podrán volver a expandir el crédito.

Obviamente, se trata de una pretensión totalmente errónea. Primero porque lo que todo banco hará en un momento de crisis será construir sus posiciones de solvencia y liquidez, esto es, restringirá el crédito, pues consume su liquidez y sus fondos propios. Segundo, porque en las crisis no sólo la oferta de crédito se reduce, sino que sobre todo la demanda solvente del mismo se desploma; dicho de otra manera, aunque los bancos quisieran prestar, no encontrarían prácticamente demandantes de crédito que quisieran endeudarse más de lo que ya lo están (el volumen de deuda no crece y en todo caso el nuevo crédito se destina a refinanciar el anterior). Tercero, porque aunque los bancos prestaran y los inversores tomaran prestado, es dudoso que volvieran a invertir en los activos sobre los que se generó la anterior burbuja, de modo que no cabe esperar un alza de precios que recapitalice sobre el balance a los bancos. Y cuarto, aun cuando todo lo anterior sucediera, a estas alturas debería ser evidente que la forma de salir de una crisis no debe ser generando otra burbuja.

Por tanto, la expansión crediticia artificial que revitalice la economía es dudoso que pueda darse hasta que no se liquiden las malas inversiones (caídas de precios y recolocación de factores) y se refuerce la solvencia y la liquidez de los agentes, incluidos los bancos.

Ahora bien, mientras que con la compra de activos el banco mantiene su autonomía para gestionar su balance –y por tanto no expandirá el crédito hasta que no ponga en riesgo su viabilidad y encuentre proyectos atractivos de inversión–, con la nacionalización el Estado puede someter el futuro del banco a fines superiores y forzarle a expandir el crédito para satisfacer incluso las demandas insolventes. Por supuesto, ni siquiera así lograrán aumentar el valor de los activos de la anterior burbuja (ya que nadie querrá endeudarse para adquirir activos a precios artificialmente altos), pero sí es posible que se preste dinero a proyectos muy arriesgados y poco rentables o al propio Estado. En ambos casos se están dilapidando unos muy valiosos ahorros que hubiesen sido necesarios en otras partes de la economía para invertir y crear nuevas empresas que sí generen valor.

Para más inri, si el Estado cubre permanentemente las pérdidas en las que incurra el banco por su negligente actividad (como parece que está haciendo Estados Unidos con Freddie Mac y Fannie Mae), se estará dilapidando un volumen creciente de recursos y retrasando la recuperación.

En definitiva, los rescates públicos de la banca estuvieron en general mal enfocados y organizados. A los Estados les interesó más bien poco distinguir entre bancos ilíquidos y bancos insolventes y se lanzaron a inyectar dinero de manera indiscriminada en todas las entidades que lo solicitaran con el fin, primero, de evitar un pánico bancario que en buena medida se terminó produciendo y, segundo, de lograr que el crédito continuara fluyendo, lo que en buen grado no sucedió por el crowding-out sobre el ahorro privado que generaron los propios planes de rescate. Es cierto que, precisamente por la peculiar estrategia financiera que siguen los bancos, los pánicos tienden a producirse y tienden a ser devastadores, pero con este argumento (la quiebra de la banca tiene grandes costes) no puede justificarse cualquier intervención a cualquier precio. Si los costes del rescate son mayores que los del pánico, entonces será aconsejable sufrir el pánico.

Claro que centralizadamente no disponemos, ni probablemente dispongamos nunca, de los medios adecuados para conocer cuáles son los costes asociados a una y otra alternativa. Por ese motivo, y como ya hemos visto, resulta preferible dejar al mercado realizar el ajuste, restringiendo, en todo caso, la labor del Estado a un mero y transitorio asignador de liquidez o avalista de última instancia. Ir más allá desde luego permitirá rescatar a la banca, pero es muy seguro que termine cobrándose la cabeza de buena parte de la economía productiva, tal y como ha acaecido desde septiembre.

En todo caso, y como también hemos remarcado, toda esta problemática está lejos de constituir un fallo intrínseco del capitalismo en la medida en que se deriva de una estrategia financiera insostenible (endeudarse a corto e invertir a largo) que a su vez procede de la perversión de muchas de las instituciones capitalistas (como el patrón oro o la libertad y competencia bancaria).

Banco Central

Para comprender el comportamiento de la Reserva Federal contra la crisis es imprescindible tener en mente las consecuencias que acarrearon la quiebra de Lehman Brothers, la fuga de los inversores hacia la calidad y las posteriores emisiones masivas de deuda pública por parte del Tesoro. Sin todo esto presente, difícilmente se logrará entender la política monetaria de Bernanke y, sobre todo, difícilmente podrá asimilarse que gráficos tan espectaculares como este –que indican que la base monetaria de Estados Unidos ha aumentado más en unos meses que en toda su historia– hayan tenido lugar al mismo tiempo que se producía, no una hiperinflación, sino una deflación de precios.

Base monetaria (millones USD)

Fuente: FED

Ahora bien, frente a la posición alarmista que juzga que se ha producido un incremento sin igual de la oferta monetaria, esto es, de los pasivos del banco central, tampoco conviene creerse a pies juntillas la idea opuesta: que la Fed no ha expandido en nada sus pasivos.

Es verdad que los acontecimientos y los datos se solapan y que es complicado desagregar los hechos, pero vamos a intentarlo. Para ello hemos de tener presente que la Fed, como cualquier otro banco, lo que hace cuando incrementa su pasivo es vender su deuda a un tercero: en algunos casos, intercambiará su deuda por dinero en efectivo (por ejemplo cuando acepta depósitos del Tesoro) y en otros intercambiará su deuda por activos (por ejemplo cuando descuenta activos y reconoce un depósito al descontatario). Tradicionalmente, la Fed sólo incrementaba sus pasivos o intercambiándolos por dinero (es decir, reconociendo depósitos) o descontando ciertos activos de alta calidad, básicamente deuda pública.

A partir de diciembre de 2007, con la creación de la TAF, sin embargo, cambió de estrategia y comenzó a descontar activos de mucha peor calidad (por ejemplo, titulizaciones hipotecarias). Ahora bien, como no quería incrementar su pasivo por temor a generar inflación, se comportaba como se habría comportado cualquier deudor que no quisiera ver incrementado el saldo neto de sus deudas pero sí quería asumir otras nuevas: se dedicó a vender la deuda pública de su activo, de modo que al mismo tiempo se redujera su pasivo.

Vemos en el gráfico que hasta septiembre toda la expansión del crédito se produjo sustituyendo la identidad del inversor al que financiaba la Fed: dejó de financiar al Tesoro para pasar a financiar a inversores privados en dificultades (qualitative easing).

Crédito de la FED (millones USD)

Fuente: FED

La Fed trata de extender liquidez a todo el sistema...

A partir de septiembre, por el contrario, la Fed se deja de preocupar por esterilizar sus expansiones crediticias, esto es, por tratar de controlar el crecimiento de su pasivo (quantitative easing).

Así, cuando quiebra Lehman Brothers, como hemos visto, los agentes económicos comienzan a restringir el crédito. Se produce una fuga hacia la calidad que se traduce o bien en adquisiciones de deuda pública o en atesoramiento. Obviamente, los más afectados por esta carestía son los bancos de inversión, Goldman Sachs, Merrill Lynch y Morgan Stanley, que se enfrentan a un proceso similar al que sufrió Bear Stearns en marzo: sus contrapartes en sus operaciones repo se niegan a renovarles las deudas que van venciendo –debido a sus semejanzas con Lehman– y corren el riesgo de tener que declararse en bancarrota.

En reacción, la Fed les abre la ventanilla de descuento, a la que recurren con gran intensidad hasta que finalmente reciben los fondos del TARP:

PCDF (millones USD)

Fuente: FED

Préstamos de la Fed (millones USD)

Asimismo, otros como AIG o los fondos monetarios comienzan a recibir créditos durante esos días por parte de la Reserva Federal. En última instancia, se produce un muy sustancial incremento del crédito.

Toda esta expansión crediticia sólo estuvo financiada durante la primera semana por la simple creación de nuevos depósitos en la FED.

Variación balance FED 17-9-08/10-9-08 (millones USD)

Fuente: FED

Dado que esos depósitos sirven como medios de pago de curso forzoso, los bancos prestatarios de la Fed pudieron atender sus compromisos o sus vencimientos de deuda. En la práctica, pues, la Fed se subrogaba en su posición y la base monetaria (los pasivos de la Fed con capacidad para saldar deudas) se expandió en la misma cuantía, unos 37.000 millones de dólares.

Ahora bien, la Fed necesitaba continuar con su política de expansión del crédito y, pese a ello, no podía seguir monetizando ilimitadamente activos (esto es, intercambiando su deuda por activos), ya que en ese caso sí generaría una inflación de precios al estar concediendo poder de disposición sobre bienes presentes a lo que sólo son bienes futuros con un valor muy inflado. Por este motivo, pasa a incrementar su pasivo intercambiando su deuda por dinero, esto es, pidiendo prestado dinero para, a su vez, volver a prestarlo.

...fundamentalmente pidiendo prestado dinero al Tesoro y a la banca...

A quien primero se lo pide prestado es al Tesoro. El 17 de septiembre se hace público un acuerdo por el que el Tesoro emitiría deuda pública y depositaría los fondos captados en una cuenta de la Reserva Federal (U.S. Treasury, supplementary Financing Account). Dicho de otra manera, el Tesoro pide prestado dinero a los ahorradores nacionales y extranjeros y lo deposita en la Reserva Federal para que ésta pueda a su vez prestarlo al resto del sistema financiero estadounidense.

Depósito del Tesoro en la FED (millones USD)

Fuente: FED

Paralelamente, y sin que la Fed lo buscara, la reacción de los bancos privados tras la quiebra de Lehman Brothers pasa por acelerar el proceso de contracción del crédito que ya venían llevando a cabo desde los inicios de la crisis de liquidez en 2007. No se trata sólo de que los bancos de inversión tuvieran problemas para renovar su deuda, sino que en general todas las clases de créditos a corto –incluyendo los del interbancario, lo que deja desprovistos de fondos a muchos otros bancos que necesitaban renovar sus deudas a corto– dejan de renovarse porque los acreedores tratan de mejorar su liquidez, esto es, de construir sus reservas monetarias en la Reserva Federal.

Reservas de los bancos en la Fed (millardos USD)

Fuente: FED

En otras palabras, la demanda de dinero por parte de los bancos aumenta para construir sus posiciones de liquidez, lo que conlleva una restricción de la oferta de crédito tanto para las empresas como para el resto de bancos demandantes netos de crédito en el interbancario quienes, a su vez, todavía restringen más el crédito. Esta carestía fuerza la reestructuración de numerosas empresas, lo que provoca una ulterior caída de la demanda de crédito y refuerza el atesoramiento en forma de reservas.

Muchos han atribuido el incremento de las reservas de los bancos en la Reserva Federal a la insólita decisión del 6 de octubre por la que la Fed comenzó a pagar intereses por los excesos de reservas sobre el mínimo legal (en concreto, el tipo de intervención menos 75 puntos básicos, primero, menos 35 puntos básicos a partir del 26 de octubre, menos 10 puntos básicos a partir del 5 de noviembre y finalmente un 0,25% a partir del 16 de diciembre). Y ciertamente, esta decisión puede haber tenido cierta influencia, ya que al fin y al cabo resulta equiparable a un banco privado que remunera su pasivo para tratar de captar depósitos.

Sin embargo, la tendencia al atesoramiento de fondos por parte de los bancos privados se desencadena antes del 6 de octubre tal y como puede apreciarse con más detalle en este gráfico:

Reservas de los bancos en la Fed (millardos USD)

Fuente: FED

Pero es que además el Banco Central Europeo lleva ofreciendo desde su constitución una facilidad marginal de depósito que permite remunerar a un día las reservas a un tipo de interés de 100 puntos básicos por debajo del interbancario y, pese a ello, no tuvo prácticamente relevancia hasta después de quebrar Lehman Brothers:

Facilidad permanente de depósito en el BCE (millones de euros)

Fuente: BCE

En definitiva, los bancos con excesos de caja comenzaron a atesorarlos, contrayendo el crédito, para mejorar su liquidez y tratar de hacer frente a la cada vez mayor incertidumbre que tenían por delante. La falta de liquidez entre bancos se transmitió al sector real, lo que terminó hundiendo la demanda de crédito y llevando a los agentes a empezar a amortizar precipitadamente su deuda vendiendo al descuento parte de sus activos.

En estas circunstancias, la demanda solvente de crédito se encuentra por los suelos y los bancos dedican sus fondos o bien a comprar deuda pública o bien a depositarlo remuneradamente en los bancos centrales; y estos bancos centrales tratan de reiniciar y sustituir la labor de intermediación financiera que venían realizando las entidades privadas; a saber, colocar tanta liquidez como les sea posible en un ambiente de demanda (y tipos de interés) decrecientes. En lugar de estar los bancos prestándose dinero entre sí, han pasado a prestarle a la Fed para que ésta realice tanto las funciones del interbancario como de prestamista al resto de la economía real.

...lo que da la imagen de una falsa explosión de la oferta monetaria...

Esta es toda la explicación que requiere el aparentemente brutal y desconcertante incremento de los pasivos de la Fed. A excepción de los incrementos del pasivo derivados de la monetización de activos (difíciles de cuantificar a partir del 17 de septiembre, por coincidir con el incremento de las reservas de los bancos y el programa de financiación del Tesoro), no ha habido una gran "creación de dinero" de la nada, sino que el balance de la Fed ha ido creciendo conforme se encogía el resto de mercados financieros; de alguna manera los ha ido copando y absorbiendo, especialmente el interbancario. Considerar que esta expansión del balance debería en buena lógica haber causado hiperinflación sería tanto como pretender que una fusión bancaria dará lugar al impago de los depósitos de ambas entidades.

Por este motivo, por ejemplo, la M1 (básicamente dinero en circulación más pasivos bancarios a la vista) no ha experimentado ni mucho menos un incremento similar al de la "base monetaria" o M0 (esto es, la suma de los billetes en circulación más las reservas de los bancos en la Fed) y que hemos ilustrado con anterioridad. Así, si la M0 se multiplica por dos entre agosto y diciembre, la M1 apenas aumenta un 15%.

M1 (millardos USD)

Fuente: FED

La explicación monetarista a este fenómeno sostiene que se ha producido concomitantemente al crecimiento de la M0 un descenso del multiplicador del dinero, lo cual es cierto:

Multiplicador del dinero

Fuente: FED

Sin embargo, éste y el otro análisis preferido del monetarismo –no hemos sufrido inflación hasta el momento porque la base monetaria ha crecido al mismo tiempo en que ha caído la velocidad del dinero– no enriquecen demasiado nuestra capacidad de comprensión de los fenómenos. Al fin y al cabo, las cuestiones esenciales de por qué cae el multiplicador o de por qué cae la velocidad del dinero quedan sin respuesta, meros puntos de partida que ajustan el resto de variables para permitir que una teoría excesivamente mecánica, como es el cuantitativismo, siga gozando de reputación y predicamento.

Vamos a intentar, por tanto, reconciliar las proclamas monetaristas con lo que ocurre en la realidad y, a su vez, comprobar las limitaciones de su análisis.

En primer lugar, el monetarismo tiene un apego especial a hablar de "velocidad del dinero", es decir, del número medio de veces en que una unidad monetaria es intercambiada por período de tiempo. La velocidad tiene unas cualidades cuasi místicas para el cuantitativismo pues les sirve para cerrar el sistema: si la cantidad de dinero aumenta, y ni la cantidad de bienes ni, sobre todo, el nivel de precios se incrementan, entonces es que la velocidad del dinero debe haberse reducido; si la cantidad de dinero no aumenta y el número de bienes y los precios permanecen inalterados, es que la velocidad se ha incrementado.

...que podría entenderse mejor abandonando el concepto de velocidad del dinero a cambio del de demanda de dinero...

En realidad, sin embargo, la velocidad de circulación del dinero, si bien es un concepto con amplio arraigo en la literatura anglosajona (el gran Henry Thornton ya lo utilizaba en sus escritos) no deja de ser inadecuado para el análisis económico. Al fin y al cabo, la economía debe centrarse en estudiar la elección humana, mientras que la velocidad se refiere al movimiento que experimenta la unidad monetaria. El número de veces que circula una moneda no es la causa sino la consecuencia de las decisiones humanas que la llevan a hacerla circular o no[53].

Pero por si esto fuera poco, el problema mecanicista que presenta la velocidad del dinero puede resolverse con bastante facilidad recurriendo al concepto mucho más natural de "demanda de dinero", concepto que, desde Knut Wicksell, sabemos que equivale al inverso de la velocidad de dinero: si un billete se intercambia cuatro veces en un año (V=4 por año) significa que, como media, cada persona la ha decidido mantener entre sus saldos de tesorería un trimestre (1/4 de año). No se entiende la afición a hablar de "oferta monetaria" (con todo lo discutible que pueda tener el concepto cuando se aplica a las deudas) frente a las reticencias a referirse a su complementario: la demanda monetaria.

Este pequeño cambio dista de ser baladí, ya que no tiene demasiado que ver estudiar las causas que determinan la velocidad del dinero con las causas que determinan la demanda de dinero. Lo primero casi por definición nos conduce a estudiar las interrelaciones del sistema de pagos y de la macroeconomía en su conjunto y lo segundo nos lleva a preguntarnos por las necesidades de liquidez de cada individuo según su posición en la coyuntura.

No es casualidad, por consiguiente, que los economistas que hayan centrado su estudio en la velocidad del dinero hayan tendido a estudiar "causas generales" y agregadas para la misma, mientras que los economistas que se hayan propuesto estudiar la demanda de dinero hayan logrado un análisis mucho más refinado y microeconómico del problema basado en cómo responde y se adapta el individuo a su entorno.

Basta comparar los determinantes de la velocidad del dinero según Irving Fisher con los determinantes de la demanda de dinero según Charles Rist.

Velocidad del dinero (Fisher)[54]	Demanda de dinero (Rist)[55]
Hábitos del individuo Hacia el atesoramiento Hacia el uso del crédito comercial Hacia el uso de los cheques	Expectativa de apreciación o depreciación del valor del dinero Estabilización monetaria Saneamiento de las finanzas públicas Confianza en el emisor de la deuda y en su convertibilidad Expectativas y decisiones del resto de individuos sobre el dinero
Sistemas de pago en la comunidad Frecuencia de cobros y pagos Regularidad de cobros y pagos Correspondencia entre cobros y pagos	Expectativa de apreciación o depreciación de las mercancías Condiciones de la producción Condiciones de la demanda Perspectivas de especulación Abuso del crédito bancario
Causas generales Densidad de población Rapidez del transporte	Si todo lo anterior lleva a expectativas de estabilidad monetaria, la demanda se determina por las costumbres y la actividad comercial (pueden incluirse todos los puntos de Fisher) y por la incertidumbre sobre el futuro.

En el caso que nos ocupa, por qué no se ha producido inflación tras la ampliación de balances de la Fed, el concepto de velocidad no nos ayuda demasiado y, en cambio, el de demanda de dinero –esto es, el de construir las posiciones de liquidez– sí lo hace. Precisamente, en un sistema financiero donde se arbitran plazos, un incremento en la demanda de dinero implica la imposibilidad (o el rechazo) de utilizar esos saldos de caja para continuar con el nivel de expansión precedente del crédito. Es decir, un incremento de la demanda de dinero significa tanto una oposición a seguir prestando dinero (por cuanto se lo prefiere mantener en caja) cuanto sobre todo un rechazo a asumir deudas a corto plazo para invertir a largo (ya que más deudas a largo implica más iliquidez, es decir, mayor cantidad y rapidez de desembolsos de dinero, que es lo que están demandando con mayor intensidad los individuos): una renuencia a prestar pero sobre todo a endeudarse, tendiendo a liquidar activos para amortizar deuda y provocando una tendencia bajista en sus precios (lo que refuerza la demanda de dinero).

Como hemos visto, lo que sucedió fue exactamente esto: la incertidumbre generó una tendencia a demandar dinero (fuga a la calidad), lo que dio paso a una restricción crediticia para los bancos deficitarios de fondos y para muchas empresas, lo que llevó a algunas de ellas a tener que reestructurarse (con la posterior liquidación de activos y reducción de la demanda de crédito), pero también a muchas otras a reducir su endeudamiento e incrementar sus activos más líquidos. Todo esto en conjunto genera una tendencia hacia la reducción de los precios y de los tipos de interés, que indica la debilidad de la demanda de bienes presentes. Dado que en nuestras economías de dinero fiduciario, los depósitos en la Reserva Federal son tan "dinero" como los dólares físicos, la forma de demandar dinero de los bancos fue acumulando depósitos en la Fed, quien intentó reestablecer el nivel anterior de expansión crediticia tratando de canalizarlo primero hacia los bancos deficitarios de fondos y, después, hacia la economía real a través de ciertos programas que describiremos a continuación.

Por consiguiente, el espectacular incremento de la base monetaria de la Fed no es tanto un indicador de un aumento de la oferta monetaria sino todo lo contrario: un indicador del estallido de la demanda de dinero. El análisis monetarista es, en este sentido, un tanto esquizofrénico, ya que por un lado afirma que ha aumentado la oferta monetaria y, por otro, que ha caído la velocidad (es decir, que ha aumentado la demanda de dinero), como si ambos hechos se hubiesen producido independientemente, cuando en realidad son el mismo: los pasivos de la Fed han aumentado porque ha caído la velocidad del dinero. No se trata, pues, de que una providencial caída en la velocidad del dinero nos haya librado de la hiperinflación: básicamente porque sin esa caída en la velocidad del dinero (aumento en su demanda) nunca se habría producido ese asombroso incremento de la base monetaria.

Otra cuestión es qué gestión ha efectuado la Fed de los depósitos de los bancos privados, lo cual sí podría provocar grandes tensiones inflacionistas, como luego analizaremos, pero en todo caso por causas muy distintas a las que sugieren los monetaristas.

Lo mismo cabe decir con respecto a la caída del multiplicador bancario y al tímido incremento de la M1. Básicamente, las formas en que puede incrementarse la M1 son dos: que haya más dinero fuera de los bancos y que estos expandan sus depósitos. A su vez, la expansión de depósitos sólo puede venir, como en la Fed, de un intercambio entre dinero o activos (créditos) por deuda del banco (depósitos).

El gran teórico estadounidense de la banca Chester Arthur Philipps hablaba de dos tipos de depósitos a la vista: los primarios y los derivados. Los primeros surgen de depositar efectivo en el banco (intercambio de un depósito en el banco por el efectivo de su cliente), los segundos de que los bancos concedan préstamos expandiendo sus depósitos (intercambio de un depósito en el banco por la promesa de repago futuro de un préstamo). Obviamente, los primeros están limitados por la cantidad de dinero en circulación, pero los otros, en ausencia de coeficiente de caja mínimo por imposición legal, podrían en principio extenderse hasta el infinito; sólo la necesidad de gestionar su tesorería –frente a sus depositantes y, sobre todo, frente a los otros bancos– obliga a los bancos a conservar una cierta caja.

Así pues, las posibilidades para incrementar la M1 pasan por un incremento del efectivo, incluido en los depósitos primarios, o por que los bancos privados expandan sus depósitos derivados, esto es, a que concedan más créditos. Pero dado que la demanda de créditos se ha reducido y que los bancos intentan refinanciar su deuda al mayor plazo posible (esto es, reducir el peso de sus depósitos a la vista e incrementar el de sus deudas a largo), parece que los incrementos sólo podrán venir de que los agentes reduzcan sus activos a largo plazo e incrementen o bien sus tenencias de efectivo o bien sus créditos a la vista a los bancos (depósitos primarios). Precisamente, esto es lo que ocurre.

En el tiempo que transcurre entre el 1 julio de 2008 y el 31 de marzo de 2009 la M1 aumenta en aproximadamente 165.00 millones de dólares: 77.000 se deben a incrementos de las tenencias de efectivo por parte de los agentes económicos y 88.000 al incremento de los depósitos a la vista.

M1 (millardos USD)

Fuente: FED

Dado que en este período la cantidad de dinero en efectivo emitido por la Fed aumenta en 77.000 millones (que va a parar íntegramente a las tenencias en efectivo de los agentes), la cuestión radica en cómo se financia el incremento de 88.000 millones de dólares en depósitos a la vista. Y, básicamente, el incremento se debe a la liquidación de parte de los activos a largo plazo de los que gozaban las familias (acciones, participaciones en fondos de inversión, fondos de pensiones...) y su conversión en depósitos a la vista, tal y como se desprende del Flow of Funds que presenta trimestralmente la Reserva Federal:

Variación del activo de las familias estadounidenses junio 2008-marzo 2009 (millones USD)

Fuente: FED

La enorme reducción del valor de sus activos a largo plazo contiene tanto la depreciación del valor de estos activos como la enajenación de parte de ellos para tres finalidades: incrementar los saldos de caja (en 440.000 millones, de los cuales 150.000 corresponden a efectivo y depósitos a la vista), aumentar la tenencia de activos a largo plazo de calidad (fundamentalmente deuda pública, que aumenta en 392.000 millones) y en minorar su endeudamiento (en 256.000 millones). Por tanto, todos los agentes –especialmente los más endeudados– aumentan su demanda de dinero y reducen su endeudamiento a costa de los activos a largo plazo más arriesgados y menos negociables.

La consecuencia es que las formas más básicas de liquidez –el dinero en circulación y los depósitos a la vista– se incrementan, pero dado que los bancos no vuelven a prestar el dinero que se les ha depositado (sino que los mantienen como reservas), la M1 crece pero sólo mediante depósitos primarios y no derivados. Esta es causa, por tanto, de que el multiplicador de la M1 caiga: simplemente la demanda solvente de crédito ha caído y como consecuencia no se conceden créditos: el multiplicador del dinero sólo es la relación entre depósitos primarios y los depósitos totales (cuando no existen depósitos derivados, esa relación es de 1).

De nuevo, comprobamos cómo el multiplicador del dinero no es más que un mecanicismo que deja fuera de la acción humana las relaciones financieras. Basta hablar de demanda de dinero para explicar por qué la "cantidad de dinero" o la "oferta monetaria" (definido como M1) aumentan tan poco pese al enorme incremento de la base monetaria.

De este modo, es mucho más fácil darse cuenta de que la Fed no se ha comportado de ninguna manera "extraordinaria" hasta la fecha, pues en buena medida sólo ha canalizado el crédito que antes se generaba en el mercado (de ahí el impresionante incremento de sus balances). Es cierto que sí se ha producido una cierta monetización de deuda, pero no ha sido suficiente como para contrarrestar la caída de la demanda de crédito y por ello no se han producido tensiones inflacionistas.

...lo que nos llevaría a centrar el análisis en los mecanismos de financiación de la Fed...

Todo lo cual no significa, claro, que la Fed haya obrado de manera correcta. Pero es absurdo juzgarla sólo por el comportamiento que ha tenido el pasivo de su balance sin entrar a valorar su activo. Dicho de otra manera, ¿qué ha hecho la Fed con todos los fondos extraordinarios que ha captado desde mediados de septiembre?

Básicamente, como decíamos, la Fed ha tratado de sustituir a los prestamistas privados, esto es, ha tratado de forzar que el mercado se comportara exactamente igual a como se estaba comportando antes de la quiebra de Lehman Brothers. Y para ello modifica los mecanismos de financiación de los que ya disponía y crea otros nuevos:

Operaciones de Mercado Abierto: La Fed rebajó en diciembre los tipos hasta el 0%. Pese al escándalo que pudiera producir la adopción de semejante medida, lo cierto es que resultaba bastante irrelevante, ya que con la enorme caída en la demanda de crédito, los préstamos interbancarios garantizados por deuda pública no podían tampoco ofrecer intereses mucho mayores. De hecho, la importancia de este mecanismo de financiación va poco a poco desapareciendo, como podemos ver más abajo (hasta el punto de que dejan de efectuarse operaciones de mercado abierto temporales en 2009), ya que la Fed la sustituye de facto por otras ventanillas como la TAF. En definitiva, los bajos tipos de interés de la Fed parece que fueron más bien consecuencia de los bajos tipos de interés de mercado que una causa de los mismos. Así que esta herramienta sólo permite en todo caso sostener el actual descalce de plazos, sin ahondar en las malas inversiones hasta que, al menos, la demanda de créditos se reestablezca. Y en todo caso no deberían poner en demasiado peligro la liquidez del banco central dado el corto vencimiento de las operaciones (con la salvedad del riesgo de contraparte).

Vencimiento operaciones repo (millones USD)

Fuente: FED

Term Auction Facility: Pretendía ser una ventanilla de descuento sin mácula, es decir, un mecanismo de financiación en el que los bancos puedan descontar un amplio elenco de activos de manera anónima (a diferencia de lo que sucede con la ventanilla de descuento). Durante este período se incrementa el monto del crédito a 84 días, de modo que el crédito potencial total de la TAF (28 días y 84 días) pasa a ser de 900.000 millones de dólares. Se trata de una vía con la que los bancos refinancian continuamente su deuda a corto plazo y, por tanto, viene a sostener el arbitraje de plazos. Sin embargo, en este trimestre sólo sustituye o canaliza las funciones del interbancario; dado que los bancos no están dispuestos a volver a prestar, tan sólo está evitando situaciones drásticas de iliquidez a costa de un ligero deterioro de la liquidez del banco central. Como vemos, prácticamente todas las operaciones se llevan a cabo en un plazo máximo de 90 días.

Resultados

Fuente: FED

Term Securities Lending Facility: Destinado a intercambiar deuda pública por ciertos activos más ilíquidos, la Fed decide ampliar la cuantía de las subastas en 25.000 millones hasta alcanzar los 200.000 y aceptar todo tipo de obligaciones de grado de inversión (y no sólo la deuda de Freddie Mac y Fannie Mae y titulizaciones hipotecarias triple-A). Pese a que la Fed crea que el resultado de esta ventanilla es nulo sobre la oferta monetaria (ya que sólo se intercambia un activo líquido por otro ilíquido de igual valor), es un profundo error pensar que en una economía sólo importa la cantidad de los pasivos y no su calidad. Precisamente, si esta operación no tuviera influencia alguna, sería innecesario llevarla a cabo. De nuevo, la Fed se subroga en la iliquidez del resto de bancos: intercambia sus activos de mayor calidad con los que debería sostener el valor de su divisa por otros de mucha menor negociabilidad en el mercado.

Primary Dealer Credit Facility: La PDCF se creó en marzo de 2008 para descontar activos de alta calidad (obligaciones con grado de inversión) a los dealers primarios. Tras la reforma, la Fed comienza a extender crédito también contra las acciones que posean estos dealers y a adquirirles la deuda a corto plazo de Freddie Mac y Fannie Mae. Obviamente se trata de una manera de sostener el arbitraje de plazos, ya que la Fed refinancia permanentemente las obligaciones de los dealers con un vencimiento inferior al de estos activos (especialmente en el caso de las acciones, que carecen de plazo). Sin embargo, no es un mecanismo para incrementar ese arbitraje, ya que los descuentos son a un día por un máximo de 45 días, de modo que difícilmente pueden sostenerse arbitrajes a un largo plazo. Es más bien una vía para proporcionar liquidez a activos ilíquidos y cuyos inconvenientes, como en el caso de la TAF, pasan por impedir la liquidación de ciertas estructuras de negocio que en el mercado no tendrían por qué haber obtenido crédito y perjudicar el activo de la Fed, tensionando a la baja el valor de la moneda.

Financiación a AIG: Aparte de los programas de financiación de Maiden Lane II (destinado a adquirir las titulizaciones hipotecarias en las que AIG había invertido los fondos de su préstamo de valores) y Maiden Lane III (destinado a comprar los CDO que había garantizado AIG) que ya hemos estudiado al tratar sobre la aseguradora, la Fed extendió dos líneas adicionales de crédito: la primera de 85.000 millones (posteriormente rebajada a 60.000) en forma de préstamos a la compañía colateralizados por todos sus activos y la segunda de 37.800 millones para que AIG pudiera devolver los colaterales de sus préstamos de valores. Dado el respaldo más o menos implícito de la deuda de AIG que hace el Tesoro de Estados Unidos, resulta improbable que la compañía deje de pagar sus créditos con la Fed, por lo que su impago no es probable. El problema está en la escasa liquidez de muchos de estos activos y en el consiguiente descalce de plazos que le generan a la Fed.

Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF): Este nuevo instrumento se destina a prestar dinero a los bancos para adquirir el ABCP de los fondos de inversión monetarios. Sólo sirve para adquirir ABCP respaldado por a) activos emitidos y adquiridos por b) fondos de inversión monetarios que ya existieran antes del 19 de septiembre. Además, contiene el privilegio de que el ABCP que adquieran los bancos no computará a efectos de riesgo ni de activo medio para determinar el capital necesario o el apalancamiento máximo, con lo cual la capacidad expansiva del crédito del banco se incrementa notablemente. Así pues, es otro mecanismo para mantener un esquema de arbitraje de plazos –ya que los activos que sirven de colateral al ABCP suelen ser a largo plazo– pero no para ampliarlo, ya que no refinancia la adquisición de ABCP sobre nuevos activos. Esto es, se busca una liquidación ordenada del descalce de plazos de los fondos monetarios, evitando que tengan que liquidar todos sus activos al descuento. En principio no es una operación especialmente nociva para la moneda, ya que las reservas de la Fed se están dirigiendo hacia bancos y fondos monetarios, que son los dos deudores de esta operación (el fondo monetario frente al banco y el banco frente a la Fed); al final, los activos a largo plazo que subyacen al ABCP irán venciendo con la aquiescencia de los bancos que han incrementado sus reservas en la Fed (obtenido merced a haber retirado el crédito a otras partes de la economía).

Term Asset Backed Loan Facility (TALF): Proporciona hasta 200.000 millones de dólares en créditos para los tenedores de titulizaciones de préstamos a estudiantes, de préstamos de automóvil, de préstamos de tarjeta de crédito, de préstamos sobre bienes de equipo, de hipotecas comerciales, de hipotecas comerciales (CMBS), y de préstamos de la Small Business Administration, que hayan sido emitidas (salvo en el caso de la CMBS) a partir del 1 de enero de 2009. Los préstamos que proporciona la TALF son de entre 3 a 5 años. Para reducir el riesgo por impago, la Fed impone que estas titulizaciones contra las que extiende crédito sean triple-A y se practique un haircut (recorte de la valoración) de entre el 5% y el 16% sobre el valor que sea más bajo de entre el valor de mercado o el valor nominal. Además, el Tesoro creará un fondo de 20.000 millones extraídos del TARP para cubrir posibles pérdidas. La idea es favorecer el crédito a familias y empresas ofreciendo liquidez contra sus titulizaciones. Con este instrumento, la Fed no pretende facilitar el desapalancamiento ordenado de la economía, sino incentivar a que el descalce de plazos prosiga y se amplíe, esto es, a que los bancos vuelvan a endeudarse a corto plazo para invertir a largo. Es por tanto un mecanismo no para purgar poco a poco las malas inversiones sino para incrementarlas; algo similar a lo que Greenspan hizo con éxito en 2001 cuando pinchó la burbuja de las punto-com y rebajó los tipos de interés. Pese a la triple seguridad que pretende lograr la Fed (triple-A, haircut y respaldo del Tesoro), el problema principal de estos préstamos es su enorme iliquidez, lo que generaría problemas ante la necesidad de una liquidación rápida de los activos para devolver sus depósitos a la vista a los bancos privados.

Vencimientos del PDCF, AIG, AMLF, TALF (millones USD)

Fuente: FED

Swaps de divisas: La necesidad de crédito en dólares no se restringía sólo a los bancos estadounidenses sino también a numerosos bancos extranjeros que tuvieran deudas en dólares. Para evitar el proceso de desapalancamiento de activos –entre los que se encontraban de manera significativa activos en dólares– se proporcionan líneas de crédito de hasta 620.000 millones de dólares a los bancos centrales extranjeros (e ilimitadas en el caso del Banco de Japón y del Banco Central Europeo). Al fin y al cabo, hemos visto que la Fed se ha convertido en el canal del mercado interbancario y este mercado interbancario en dólares no sólo opera entre entidades estadounidenses. En general los swaps de divisas no son demasiado peligrosos para la Fed, aunque tal punto dependerá de cómo los bancos centrales extranjeros gestionen los dólares que obtienen: si no los invierten en activos excesivamente arriesgados no habrá problemas para devolverlos y por tanto el swap podrá cerrarse en el futuro sin demasiadas dificultades. En definitiva, el swap de divisas extiende las operaciones de la Fed allende las fronteras estadounidenses y la sensatez de la operación dependerá del uso que hagan sus receptores.

Vencimiento de los swaps (millones USD)

Fuente: FED

Commercial Paper Funding Facility (CPFF): Consiste en proporcionar una línea de crédito a una sociedad vehículo de nueva creación para que adquiera papel comercial a tres meses de cualquier tipo de emisor estadounidense. Hay que tener en cuenta que tras la fuga hacia la calidad posterior a la quiebra de Lehman, los inversores limitan sus descuentos de papel comercial a los vencimientos más cortos y estos instrumentos son inapropiados para las compañías que tienen que financiar sus inventarios a plazos iguales o superiores a 30 días y que no cuentan con la infraestructura financiera suficiente como para renegociar diariamente el papel. Por ello, esta facilidad de la Fed va destinada a eliminar el riesgo de descontar papel comercial de mayor vencimiento ante la posibilidad de que los emisores no puedan o amortizarlo o realizar una nueva emisión para repagarlo (roll-over). Dado que la sociedad vehículo de la Fed se convierte en un comprador último de papel comercial, los inversores siempre pueden colocar el papel que han descontado. Este instrumento probablemente sea el más sensato de cuantos haya creado la Fed, ya que no provoca un descalce entre sus activos y pasivos (si bien, como también hemos comentado con anterioridad, en última instancia esto dependerá del vencimiento del subyacente que se esté financiando con el papel comercial) y sí proporciona una genuina liquidez ligada a las operaciones del tráfico comercial que permiten a la economía seguir funcionando sin distorsionar la estructura productiva. Se trata de una aplicación del principio de la doctrina de las letras reales (Real Bills Doctrine) que si bien se produce en un contexto muy distinto a aquel para el que se concibió (ausencia de patrón oro e imposibilidad de la Fed para distinguir qué activos pueden o no ser monetizados), dadas las circunstancias concurrentes ha sido una de las mejores decisiones que se podían adoptar: prestar a corto plazo los fondos que el sistema bancario le estaba a su vez prestando a corto.

Vencimientos CPFF (millones USD)

Fuente: FED

Money Market Investor Funding Facility (MMIFF): Con este instrumento la Fed pretende proporcionar hasta 540.000 millones en líneas de crédito a determinadas sociedades vehículo privadas para que estas adquieran los activos elegibles (papel financiero y certificados de depósitos de bancos) de los fondos monetarios. Su finalidad es la de convencer a los fondos de que dejen de adquirir activos a muy corto plazo (un día) de los bancos y vuelvan a descontar activos a mayor plazo (hasta 90 días), de modo que se evite una liquidación apresurada del banco. Se diferencia del AMLF en el tipo de garantía (que en este caso es del conjunto de activos de las sociedades vehículo) y sobre todo por los activos descontables. En resumen, el AMLF incentiva que los bancos adquieran el ABCP de los fondos monetarios y el MMIFF a que los fondos monetarios adquieran la deuda de los bancos. En principio, como en el caso del AMLF, pretende normalizar las condiciones del mercado financiero, reduciendo la prima de riesgo y la fuga hacia la calidad para encauzar una liquidación más ordenada, y su perjuicio sobre la liquidez de la Fed dependerá de la estructura de los activos de la banca cuyos pasivos se estén descontando. Sin embargo hasta julio de 2009 ningún fondo había hecho uso de esta facilidad, lo que nuevamente ilustra la fuerte caída de la demanda de crédito.

Programa de adquisición deuda y titulizaciones garantizadas por Freddie Mac y Fannie Mae: Probablemente, este instrumento sea la mayor amenaza para la estabilidad monetaria del dólar y para la recuperación económica de Estados Unidos de cuantos haya implementado hasta la fecha la Fed. Bajo este programa, la Reserva Federal pretende adquirir hasta 1,25 billones de titulizaciones hipotecarias ligadas a Freddie Mac y Fannie Mae y mantenerlas hasta su vencimiento. Dicho de otra manera, la Fed se está endeudando masivamente a corto plazo (con la banca comercial) e invirtiendo también masivamente a largo con la finalidad de deprimir los tipos de interés a largo plazo de las hipotecas y estimular la concesión de nuevo crédito. El resultado es la muy considerable iliquidez en la que está cayendo el banco central, que tendrá serios problemas para vender esas titulizaciones hipotecarias en el mercado (aunque en teoría, ni siquiera esta es su intención, ya que pretende mantenerlas en balance hasta vencimiento) y así convertirlas en efectivo cuando la demanda de dinero de los bancos se reduzca y pretendan extraer sus reservas del banco central y volverlas a prestar al resto de la economía. Es cierto que a buen seguro el Tesoro se hará cargo del riesgo de impago de las titulizaciones, pero que sean casi tan seguras como la deuda pública no significa que puedan enajenarse con la misma facilidad, ya que la mayoría de los valores de deuda pública con los que la Fed realizaba sus operaciones regulares de mercado abierto tenían en su práctica totalidad un plazo inferior a cinco años y nunca superior a 15, como en cambio sí sucede aquí. Es decir, puede que las titulizaciones hipotecarias sean seguras, pero en ningún caso son lo suficientemente líquidas como para invertir los fondos obtenidos de las reservas de los bancos privados.

Vencimientos MBS (millones USD)

Fuente: FED

Observando la evolución y cuantía de estos instrumentos, podemos comprobar que los únicos realmente relevantes y en los que se ha basado el grueso de la política monetaria de la Fed a partir de octubre han sido la TAF, los swaps de divisas, el CPFF y el programa de adquisición de deuda y titulizaciones hipotecarias de Freddie Mac y Fannie Mae.

Financiación de la Fed (millones USD)

Fuente: FED

Como ya hemos explicado, la TAF y los swaps de divisas pueden asimilarse al papel que venía jugando el interbancario debido a sus objetivos a sus y cortos vencimientos; el CPFF viene a facilitar el crédito a corto plazo para financiar el capital circulante de las empresas; y el programa de compra de titulizaciones y deuda consiste en un deliberado intento para volver a arbitrar plazos e inflar el crédito con base en los saldos de tesorería.

...el más peligroso de los cuales son las compras de MBS...

En un contexto de incremento de la demanda de dinero y si lo que se pretende es proceder a un despalancamiento ordenado de los agentes, las medidas destinadas a suplir el interbancario y proporcionar capital circulante no son especialmente nefastas, ya que no provocan nuevos arbitrajes de plazos. Cuestión distinta son los programas de inversión a largo plazo que implementa la Fed con los saldos monetarios que ha obtenido de la banca.

Ahí sí que reside un peligro importante, ya que semejante descalce de plazos sólo dejaría de tener consecuencias negativas para la moneda si en el momento en que necesitara ser liquidado afluyera una cantidad suficiente de ahorro en su adquisición.

La mayoría de economistas, demasiado influidos por el cuantitativismo, suelen decir no sólo que la hiperinflación se ha evitado de momento porque la velocidad de circulación del dinero ha caído al tiempo que aumentaba la oferta monetaria (proposición que, como hemos visto, carece de sentido), sino que suelen añadir que los peligros aparecerán en el futuro cuando la Reserva Federal decida retirar tales cantidades de dinero extra que ha introducido en la economía (o, como dicen, esterilizar la oferta monetaria). Sin embargo, no suelen especificar cuáles van a ser esas dificultades más allá de ciertos problemas operativos.

En realidad, como ya señalamos, lo que ha hecho la Reserva Federal ha sido redistribuir el dinero que había en la economía y que comenzó a atesorarse en sus baúles. Una parte de esa redistribución –sobre todo la efectuada en el cuarto trimestre de 2008– no tiene por qué generar grandes quebraderos de cabeza al sistema financiero –pues se dirigió sobre todo a activos de corto vencimiento–, pero la otra –la que comienza a implementar con fuerza en el primer y segundo trimestre de 2009– sí es enormemente problemática. Como puede observarse en el gráfico, a partir de finales de 2008, cuando implementa el programa de adquisición de titulizaciones hipotecarias, sus activos a largo plazo comienzan a aumentar hasta llegar a suponer la mayor cuantía de todas.

Vencimiento activos Fed (millones USD)

Fuente: FED

Esos y no otros serán los problemas a los que se enfrentará la Reserva Federal cuando quiera "esterilizar" el incremento en la base monetaria porque la demanda de dinero por parte de los bancos se reduzca[56].

Por este motivo, conviene distinguir entre las políticas de la Fed destinadas a proporcionar liquidez y sostener el mercado de las que pretenden aplanar la curva de rendimientos de ciertos activos y alterar el mercado. Tal y como se la denominó en 1961 cuando el Tesoro intentó rebajar los tipos de interés a largo, estamos ante una "Operation Twist", pero esta vez no dirigida hacia la deuda pública, sino hacia las titulizaciones hipotecarias. Y es que durante la crisis, si bien los tipos de interés han tendido a caer, lo han hecho sobre todo entre los vencimientos más breves y los activos más seguros. No en vano, las primas de riesgo y especialmente las primas por la liquidez se han incrementado de manera muy sustancial durante la crisis.

Spread tipos a 30 años entre bono BBB y T-bill (puntos básicos)

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

La razón a este fenómeno tiene mucho que ver con el progresivo incremento en la demanda de dinero, que se traduce en una reducción de la oferta de crédito para los activos de mayor vencimiento. Sin posibilidad de realizar arbitraje de plazos (ni de riesgos), toda la inversión a largo plazo tiene que financiarse con una proporción mucho mayor de ahorro a largo plazo. Así, aún cuando la demanda de crédito se hunda para todos los vencimientos, unos lo sienten más que otros.

...que han tenido pobres resultados pero añaden muchos riesgos inflacionistas al horizonte.

La Fed, por consiguiente, pretende reducir los tipos de interés de las titulizaciones hipotecarias, para a su vez reducir los tipos hipotecarios, estimular la demanda de crédito hipotecario y relanzar los precios y la demanda de vivienda. Por supuesto se trata de un objetivo parcialmente condenado a fracasar, ya que es muy complicado, si no imposible, reinflar las burbujas una vez han pinchado y todavía no se han liquidado: que alguien esté dispuesto a prestar dinero no significa que haya alguien dispuesto a endeudarse.

Así, de momento la Fed sí ha conseguido reducir el tipo de interés de las hipotecas a 30 años por debajo del tipo de interés de los bonos corporativos triple-A y, sobre todo, ha logrado que a partir de marzo, cuando todos los tipos de interés a largo plazo empezaron a subir, el de las hipotecas siguiera bajando durante unos meses.

Tipos a 30 años

Fuente: Federal Reserve Bank of Saint Louis

Sin embargo, no ha logrado mantener los tipos hipotecarios permanentemente bajos y, sobre todo, ha fracasado a la hora de expandir el crédito hipotecario, que desde mediados de 2008 está en pleno proceso de amortización:

Crédito hipotecario total (millones USD)

Fuente: Fed

De hecho, en general, la política monetaria de la Reserva Federal no ha logrado que el sector financiero privado vuelva a asumir nuevas deudas:

Pasivos (millones USD)

Fuente: Fed

Por consiguiente, la Fed está poniendo seriamente en peligro la estabilidad del dólar y, en general, de todo el sistema financiero estadounidense para lograr reinflar el crédito; un objetivo en el que de momento ha fracasado pero que, en caso de alcanzarlo, sólo repetiría, corregidos y aumentados, los mismos errores que nos han conducido a la situación actual.

En este sentido, y como nota final, cabe señalar que la política monetaria del Banco Central Europeo ha sido mucho más sensata que la de la Fed, tal y como ya venía demostrando durante los trimestres anteriores.

En el gráfico podemos observar las variaciones más relevantes del balance del Eurosistema entre la primera semana de julio de 2008 y la primera de 2009.

Prácticamente todo el incremento del pasivo se ha debido a aumentos en la demanda de dinero por parte de los bancos o de las Administraciones Públicas y ha ido destinado a suplir las funciones de un interbancario disminuido, por tanto difícilmente podrá servir de base para un ulterior arbitraje de plazos ni para poner en riesgo la estabilidad monetaria del euro.

Variación balance del Eurosistema julio 2008-julio 2009 (millones euros)

Fuente: BCE

El único motivo de preocupación podría venir del incremento en el número de billetes en circulación, que parecen haber servido para financiar en última instancia un tímido (comparado con las magnitudes de Estados Unidos) aumento de 51.000 millones de euros en la partida de otros activos, que en su mayoría tienen un plazo de entre 1 y 5 años. Un cierto descalce de plazos, ni mucho menos comparable al de la Reserva Federal, pero que podría agravarse en el futuro si el BCE prosigue con sus planes de adquirir más covered bonds (cédulas y sus equivalentes) por importe de 60.000 millones de euros.