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Más represión financiera. ¿Hachazo regulatorio a las energéticas?

“When a problem comes along you must whip it”. Mark Mothersbaugh.

Los tipos negativos y la represión financiera hacen estragos en la economía real mientras los Estados se apuntan la medalla de las bajas primas de riesgo como si tuviera algo que ver con sus políticas. Los tipos negativos penalizan el ahorro, la inversión prudente, generan mayor desconfianza porque se percibe la incongruencia entre el coste del dinero y el riesgo real y, lo que es peor, fomentan la masiva mala asignación de capital. Son un enorme incentivo al endeudamiento y el gasto improductivo a costa de ahorradores, pensionistas y sectores productivos.

Hace dos semanas comentamos en esta columna la enorme burbuja creada por los bancos centrales. 

Doce billones de bonos con rentabilidad negativa. La deuda con rentabilidad negativa llega hasta 30 años de vencimiento en Suiza. Es decir, un inversor tiene que mirar a un bono a más de 30 años para que le devuelvan más de lo que ha invertido. En el caso de Alemania, 15 años (donde solo quedan seis bonos con rentabilidad superior a 0%), igual que en Holanda, 10 en Japón, Dinamarca, Austria, Finlandia o Suecia. En el caso de España o Portugal, seis años. Eslovaquia, Letonia o Eslovenia se financian a tipos entre el 0,25% y el 0,17% a diez años. Grecia a 1,58% a siete años. ¿Refleja el riesgo real? No.

Esta brutal represión financiera no es un regalo. Es una enorme transferencia de riqueza de los ahorradores y eficientes hacia los endeudados e ineficientes. Usted pensará que es estupendo que los países se financien gratis y que los tipos sean bajos… Hasta que ve sus depósitos desaparecer, la rentabilidad de sus planes de pensiones volatilizarse y que se refinancia eternamente a sectores zombi y gobiernos despilfarradores mientras la economía productiva sufre.

Conviene, en este contexto, analizar el efecto en la inversión en redes y transmisión energética de cara a una revisión regulatoria por parte de la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de la competencia). Se estima que las redes de distribución eléctrica podrían sufrir un recorte de 400 millones de euros, la distribución de gas 200 millones y el transporte de luz y gas recortes de unos 100 millones. Siempre es bueno revisar la remuneración de las actividades reguladas y trasladar al consumidor los ahorros cuando está realizado de manera adecuada y no genera mayores problemas a largo plazo.

¿Cuál es el problema? Calcular la remuneración estimada usando un coste de capital artificialmente bajo. Una buena idea que puede dar un mal resultado por el periodo de burbuja. En un periodo tan anómalo como el actual, no se puede considerar como lógico el periodo de represión financiera a la hora de calcular el coste de capital de inversiones reguladas y a largo plazo.

Los tipos negativos incentivan la inversión especulativa, endeudada y a muy corto plazo, pero no pueden ser referencia para inversiones en infraestructura, a largo plazo y ante un reto tan importante como es el de la transición energética competitiva que mencionábamos aquí

La diferencia es tan acusada por este periodo de locura monetaria que el coste de capital calculado por la CNMC aumentaría en al menos un 18% si, en vez de considerar seis años en el cálculo de coste de capital considerasen, como hacen en otros países, diez años. Convierte una buena idea (remunerar con respecto al coste de capital) en un posible error que infraestima dicho coste de capital de las inversiones al considerar algo completamente anómalo: los tipos de los bonos soberanos actuales.

Por ejemplo, si Alemania, Francia o Bélgica, que se financian en varios periodos a tipos negativos, usasen ese periodo para calcular el coste de capital que remunera las inversiones en redes, hoy quebrarían la mayoría de los operadores independientes. Una diferencia de 5,5% a 6,5% (la media de varios países europeos) es muy importante en inversiones muy intensivas en capital y a largo plazo. 

Todos debemos recordar que el coste de deuda no es el coste de capital, y que el tipo de los bonos de un Estado artificialmente deprimido por los bancos centrales no es ni de lejos la referencia de riesgo para inversiones a largo plazo.

No se puede considerar el coste de capital de las inversiones en España sin corregir los rendimientos de los bonos soberanos ni considerar la prima de riesgo más habitual (en vez de la media geométrica), porque infraestima el riesgo desproporcionadamente. No olvidemos que ya se han dado recortes a la remuneración de estos activos desde hace años y se mantienen los mismos niveles que en 2011, a pesar de la subida de los costes.

España va a necesitar un importante esfuerzo inversor, pero además debe dar una señal seria a los inversores que combine una remuneración adecuada a los activos regulados con unos beneficios para el consumidor por la mejora de eficiencia. Utilizar, como parece que quiere hacer la CNMC, los últimos seis años de máxima represión financiera y tipos artificialmente bajos  para calcular el coste de capital supone un doble error: por un lado, da una señal peligrosa que puede llevar a empresas más agresivas a endeudarse masivamente para poder generar algo de rentabilidad. Los tipos negativos tienen ese efecto. Desplazan a los inversores y empresas prudentes, y el gobierno se felicita porque las inversiones no caen ya que las asumen empresas absolutamente apalancadas y de enorme riesgo. Es el mismo efecto que una burbuja inmobiliaria.

Por otro lado, genera un efecto negativo en otros sectores no energéticos donde se percibe un riesgo regulatorio similar. En realidad, lo que es una excelente idea, adecuar la remuneración de actividades reguladas al coste de capital y así incentivar la inversión productiva mientras se apoya al consumidor, puede generar el efecto contrario: paralizar decisiones de inversión de manera generalizada y trasladarlas, en el peor de los casos, a especuladores excesivamente endeudados que esperan tipos bajos toda la vida y un rescate si no funciona.

La CNMC debe ser consciente, como lo son todos los reguladores europeos, de que los tipos y primas de riesgo actuales no son una referencia de riesgo real para la inversión a largo plazo. Que Eslovenia, Letonia o Eslovaquia se financien a menos del 0,3% a 10 años no hace que el coste de capital medio para invertir en esos países sea inferior al de países como EEUU o España.

El coste de capital medio, en muchos países de nuestro entorno no ha bajado casi nada mientras bajaban artificialmente las primas de riesgo, según estudios empíricos (KPMG Cost of Capital Study). Es decir, que han bajado mucho los tipos de interés y los costes de deuda de los emisores soberanos, pero no el coste medio de capital de las empresas. Eso explica la ralentización de inversiones mientras se mantiene el gasto improductivo.

Recordemos que las expectativas de inversión industrial en España se han desplomado. En noviembre de 2018, las expectativas de crecimiento de la inversión superaban a la media de la UE, ahora la Comisión Europea estima una caída interanual de casi el 5%.

Este problema es un efecto colateral de la represión financiera. Es la evidencia de que algo que parece estupendo –coste de deuda bajo– en realidad funciona como lo que realmente es, un desincentivo al tipo de inversión que realmente queremos y un incentivo al exceso de deuda y especulación.

Bienvenidos sean los reguladores independientes y un sistema de remuneración transparente y predecible, pero que no olviden las circunstancias extraordinarias, porque las empresas que tienen que llevar a cabo esas inversiones no son Estados deficitarios, y termina generándose el efecto contrario al deseado.