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Que los traders compitan y los inversores elijan

En Wall Street circula el dicho de que si tienes el ratón en la mano, ya llegas demasiado tarde. Desde hace algunos años las órdenes de compra y venta de acciones ya no se negocian en ruidosos mercados de corros, sino mediante sistemas electrónicos automatizados. Los gritos de los traders han terminado dando paso al zumbido de los servidores informáticos. Dentro del mercado hay muchos tipos de operadores, cada uno con estrategias diferentes. De entre ellos existe una clase que ha ganado una gran importancia en los últimos tiempos, y son aquellos cuya ventaja competitiva se basa en la rapidez de operación, en ser los primeros en reaccionar ante los cambios. Son los denominados HFT o high-frequency traders.

Tanta importancia tiene la rapidez en la operativa de los HFT que posicionan sus servidores lo más cerca posible de la caja negra en la que se casan las órdenes en los mercados de valores y apuran cada centímetro de cable para arañar hasta el último milisegundo. Para hacernos una idea, en la actualidad una orden de un HFT puede viajar de Nueva York a Chicago y volver en unos diez milisegundos. El tiempo de reacción de Usain Bolt ronda los 150 milisegundos, y el parpadeo de un ojo humano entre 300 y 400 milisegundos. Es decir, una eternidad para un HFT.

Una de las controversias del momento en Wall Street es precisamente el papel de los HFT. La polémica se ha reabierto a raíz de la publicación del libro Flash Boys: A Wall Street Revolt, del exitoso escritor Michael Lewis. El libro es una fuerte crítica al high-frequency trading narrada con brillantez a través de la mezcla de historias de varios profesionales del sector y de una gran investigación del autor. El propio Michael Lewis dio el pistoletazo de salida de la polémica en una entrevista en la CBS en la que resumía el mensaje central de su libro: "el mercado está amañado". La conclusión de su trabajo, según él, es que los HFT amañan el mercado en beneficio propio, perjudicando a los demás operadores. Veamos qué hay de verdad en ello.

La principal crítica que hace Lewis a lo largo del libro es la capacidad de anticipación que tienen estos traders de alta velocidad. El protagonista del libro, Brad Katsuyama, es un trader del Royal Bank of Canada en Nueva York, que comienza a investigar por qué en ocasiones sus órdenes de compra o venta no se ejecutaban de la manera esperada. Lo que ocurría, descubre, es que tras pulsar ‘Enter’ en su teclado, su orden viajaba a múltiples mercados organizados localizados en diversos puntos geográficos en Estados Unidos. Pero no llegaban a todos al mismo tiempo. Los milisegundos de diferencia, antes irrelevantes, ahora cobran una gran importancia. Una vez que su orden llegaba al primero, en Nueva Jersey, los HFT eran capaces de detectar su orden y anticiparse a Brad operando en los otros mercados. Es, concluye el autor, front-running puro y duro.

El problema es que el front-running es una práctica diferente a la descrita por Brad Katsuyama. ¿Qué es el front-running? Pongamos que contactamos con nuestro bróker y le damos la orden de comprar 100.000 acciones de una determinada compañía. Como nuestra orden va a hacer subir el precio de la acción, al bróker se le ocurre comprar 1.000 acciones a título personal antes de ejecutar nuestra orden. Una vez nuestra orden ha sido ejecutada y por tanto el precio ha subido, el avispado bróker vende sus 1.000 acciones embolsándose una ganancia a nuestra costa. Ésta es una práctica fraudulenta, pero no por haber operado antes que nosotros ni por haber obtenido una ganancia a nuestra costa. El front-running es un fraude porque el bróker está incumpliendo el contrato que tiene con nosotros. Según el contrato, nosotros pagamos al bróker a cambio de confiarle la ejecución de nuestras operaciones, y fijamos para ello unas determinadas normas. Una de ellas es que no emplee la información que le confiamos para operar por su cuenta antes de ejecutar nuestra operación, es decir, que no nos haga front-running. No tiene por qué hacerse de manera explícita en el contrato, sino que puede ser simplemente comprometiéndose a cumplir con una determinada regulación o códigos de buenas prácticas. El front-running, en resumen, es un incumplimiento de contrato y por tanto una práctica fraudulenta.

Los HFT, sin embargo, no violan ningún un contrato con el inversor ni con otro trader, no están incumpliendo ningún compromiso de ejecución con ningún cliente. Simplemente perciben que el precio va cambiar y se anticipan a dicho cambio. No es una práctica muy diferente a la usada por otros traders tradicionales cuando tratan de anticiparse a los movimientos del mercado analizando la información de la que disponen. La diferencia es que ahora se hace de manera más rápida y se procesa antes la información.

Ésta es la principal crítica que hace Michael Lewis en el libro. Existen otras dos críticas tradicionales contra el HFT, pese a que Lewis no se centra tanto en ellas. Una es que supuestamente puede aumentar la fragilidad de los mercados financieros. El clásico ejemplo es el Flash Crash. El 6 de mayo de 2010, en torno a las 2:45pm, el Dow Jones se desplomó un 9% y en cuestión de minutos volvió a recuperarse. Por lo visto, aunque aún existe debate en torno a las causas, una orden de venta de gran tamaño de un fondo de inversión provocó que muchas máquinas reaccionaran vendiendo compulsivamente sus posiciones. La cuestión es que, si nos fijamos, los incentivos funcionaron: al final del día, quienes tiraron la cotización obtuvieron pérdidas y quien se puso a comprar y volvió a estabilizar el mercado obtuvo ganancias.

En mi opinión, este caso demuestra, incluso, que la automatización si acaso genera más estabilidad que una operativa pura de emocionales seres humanos. Las máquinas permiten detectar antes las oportunidades de ganancia y no se dejan llevar por euforias o miedos, y eso ayuda a estabilizar el mercado de manera más rápida. Esto no quiere decir que las máquinas siempre estén programadas de manera correcta y que no fallen. De hecho, el que era el HFT más importante del mundo, Knight Capital, tuvo un problema en un algoritmo que empezó a operar de manera alocada y desestabilizó algunos valores. En consecuencia, en un solo día Knight Capital obtuvo pérdidas de 460 millones de dólares y quedó prácticamente en quiebra. Al final, quienes dan estabilidad tienden a salir ganando y quienes desestabilizan tienden a perder.

El tercer argumento típico de los críticos con el HFT es el denominado flash trading. Algunos mercados de valores permiten que los HFT sitúen sus servidores en una posición privilegiada, y les proporcionan información sobre las órdenes que van llegando algunas fracciones de segundo antes que a los demás. Con ello, los HFT se benefician de ser los primeros en operar. A cambio, los mercados consideran que aumentan la liquidez que proporcionan a los inversores.

El high-frequency trading supone una innovación disruptiva en los mercados financieros. La competencia es muy intensa entre traders, creadores de mercado e incluso entre los distintos mercados que han proliferado en los últimos tiempos. La mayoría de los participantes en los mercados financieros admiten que esto, en general, ha mejorado sustancialmente la operativa de los mismos. Los HFT aportan una gran liquidez a los mercados, permitiendo a los inversores operar con menores costes de transacción que antes. Los bid-ask spreads, lo márgenes entre mejor oferta de compra y de venta disponibles en el mercado, se han estrechado enormemente y se han vuelto más profundos. Sin embargo, esto también fuerza a los traders tradicionales a adaptarse a los cambios. No es de extrañar que la mayor parte de las críticas no provengan de inversores, sino de entre los propios traders del sector que se han ido quedando obsoletos.

Esta innovación disruptiva no está exenta de problemas y Lewis hace un gran esfuerzo en su libro al tratar de detectarlos y explicarlos. Acertado o no, sin embargo creo que hay un motivo en particular por el que hay que aplaudir a Michael Lewis. Y es que el escritor no recurre a la fácil solución de pedir al Estado que imponga una u otra regulación, no se dedica a exigir al gobierno que aplique una solución única a los problemas que detecta. Al contrario. Lo mejor del libro de Michael Lewis es que busca, a través de sus personajes, encontrar una solución a los problemas que percibe en el mundo del HFT por la vía por la que deberían resolverse en un sistema de libre mercado: mediante la sana competencia.

Brad Katsuyama, cuando descubrió que los HFT se adelantaban a sus órdenes de compra y venta, decidió desarrollar y comercializar una herramienta, Thor, que permite enviar las órdenes a los distintos mercados de valores de tal forma que todas llegaran al mismo tiempo. De esa manera, evitaba que los HFT pudieran adelantarse y arbitrar entre sus propias órdenes. A continuación decidió crear IEX, un nuevo mercado organizado a prueba de HFT. Cualquier agente que decida operar en él sabrá a ciencia cierta que los HFT no podrán realizar las controvertidas prácticas que Lewis denuncia en el libro. Al final, la solución idónea para dirimir la polémica en torno al high-frequency trading es que cada mercado, cada exchange, ponga las normas que considere que garantizarán un mejor servicio, que los traders compitan entre todos estos mercados por ofrecer los mejores precios y que los inversores elijan. De esa manera tendremos una idea razonable de cuál es, con sus pros y contras, el sistema que mejor funciona.