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La perversión de la titulización

Aunque ya vimos que la titulización suponía una innovación financiera muy beneficiosa que incluso podría haber permitido la transición desde nuestro inestable sistema bancario actual a uno en el que los plazos de activos y pasivos estuvieran casados, una parte del uso que se hizo de la misma contribuyó a agravar y a extender la crisis financiera actual.

Los bancos y las filiales financieras de muchas compañías comenzaron a abusar del uso de la titulización. Los beneficios que les reportaba desprenderse de sus activos crediticios a cambio de efectivo tenían una seria limitación: tenían que encontrar ahorradores que estuvieran dispuestos a invertir en titulizaciones que tenían un plazo de vencimiento igual al del activo.

Obviamente, esta restricción les impedía titulizar toda la cantidad de activos que querían, así que intentaron expandir la base de sus potenciales inversores desencajando los plazos de vencimiento entre la titulización y el activo titulizado. A través de los llamados conduits (vehículos especiales con los que se efectuaba la operación de titulización), los activos se vendían al público mediante una emisión de títulos de deuda a corto plazo, cuya duración máxima era de 364 días. Así, empezaron a descalzarse los plazos de las titulizaciones: en los conduits de papel comercial (ABCP conduit), la deuda a muy corto plazo financiaba activos de vencimiento muy a largo plazo.

La consecuencia fue obvia: los bancos obtuvieron muchos más fondos de sus titulizaciones de los que habrían obtenido en caso de que los conduits encajaran los plazos. De este modo, volvieron a expandir sus créditos a largo plazo, en lugar de utilizar los fondos recibidos para sanear y reestructurar sus balances. El sistema financiero, en su conjunto, se volvió más ilíquido por este mal uso de la titulización (a la iliquidez de los bancos se sumó la iliquidez de los conduits y de los acreedores de ambos, quienes creían poder recuperar su inversión a vencimiento en cualquier circunstancia del mercado).

Como hemos visto, la finalidad de los primeros conduits de ABCP era simplemente expandir la demanda potencial de los activos titulizados desde el mercado de capitales al mercado monetario. El experimento, sin embargo, despejó el camino para usos todavía más perversos de la titulización, como era la de explotar abiertamente el arbitraje de tipos de interés.

Dado que el tipo de interés en el mercado monetario es por lo general inferior al del mercado de capitales, los bancos crearon conduits de ABCP dedicados exclusivamente a adquirir activos financieros de alto rendimiento (bonos corporativos, titulizaciones de hipotecas, préstamos al consumo...) mediante la emisión de deuda a corto plazo. Su objetivo era explícitamente el de explotar el diferencial de tipos de interés en la curva de rendimientos, esto es, la de operar como un banco tradicional que transforma plazos (endeudarse a corto e invertir a largo) pero sin que sus operaciones quedaran registrados en los balances de los bancos tradicionales que los amparaban.

Ahora bien, estos primeros conduits solían cubrirse contra el riesgo de iliquidez que se derivaba del descalce de activos y pasivos; básicamente el banco que promocionaba el conduit les concedía una línea de crédito por el 100% de sus activos.

La evolución natural de los conduits de ABCP destinados a arbitrar tipos de interés condujo, sin embargo, a unos instrumentos donde la degradación de liquidez todavía era mayor: los Structured Investment Vehicle (SIV), que tanta influencia tuvieron en el desarrollo de la crisis durante la segunda mitad de 2007 y cuyas líneas de crédito con los bancos estaban muy limitadas porque había su cartera de activos era gestionada, esto es, el gestor podía comprar y vender activos para asegurar la liquidez de la SIV.

Los conduits dedicados al arbitraje de tipos de interés fueron los que coparon el mercado. Entre 2004 y 2007, de los 70 nuevos conduits que se crearon para invertir en activos nominados en dólares, 40 se dedicaban únicamente a esta finalidad. Esto permitió una brutal expansión crediticia: las emisiones de papel comercial por parte de los conduits alcanzaron el máximo de 1,2 billones de dólares en agosto de 2007; desde 2004 hubo las mismas emisiones que en los nueve años anteriores a 2004.

Pese a que tantas voces están culpando hoy al instrumento de las titulizaciones de haber causado la crisis actual, su responsabilidad exclusiva se limita al mal uso que se hizo de las mismas a través de los conduits de ABCP. La titulización clásica –en la que los flujos de caja del activo y del pasivo estaban calzados– sólo pudo contribuir a diseminar los activos de mala calidad entre inversores distintos a los bancos, pero no a causar la crisis. Conviene tener todo esto presente en esta época donde tantas innovaciones financieras provechosas se denostan y donde el celo regulador puede acabar con ellas.