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El riesgo de sobredosis monetaria

Cuando la Fed puso en marcha los programas de quantitative easing, apenas un mes después de declararse en quiebra Lehman Brothers, muchas voces clamaron que la inflación se dispararía de manera inminente.

Seis años después, sin embargo, la inflación sigue sin llegar. Pero, ¿quiere eso decir que ha desaparecido todo riesgo inflacionario?

A primera vista puede parecer intuitivo y cierto el argumento de quienes defendían que la expansión monetaria traería un proceso inflacionario a corto plazo. No es más que la vieja relación cuantitativista, por la que un aumento de la cantidad de dinero se traduce en un automático aumento de los precios. 

El propio Ben Bernanke, en un discurso en 2002, defendió esta misma idea: “El gobierno de EE.UU. tiene una tecnología, llamada imprenta (o su actual equivalente electrónico), que permite producir tantos dólares como desee sin coste. Incrementando el número de dólares en circulación, o incluso amenazando de forma creíble con hacerlo, el gobierno de EE.UU. puede reducir el valor del dólar en términos de bienes y servicios, lo que es equivalente a incrementar los precios en dólares de esos bienes y servicios”.

Los programas de flexibilización cuantitativa implementados por el autor de este discurso, seis años después y ya ocupando la silla de presidente de la Reserva Federal, en apariencia son eso, darle a la imprenta. Lo que pasa es que, si bien la relación cuantitativista tiene un fondo de verdad, la transmisión no es tan automática como parece. 

Estas políticas monetarias no convencionales se articulan a través de compras por parte de la Fed de bonos del Tesoro o titulizaciones hipotecarias. 

A cambio, el banco central reconoce depósitos a la vista en favor de los bancos. Es con el transcurrir del tiempo, a medida que los bancos van aumentando el crédito contra esos depósitos en la Fed y los agentes van realizando transacciones, como esta operación termina por transformarse en dólares en circulación en los bolsillos de la población. 

La cuestión es que tras estallar una de las mayores burbujas crediticias de los últimos cien años, lo natural y saludable es que los agentes tiendan a desapalancarse y que el crédito se reajuste. Y mientras dura ese proceso es muy difícil que esos nuevos dólares se pongan en circulación tan rápido como para generar una alta inflación en el corto plazo. 

Durante este tiempo, gran parte de esa expansión monetaria inyectada por la Fed se encuentra en depósitos de los bancos en la propia Reserva Federal. No tenemos más que asomarnos a la estructura del pasivo del banco central para comprobar que buena parte de esos nuevos fondos siguen “bajo el colchón” de la Fed, como excesos de reservas.

Federal Reserve Liabilities

Hay que decir que muchos analistas argumentan que, aunque los precios del consumo no han sufrido una alta inflación, sí que se han experimentado alzas importantes de precios de activos financieros, como la bolsa o la renta fija, como consecuencia directa de las políticas de la Fed. 

Esto puede tener buena parte de razón, y por ello los analistas temen que el frenazo a las políticas expansivas de la Fed pueda traducirse en caídas de precios en activos financieros. Pero que eso sea cierto no da la razón a los que predecían que las políticas de la Fed causarían una generalizada inflación en bienes de consumo a corto plazo.

A largo plazo, sin embargo, la historia es otra. En algún momento el reajuste del crédito se estabilizará, los agentes volverán a demandar crédito y los bancos se empezarán a apalancar sobre esas reservas ahora ociosas. Cuando esa enorme masa monetaria inyectada durante estos años, la denominada bomba de los $2,58 trillones de dólares, comience a circular, sí puede generar una importante inflación. Y eso la Fed lo sabe.

Para evitar una sobredosis monetaria, no sólo es importante que la Fed frene el ritmo de compras de activos, como está haciendo, sino que debe empezar a retirar esa enorme masa monetaria antes de que ocurra. Tiene, nos guste o no, que volver a reducir su balance para evitar un grave problema monetario a largo plazo.

Distintos medios financieros, como el Financial Times o el Wall Street Journal, vienen publicando en los últimos tiempos las distintas alternativas que tiene el banco central para ir reabsorbiendo esas reservas que amenazan con causar un grave problema. 

La Fed lleva ya algún tiempo haciendo pruebas periódicas con instrumentos como el Term Deposit Facility o los Reverse Repos, con la idea de emplearlos cuando llegue el momento de drenar reservas y subir tipos.

Sin embargo, el profesor Robert Auerbach, de la Universidad de Tejas y ex economista del Comité Bancario de la Cámara de Representantes de Estados Unidos, dice que con esto no basta

Afirma que la única forma de “desactivar la bomba de los $2,58 trillones de dólares” es, directamente, que la Fed venda los activos en el mercado. De ser verdad, esperemos que para entonces el mercado tenga apetito. De lo contrario a Janet Yellen le puede estallar la bomba en las manos.

@ignaciomoncada para Estrategias de inversión

Ignacio Moncada es analista financiero de inversiones en Nueva York. Es miembro del Instituto Juan de Mariana y del Ludwig von Mises Institute.