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Portada - Prensa - La quiebra de Lehman Brothers se podría haber evitado

15/09/2009

La quiebra de Lehman Brothers se podría haber evitado

El quinto boletín del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (OCE), correspondiente al segundo tercer de 2008, concluye que la quiebra de Lehman Brohers podría haberse evitado mediante la conversión de acreedores en accionistas y que su insolvencia se debió al descalce de plazos, es decir, a destinar una parte significativa de su deuda a corto plazo a la financiación de activos financieros a largo.
  • La insolvencia de la banca, sobre todo, la de inversión, radica en el descalce de plazos: las entidades destinaban una parte significativa de su deuda a corto plazo a la financiación de activos financieros a largo, cayendo en un esquema de iliquidez que, tarde o temprano, colapsaría.
  • Tras la quiebra de Lehman Brothers, el Gobierno de EEUU se lanzó a recapitalizar el sistema financiero con recursos públicos, sin distinguir entre bancos viables o no. Como resultado, la intervención gubernamental provocó una intensa restricción del crédito.
  • Existe una alternativa privada al rescate público de entidades. A través de la conversión de acreedores en accionistas, tanto Lehman Brothers como el conjunto del sistema financiero podrían haberse salvado sin necesidad de inyecciones de dinero público. Además, la ausencia de intervención estatal habría animado a los inversores a invertir en bonos corporativos de alta calidad emitidos por la banca.

Madrid, 15 de septiembre de 2009. Tras la quiebra de Lehman Brothers, el 15 de septiembre de 2008, políticos, economistas e inversores comenzaron a comprender el auténtico calado de la crisis crediticia. El quinto boletín elaborado por el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (OCE), correspondiente al tercer trimestre de 2008, analiza un año después dicha quiebra, que marca un claro punto de inflexión en las causas y consecuencias de la actual crisis.

1. Causas de la insolvencia bancaria

Las expansiones crediticias no respaldadas por ahorro colocan a los agentes económicos en una situación de iliquidez que, tarde o temprano, tiene que revertirse. A partir de 2003, la Reserva Federal de EEUU (FED) situó los tipos de interés en niveles tan reducidos como el 1%, alentando el endeudamiento de los agentes privados. De hecho, la deuda de EEUU se disparó hasta alcanzar el 350% del PIB en 2007.

Dicha expansión crediticia fue posible, no sólo gracias a los tipos de interés reducidos, sino también al propio funcionamiento de la banca. El origen de la insolvencia bancaria radica esencialmente en el descalce de plazos. El sector financiero en su conjunto pero, sobre todo, la banca de inversión (como era el caso de Lehman Brothers) lograba expandir el crédito prestando a muy corto plazo y endeudándose a largo.

La operativa de los bancos de inversión consistía, básicamente, en destinar una parte significativa de su deuda a corto plazo a la financiación de activos financieros a largo plazo (como titulizaciones hipotecarias o bonos corporativos, etc.), y en emplear esos activos como colateral para la refinanciación de esa deuda a corto. De esta manera, se lucraban del diferencial de tipos de interés entre el corto y el largo plazo.

Lehman Brothers era el mayor suscriptor de titulizaciones hipotecarias de Estados Unidos. Su exposición a hipotecas y productos relacionados era de 65.000 millones de dólares, esto es, más de dos veces sus fondos propios.

El único nubarrón que podía aparecer en el horizonte era el de la iliquidez: pese a que sus activos podían valer más, carecían de efectivo para atender periódicamente al pago de sus deudas. Con el estallido de la crisis subprime, a mediados de 2007, debido al sustancial aumento de la morosidad hipotecaria, el esquema de refinanciación bancaria se derrumbó. El grifo para financiar la deuda a corto se cerró por completo y llegaron las quiebras bancarias: Bear Stearns, Indymac, los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac, Merril Lynch y, por supuesto, la quebrada Lehman Brothers.

2. Consecuencias de la quiebra

La quiebra de Lehman Brothers provocó un pánico en el sistema financiero internacional, ya que la mayoría de bancos, tanto los más intensamente regulados como los no sometidos a regulaciones, se encontraban en una situación análoga a la de Lehman: una gran cantidad de pasivos a corto plazo que iban destinados a financiar activos a largo plazo que, en porciones significativas, estaban impagados (los más populares de los cuales han sido las hipotecas subprime).

El pánico se tradujo en que la mayoría de los acreedores a corto plazo se negaron a seguir refinanciando al sector bancario, que de esta manera se encontró al borde del colapso. Ante esta situación, tanto Estados Unidos como posteriormente el resto de estados occidentales, optaron por recapitalizar a su banca con ingentes inyecciones de dinero público, cuyas consecuencias se dejaron sentir de manera muy palpable en el resto de la economía.

A partir de mediados de septiembre, los mercados crediticios dejaron de financiar al sector privado y se concentraron en adquirir las enormes emisiones de deuda pública que fueron necesarias para recapitalizar la banca. De esta manera, los fondos monetarios cesan sus compras del papel comercial que emitía la banca y las empresas con la finalidad de financiar, por un lado, el crédito al consumo y, por otro, los fondos de maniobra de las compañías.

La sequedad del crédito, por consiguiente, supuso un derrumbe del crédito destinado a la adquisición de bienes de consumo duradero (como los automóviles, aquí comienzan seriamente los problemas de las automovilísticas) y de las transacciones que realizan las empresas gracias al crédito comercial que les proporcionan los inversores.

De hecho, es a partir de octubre de 2008 cuando se produce el derrumbe del consumo con cargo al crédito en las economías occidentales, lo que explica buena parte del desbocado crecimiento del desempleo a partir de entonces.

Las recapitalizaciones estatales de la banca, por consiguiente, no sirvieron para el objetivo con el que se ejecutaron: que el crédito volviera a fluir en la economía. Un año después se demuestra que más bien lo contrario fue cierto: el enorme gasto público que supusieron agravó la contracción crediticia y trasladó la crisis desde el sector financiero a la economía real.

3. Alternativa privada vs rescate público

Pero, ¿existía alternativa al rescate público de la banca? El OCE advierte de que es falso que no existieran alternativas, cuestión distinta es que el Estado eliminara los incentivos para que se desarrollaran. En su opinión, deberían haber sido los propios inversores y, sobre todo, los propios afectados por la posible quiebra de una entidad quienes valoraran el coste del rescate y decidieran si emprenderlo o no. Así, un rescate privado de la banca tendría fundamentalmente dos partes.

La primera y esencial consiste en que muchos acreedores aceptarían convertirse en accionistas de la compañía (dando lugar automáticamente a su recapitalización). Al fin y al cabo, aun cuando un banco se encuentre en situación de insolvencia, la manera que tienen sus acreedores de maximizar el capital que pueden recuperar de sus inversiones no es forzando una liquidación anticipada de los activos del banco, sino permitiendo que se vayan amortizando poco a poco según vayan madurando.

De este modo, la deuda de la entidad podría haberse convertido en fondos propios. Tal y como expone el informe, en ningún caso los fondos aportados por el Estado superaban el 8,5% de los pasivos totales de las entidades rescatadas; o dicho de otra manera, el banco habría salido de la quiebra y, a priori, todos los deudores habrían podido recuperar sus fondos transformando simplemente el 8,5% de sus deudas en acciones del banco.

La segunda estrategia consiste en las captaciones de capital por parte de los bancos. Las entidades en problemas bien podrían haber sobrevivido emitiendo deuda o acciones, tal y como proponía el consejero delegado del banco estadounidense Wells Fargo. Y es que, en ausencia de las enormes emisiones de deuda pública, los inversores tendrían que haber acudido a activos alternativos para invertir su dinero, y éstos habrían sido con mucha seguridad los bonos corporativos de alta calidad.

Y de hecho, como puede verse en la evolución de los tipos de interés, tras un inicial repunte con la quiebra de Lehman Brothers, la evolución de los tipos de interés de los bonos corporativos a 30 años ha sido análoga a la de la deuda pública estadounidense a 30 años entre julio de 2008 y junio de 2009, reflejando una enorme confianza de los inversores en estos instrumentos.

Lo mismo puede decirse con respecto al papel comercial de mayor calidad, que al ser deuda a corto plazo emitido por empresas de alta calificación, se convirtió en uno de los principales refugios de los inversores, tal como se aprecia en la evolución de los tipos de interés, que ya a partir de octubre comenzaron a hundirse con intensidad. Este papel bien podría haberse empleado como mecanismo transitorio para responder a las necesidades de caja de los bancos ante las retiradas de fondos vinculadas a la deuda a corto plazo, previo a la refinanciación de la misma a un plazo superior una vez el pánico se hubiera calmado.

No cabe dudar de que un rescate privado habría comprometido también importantes inmovilizaciones de ahorro en la banca que deberían haberse extraído de otras partes de la economía; pero habrían sido unas inversiones basadas en el cálculo de rentabilidad que habría tendido a retirar el capital de allí donde fuera menos urgentemente demandado y, en todo caso, no habría supuesto un rescate indiscriminado de agentes y activos que impidiera la necesaria liquidación de muchos de ellos.

Para más información:

Comunicación: comunicacion@juandemariana.org

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