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En defensa de la titulización

Titulizar un activo consiste simplemente en realizar una emisión de deuda garantizada por los flujos de caja de ese activo con el objetivo de darlo de baja del balance (en realidad, una titulización suele serlo de varios activos a la vez). Por ejemplo, si un banco ha concedido una hipoteca de 500.000 euros, la tituliza si la "vende" en el mercado en pequeñas porciones, como cinco bonos de 100.000 euros, de modo que el comprador de cada bono adquiera parecidos derechos y riesgos a los que tenía el banco frente al hipotecado. Básicamente, equivale a empaquetar un activo (hipotecas, deuda de tarjetas de crédito, préstamos empresariales, préstamos para financiar la adquisición de automóviles...) y venderlo por trozos a distintos inversores (de una forma similar a como el capital de una empresa se divide en porciones y se vende a los accionistas).

El banco se beneficia de que normalmente paga por esos bonos un tipo de interés menor al que recibe por el activo titulizado y ello sin asumir riesgos, ya que los ha traspasado enteramente a los obligacionistas (por lo general el banco suele quedarse con una porción de la hipoteca, así que no elimina del todo el riesgo). Pero además, desde un punto de vista financiero, obtiene otra ventaja y es que puede reestructurar su balance. Al titulizar un activo, el banco percibe, de repente, todo el valor nominal de ese activo. Es decir, intercambia un activo inmovilizado (como las hipotecas) por un activo líquido, como es el efectivo.

Para los inversores, las titulizaciones son atractivas, ya que generalmente se estructuran por riesgos. Es decir, hay "porciones" del activo que son más seguras que otras (lo que significa que las más arriesgadas pagarán un tipo de interés mayor); en caso de que el hipotecado deje de pagar, las menos arriesgadas son las que primero cobran. Así, la titulización permite captar cuantías de ahorro dispersas con muy distintos perfiles de riesgo, incrementando el volumen de fondos para invertir.

Pero, sobre todo, el proceso de titulización que ha explotado en la última década supuso una oportunidad de oro para asentar el sistema bancario internacional sobre fundamentos más sólidos. Recordemos que la práctica bancaria tradicional consiste en transformar o gestionar los plazos de su activo para dar salida a su exigible a corto plazo; dicho de otra manera, endeudarse a corto e invertir a largo.

Los bancos acumulan, de este modo, un fondo de maniobra estructuralmente negativo (sus pasivos a largo plazo deberían financiar una porción de su activo circulante, cuando lo que sucede es que sus pasivos a corto financian casi todo su activo inmovilizado) que los aboca a la suspensión de pagos y, por la vía de la liquidación de su patrimonio, a la quiebra. Si el concurso de acreedores puede retrasarse de manera prolongada es simplemente por la existencia de bancos centrales que descuentan buena parte de los activos bancarios y favorecen una expansión crediticia que distorsiona la estructura productiva (ciclo económico) y el valor de la moneda (inflacionismo).

La titulización, como digo, supuso una oportunidad de oro porque habría permitido reestructurar el balance de los bancos y financiar todas o buena parte de sus inversiones con ahorro real (es decir, el que supone una renuncia a reutilizarse dentro del período de tiempo en que está invertido). En efecto, los bancos podrían haber titulizado sus activos a largo plazo emitiendo deuda con un vencimiento igual al del activo; de hecho, la titulización clásica consiste en encajar el plazo de ambos flujos de caja. De esta manera, los bancos habrían obtenido un activo circulante (efectivo) cuyo vencimiento pasaría a estar encajado con el de sus pasivos a corto (depósitos a la vista y otra deuda a corto) y los activos a largo plazo pasarían a estar financiados con el ahorro real que afluyera hacia las emisiones de deuda.

Es difícil que todos los procesos de titulización hubiesen concluido con éxito. Al fin y al cabo, la explosión que se ha producido en los últimos años ha estado en buena medida financiada con la expansión crediticia que llevó a cabo la banca de inversión (endeudándose a corto plazo en los mercados financieros y adquiriendo estas titulizaciones que no son más que activos a largo plazo). Sin embargo, sí habría permitido que grandes sumas de ahorro disperso afloraran en busca de las atractivas oportunidades que ofrecían estos activos, suavizando en mucho el necesario proceso de catarsis de la economía.

Ahora que la titulización está sometida a tantos ataques desde tan distintos frentes, conviene dejar claro la gran importancia que, correctamente implementada, tiene y sigue teniendo para el progreso económico (reunificación desintermediada de ahorro) y para la transición hacia un sistema financiero más estable.

Claro que este sensato propósito tuvo dos obstáculos prácticamente insalvables. El primero es que, de haberse llevado a cabo, los bancos deberían haber mantenido el circulante en caja (o en efectos comerciales a corto plazo) o bien devolverlo a sus depositantes, lo que en la práctica habría significado la disolución voluntaria del banco. Y el segundo, estrechamente relacionado con lo anterior, es que el mal uso de la titulización ofrecía oportunidades de ganancia mucho más importantes que el arbitraje de plazos tradicional. Pero de esto último nos ocuparemos en un próximo artículo.