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El problema de agencia y el mercado de <em>take-overs</em> (II)

En la primera parte de este artículo, se describió el problema de agencia, específicamente en el ámbito de las sociedades anónimas. En este caso, la relación principal-agente se establece entre los accionistas y los ejecutivos de la empresa, más en concreto el Consejo de Administración.

Dijimos entonces que la forma más directa para que el accionista discipline a su agente es mediante la venta de la acción. De esta forma, el precio de la empresa baja y puede haber emprendedores que se hagan con el control de la misma y eliminar las prácticas negligentes o simplemente ineficientes del anterior equipo ejecutivo, consiguiendo así poner en valor la empresa.

Quedan así alineados los intereses del accionista (que la empresa suba de valor) con los del agente (que mantiene su retribución mientras genere valor). Y este debería de ser el fin de la historia.

Pero, obviamente, no lo es. Alternativamente a mejorar su gestión para evitar ser despedidos, los consejeros pueden acudir a otro tipo de mecanismos que les permitan mantenerse en el puesto con independencia de los resultados de su gestión, o que al menos dificulten el cambio tanto que se impida la rentabilidad de la toma de control de la empresa hasta el punto de que los posibles interesados renuncien a ello.

Un ejemplo de cómo obstaculizar el cambio es hacer que el Consejo se renueve por turnos (staggered board). Así, si cada año se renueva solo un tercio del Consejo, es claro que un inversor que quiera hacerse con el control de la compañía va a tener que esperar al menos dos años para poder implementar sus decisiones, plazo que puede ser excesivamente largo para la rentabilidad que se pretende obtener, aparte de permitir a los miembros del Consejo reaccionar contra la adquisición si la perciben como hostil.

Por otro lado, se pueden argumentar las ventajas de tener un staggered board, básicamente en la necesidad de mantener cierta continuidad en la gestión ante planes de acción plurianuales. Es claro que si todos los años cambian los gestores, tenderán a buscar siempre la ganancia al corto plazo.

¿Cuál es la solución correcta? La teoría económica no puede predecirla, dependerá de cada caso. Lo único que hay que hacer es asegurar que los accionistas puedan decidir en cada momento cómo quieren que funcione su Consejo.

Ello, lógicamente, nos llevaría a ver cómo son los procesos de decisión interna de la compañía, que a su vez pueden ser manipulados por los miembros del Consejo para dificultar los cambios contra sus intereses. Ahondando por este camino no tardaríamos en llegar al estatuto de funcionamiento de la compañía, y, por fin, a la regulación, sí, que en nuestro país comienza (pero no termina) con la Ley de Sociedades Anónimas.

Como se ha visto en el ejemplo ilustrativo, los intentos del Consejo por blindarse ante adquisiciones hostiles (al Consejo, no a la empresa) por vía estatutaria están en principio sujetos a la tensión del mercado, pues son los accionistas los que pueden o no autorizar los blindajes que éstos se quieran proporcionar, en función del coste-beneficio que observen. Para ello, los accionistas se pueden organizar en torno a activistas, como ocurre en los EEUU.

De hecho, en este país y gracias a la presión de determinados grupos (destancado entre ellos ISS - Institutional Shareholder Services), se están eliminando los staggered boards de la mayor parte de las empresas cotizadas. Así, cambia el balance de poder desde los miembros del Consejo, que ahora están sujetos a renovación anual, en favor de... empresas como ISS que tienen la confianza de muchos accionistas, entre ellos de los fondos de pensiones, para cambiar o mantener a los consejeros. En todo caso, esto tampoco debería ser preocupante, pues no es más que la dinámica de mercado en movimiento, en continuo proceso de prueba y error, y con los mecanismos de retroalimentación adecuada para ir corrigiendo los excesos que constantemente se producen.

El uso de estatutos sociales no es la única forma en que el Consejo se puede blindar: también se puede acudir, cómo no, a la intervención gubernamental. Por ejemplo, promocionando leyes en que se precise autorización de los políticos para una toma de control. O incluyendo umbrales sutiles en las leyes de organización que impidan en la práctica el control por parte de los accionistas.

Ejemplos no faltan en España, en que cada cambio en el control de una empresa cotizada está sujeto al escrutinio de la opinión pública, en lugar de simplemente al arbitrio de sus accionistas. Endesa o el más recientemente Deoleo son nombres que rápidamente saltan a la memoria. También cabría incluir aquí las preceptivas autorizaciones de las autoridades de competencia en caso de adquisición de empresas en un mismo mercado.

Recapitulando: la solución del problema de agencia en el caso de las sociedades anónimas pasa básicamente por la posibilidad de que terceros se puedan hacer con el control de las empresas mal gestionadas con las menores trabas burocráticas y regulatorias. Solo así la venta de la acción por el accionista minoritario podrá llegar a suponer disciplina efectiva sobre el agente. Y solo así el accionista podrá obtener el valor adecuado a la inversión realizada.

Las reflexiones realizadas se generaron en una de las Sesiones del X HARVARD COURSE IN LAW AND ECONOMICS, organizado por la Fundación Rafael del Pino y el Harvard Law School, por lo que es de justicia expresar agradecimientos a sus organizadores y especialmente al profesor Guhan Subramanian, quien dirigió la citada sesión.