• Ni la especulación ni la escasa oferta de crudo logran explicar correctamente el espectacular encarecimiento del petróleo durante 2008, tal y como sostienen George Soros o Paul Krugman.
• Los inventarios de crudo no aumentaron durante este período y la diferencia entre la oferta y la demanda mundial de petróleo no ha sido excepcional. Además, la burbuja afectó por igual a todo tipo de commodities, como el oro o los cereales.
• La política monetaria de la Reserva Federal de EEUU, consistente en la depreciación del dólar, provocó la burbuja de la materias primas, desencadenando una huida de capitales hacia valores refugio, como el petróleo y la deuda pública.

Madrid, 13 de enero de 2009. El cuarto boletín elaborado por el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (OCE), correspondiente al segundo trimestre de 2008, analiza en profundidad el alza de las materias primas que tuvo lugar el pasado año. Este fenómeno desató un intenso debate acerca de si la especulación había sido la causante del espectacular encarecimiento que registró el petróleo o si, por el contrario, respondía a razones fundamentales de oferta y demanda.

El OCE explica que la política monetaria desarrollada por la banca central fue un factor determinante en el alza de precios. Las bajadas de tipos y las masivas inyecciones de liquidez aprobadas por la Reserva Federal de EEUU (Fed) provocaron una intensa depreciación del dólar. Esto, unido a las turbulencias bancarias y financieras, hizo que los inversores se refugiaran en las commodities y la deuda pública para tratar de conservar el valor de su dinero. La burbuja de las materias primas sólo llegó a su fin cuando el Gobierno de EEUU salió al rescate de la Fed para estabilizar su moneda.

George Soros, por el contrario, culpó de esta situación a los especuladores, llegando incluso a defender que era necesario prohibir la participación de estos operadores en el mercado de futuros. Por desgracia, muchos gobiernos adoptaron esta tesis y prohibieron directamente comerciar con este tipo de contratos, que proporcionan un gran servicio al resto de la economía.

Sin embargo, los inventarios de crudo, señal clave en todo proceso especulativo, no aumentaron durante este período. Además, los contratos de futuros per se nunca son la causa de las subidas del precio de las materias primas. De hecho, el único contrato de futuros que está prohibido en EEUU desde 1958 es el de las cebollas y sus precios subieron un 400% durante el segundo trimestre de 2008. Muy por encima del 100% del petróleo o del 300% de los cereales.

Mientras, el recientemente galardonado Nobel de Economía, Paul Krugman, aseguró que dicho encarecimiento sólo podía deberse al aumento de la demanda e inflexibilidad al alza de la oferta de crudo. Pese a ello, la teoría de Krugman no explica por qué el valor del barril se duplicó en apenas un año para luego volver a caer a su nivel anterior. Además, resulta chocante que la escalada más fuerte de las commodities se produjera en un momento de fuerte ralentización económica. Por si ello fuera poco, varias materias primas de sectores no relacionados entre sí (energía, metales y agricultura) subieron al mismo tiempo a partir de mediados de agosto de 2007 y empezaron a caer con fuerza desde mediados de julio de 2008.

Por último, aunque la diferencia entre la oferta y la demanda mundial de petróleo ha sido en 2008 de las más elevadas en los últimos años, no ha sido ni mucho menos algo excepcional. En el primer trimestre de 2007 el desequilibrio fue prácticamente el mismo que en el tercer y cuarto trimestre de 2007 y los precios apenas aumentaron de 60 dólares por barril a 65. Sin embargo, en el segundo trimestre de 2008, donde la oferta superó la demanda en más de un millón de barriles diarios, los precios aumentaron desde los 100 dólares a los 140. Por ello, la explicación a este fenómeno no puede encontrarse, únicamente, ni en el agotamiento de la capacidad extractiva de los países productores ni en el súbito aumento de demanda de los países emergentes.

A diferencia de estas teorías, la realidad es bastante más compleja. Según el OCE, los especuladores en futuros jugaron un papel importante en el alza del petróleo, pero no fueron determinantes. El problema se encontraba en que la política monetaria de la Reserva Federal de EEUU (Fed) estaba acabando con el dólar, por lo que se produjo una fuga hacia valores reales que sólo terminó cuando el Tesoro anunció oficialmente la intención de estabilizar su valor.

Los burócratas han intentado, por un lado, incentivar el consumo mediante el gasto público y, por otro, reactivar el ciclo de endeudamiento reduciendo los tipos de interés y rescatando, directa o indirectamente, al sistema bancario a costa de envilecer sus propias divisas. Como resultado, la disponibilidad de ahorros se ha reducido y determinados activos, especialmente las materias primas y la deuda pública, se han convertido en depósitos de valor alternativos al dólar, lo que ha generado una prima en sus precios.

Es decir, la deliberada política de envilecimiento del dólar se tradujo en una inflación de precios de las materias primas durante 2008. No es casual que a partir de agosto de 2007 los operadores en el mercado spot comenzaran a volverse más entusiastas al alza que los operadores en el mercado forward (generando la backwardation). Y es que, a partir de entonces los bancos centrales dejaron claro que estaban dispuestos a rescatar al sistema bancario aun a costa de sacrificar sus divisas. En ese momento comienza toda una suerte de huida desde los saldos líquidos en divisas a otros valores como la bolsa, las materias primas (entre ellas el petróleo y el oro) y las divisas alternativas.

La política monetaria de la Fed y la consecuente fuga de capitales hacia activos alternativos permite explicar todos los fenómenos: la volatilidad conjunta en muchas materias primas (ya que fueron en buena medida monetizadas); la correlación entre el precio del oro y el del petróleo (pues parte de su demanda tenía motivos idénticos: huir del dólar); por qué el precio del petróleo siguió subiendo a partir de enero cuando la demanda se debilitó y la oferta creció (los especuladores pujaban por el barril a un mayor precio ofrecido); por qué no se abortó la subida del precio con un incremento de la producción mayor de Arabia Saudí (preferían disponer de petróleo que de dólares que se depreciaban); por qué los vendedores cubiertos de futuros no forzaban la entrega del crudo (incrementaban el valor presente de sus inventarios gracias a la burbuja y evitaban acaparar demasiados dólares) y la elevada volatilidad del petróleo (en la medida en que parte de la demanda de crudo tenía motivos monetarios, se le sometió a las oscilaciones de la noticias de política monetaria de la Fed).

Esta perspectiva también sirve para explicar la posterior caída del petróleo y del resto de materias primas desde mediados del pasado mes de julio. El 13 de julio, el secretario del Tesoro de EEUU, Henry Paulson, anunció el rescate de Freddie Mac y Fannie Mae, cuya deuda, en gran medida, servía de respaldo al dólar. Hasta esa fecha, el rescate del sistema financiero de EEUU por parte de su Gobierno no dejaba de ser una incógnita.

El anuncio de Paulson cambia las tornas, ya que asegura que el Gobierno no permitirá la quiebra de ningún banco, incluida la Reserva Federal. Es decir, los inversores podían volver a confiar en la estabilidad del dólar. Desde entonces, el valor del billete verde se corrigió al tiempo que el precio de las commodities caía, dando lugar además a una cierta liquidación de los inventarios de petróleo (de finalidad claramente especuladora).

Tan pronto como se detiene la depreciación del dólar, esta dinámica cambia y deja de ser necesario refugiarse en activos alternativos a la moneda para conservar el valor. Una vez más, se comprueba la importancia esencial de contar con una moneda estable como depósito de valor, cual podría ser el oro, para evitar que los saldos de caja se trasladen de unos activos a otros, tratando de encontrar una estabilidad que no consiguen en la moneda oficial.

El reciente alza en el precio de las materias primas se debió, en buena medida, a este fenómeno de huida del dólar. Todo ello sin negar que exista una tendencia a que el precio de las materias primas se incremente como simple consecuencia del desequilibrio entre una demanda creciente y una oferta rígida. Sin embargo, este desequilibrio sólo fue la base sobre la que se construyó la reciente burbuja de las materias primas espoleada por los bancos centrales.

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