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Oportunidades y riesgos para los inversores tras el desplome del petróleo

La reciente caída en picado de los precios del petróleo ha forzado a los productores mundiales a realizar drásticos recortes en exploración y producción. Este año, la inversión de capital (capex) en petróleo y gas sufrirá un tijeretazo de unos 24.000 millones de USD, de los que 17.000 millones de USD corresponderán tan solo a EE.UU., aunque los presupuestos están siendo revisados casi a diario a medida que los mercados ponen a prueba la resistencia a la baja de los precios.

En términos absolutos, se trata de recortes importantes. Pero en términos relativos respecto a la inversión total del sector a escala mundial, que se calcula cercana al billón de USD en exploración y producción este año, la cantidad es pequeña. Tan pequeña, de hecho, que es poco probable que plantee un riesgo real de escasez de suministro en el futuro inmediato, por lo que un volumen de oferta mundial de 93 millones de barriles diarios debería estar garantizado. Aunque muchas empresas han anunciado recortes drásticos, las grandes petroleras internacionales y las estatales tienen comprometidos proyectos a muy largo plazo que se mantienen a pesar de la volatilidad de precios a corto plazo.

Durante el último decenio, el fuerte aumento de la inversión en exploración y producción ha transformado la dinámica del sector, que ahora se caracteriza por una oferta más abundante y diversificada y una cuota de la OPEP en descenso. La inversión en actividades upstream se ha multiplicado por tres en el periodo de diez años finalizado en 2014, y la producción crecía un 10,6%. La revolución del fracking ha sido el principal factor impulsor de la diversificación y seguridad del suministro. El fracking estadounidense supone el 17% de la inversión mundial en petróleo y gas, incluyendo exploración, perforación, desarrollo y acondicionamiento. Dicho esto, las oportunidades en las «regiones frontera» como por ejemplo África occidental —donde el crecimiento de la inversión de capital desde 2004 ha sido casi equivalente al de EE.UU.— y la creación de un marco político y legal más estable para la inversión también han convertido a otros países en más atractivos. La inversión en petróleo y gas durante los últimos diez años se ha centrado en diversificar la oferta fuera de las cuencas tradicionales y los países pertenecientes a la OPEP. Esta expansión ha propiciado el mayor crecimiento de la oferta de países “no OPEP” en dos décadas, y explica la reciente decisión de la OPEP de renunciar a su tradicional intervención y dejar caer los precios, con el fin de mantener su cuota de mercado.

Pero la naturaleza procíclica de la curva de costes también ha contribuido al aumento de la inversión en petróleo. Dicho de otro modo, conforme suben los precios del petróleo, los costes de servicio y desarrollo de los pozos tienden a aumentar, impulsados por los incrementos excesivos de la inversión. La industria petrolífera ha pasado de una situación de déficit de inversión a finales de la década de los noventa a otra de exceso, impulsada por unas expectativas de crecimiento de la demanda que han resultado ser optimistas. Muchas de las inversiones realizadas en el periodo 2004–2013 han provocado un exceso de capacidad en el sistema. Además, las mejoras de eficiencia y la transición a un modelo menos basado en la industria han roto la correlación existente entre el crecimiento del PIB real y la demanda de energía. Ahora hacemos más con menos energía: el número de barriles de petróleo consumidos por unidad adicional de PIB en EE.UU. es hoy en día inferior al de hace 30 años, mientras que la intensidad energética mundial (barriles de petróleo consumidos por 1.000 USD de PIB) ha caído en el último decenio a un ritmo del 2,4% anual.

La situación actual es la de unos precios del petróleo que, cuando la OPEP rechaza actuar como equilibrador del mercado, tienden al coste marginal de producción, y entonces los costes caen. Algunos de los componentes principales de muchos proyectos petrolíferos —equipos de perforación de sexta generación y alto rendimiento, bombas a presión, estudios sísmicos y costes de acondicionamiento– han visto disminuir sus costes entre un 20% y un 45% en el plazo de unos meses a medida que el exceso de capacidad se ponía de manifiesto y la inversión era revisada a la baja. En el breve periodo de septiembre de 2014 a enero de 2015, hemos visto reducciones de costes para los productores de entre el 15% y el 20%; esto debería llevar a una bajada de los precios de equilibrio, y por consiguiente, a someter de nuevo a examen la percepción generalizada de que el sector requiere unos precios superiores a los 65-70 dólares por barril para generar crecimientos de la producción.

En anteriores periodos de exceso de oferta, el resultado final ha sido el mismo: los costes descienden. Entre 1985 y 1986, la inversión de capital cayó en todas las grandes petroleras internacionales, y los costes operativos por barril se desplomaron de media un 30% en un solo año. Algo muy similar a los recortes que hemos observado en algunos países en los últimos meses.

En EE.UU., las reducciones anunciadas recientemente ya superan los 12.000 millones de USD , y podrían aumentar hasta los 17.000 millones de USD para el conjunto de 2015. Esto, sumado a las caídas de costes del 20%–25% declaradas por los grandes proveedores de servicios, podría hacer bajar el coste de producción medio del fracking en EE.UU. hasta los 40–45 USD/barril. ¡La autoayuda de la industria viene al rescate!

El efecto catártico de los menores precios del petróleo para las compañías internacionales de petróleo y gas ha suscitado hasta ahora una respuesta bastante contundente en forma de una reducción de la inversión para permitir al sector sobrevivir a esta fase adversa. Pero, ¿dónde está el crecimiento?

A diferencia del periodo 1986–1998 o de 2009, cuando la reducción de la inversión de capital entre las compañías petroleras internacionales fue compensado de sobra por la inversión de las empresas de propiedad pública, esta vez las inversiones están reduciéndose por parte de las compañías petroleras tanto nacionales (NOC por sus siglas en inglés) como internacionales (IOC).

Esperar que los precios suban o que aparezcan otros cuellos de botella será un obstáculo para conseguir una energía más limpia, segura y asequible. La respuesta ha de venir de la mano de la tecnología y las mejoras de eficiencia. Así pues, la industria necesita encontrar nuevas formas de financiar las inversiones para garantizar la seguridad del suministro en los próximos años, y de seguir avanzando en la senda hacia la independencia energética ya emprendida por EE.UU.

Debe darse un proceso de reestructuración y consolidación en virtud del cual los productores ineficientes o altamente endeudados sean sustituidos por otros más fuertes y eficientes, que estructuren sus negocios e inversiones de cara a conseguir una rentabilidades sólidas a unos precios de mitad de ciclo, en lugar de apostar a la carta de «precios más altos durante más tiempo».

Las compañías deben empezar a planificar en previsión de una demanda que no crecerá como predijeron los viejos modelos. La demanda procedente de la OCDE tocó techo en 2007 y la demanda de países de fuera de la OCDE se ha comportado en parte como una profecía autocumplida, alimentada por la propia demanda de energía de los países productores de petróleo conforme aumentaban los precios. Los mayores ingresos por las exportaciones de petróleo impulsaron un mayor crecimiento del PIB, mayores inversiones en infraestructuras y un crecimiento sin precedentes de la demanda de energía en dichos países productores de petróleo, en algunos casos incluso muy por encima de la media de algunos países desarrollados. Este fenómeno también redujo la capacidad efectiva para la exportación. En consecuencia, es probable que, a medida que los precios del petróleo descienden, la propia demanda de petróleo de los productores también se modere, y la capacidad de exportación irá normalizándose. La demanda de países de fuera de la OCDE también puede decepcionar a medida que China complete el tránsito a un modelo económico más sostenible y la tecnología y la eficiencia ayuden a mejorar las perspectivas de crecimiento mundial con un menor consumo de energía.

El sector financiero desempeñará un papel clave para modificar el paisaje de la inversión en energía. Se requieren ampliaciones de capital para reducir la deuda entre las empresas tanto grandes como pequeñas, mientras que las fusiones serán necesarias para crear entidades más sólidas con carteras diversificadas y firmes, donde las inversiones en crecimiento no dependan de unos precios en máximos cíclicos. Al igual que los inversores colaboraron con las empresas para resolver los problemas de los productores de gas natural ante el desplome de los precios en EEUU (Henry Hub), también ayudaron a reconfigurar la posición de las compañías de energías alternativas (eólica y solar) para volver a ser rentables sin necesidad de subvenciones o precios agresivos.

Por lo tanto, el inversor en bolsa debería olvidarse de un escenario soñado de «petróleo de nuevo en 110 USD» y centrarse en cuatro aspectos principales:

  • Evitar las trampas de valor y los títulos «baratos con motivo»: existen numerosos casos en el sector del petróleo y gas, que sigue descontando un precio del petróleo de 75 USD/barril y cotiza con una notable prima respecto al mercado en términos de PER si usamos precios actuales del crudo, pero sin previsiones de crecimiento del beneficio por acción (BPA) en los dos o tres próximos años y con una cobertura del dividendo muy baja. Aunque el petróleo recuperase una parte de la caída, como esperamos, las valoraciones siguen siendo caras.
  • Invertir en compañías «únicas» y en las mejores: los conglomerados no crean valor. Buscar empresas innovadoras y competitivas. Habrá operaciones de actividad corporativa pero, como ha quedado demostrado en el pasado, afectarán a actores inesperados y con los que no contaba el consenso. Los inversores deberían tener en cuenta que, al seleccionar entre los candidatos a operaciones de fusiones y adquisiciones, los compradores buscan tamaño, unas perspectivas de crecimiento atractivas y una presencia sólida en zonas geográficas muy demandadas, así como nuevas tecnologías.
  • La deuda importa: con las grandes petroleras con un ratio medio de deuda neta sobre fondos propios de entre el 31% y el 37%, las estimaciones de dividendos optimistas y unos objetivos de crecimiento de la producción inalcanzables plantean riesgos reales. En el caso de las compañías independientes de exploración y producción (EyP), un ratio medio de inversión de capital sobre flujo de caja de 1,15 veces podría forzar a las empresas a reducir su inversión si la atención se desplaza hacia el balance y suscita un menor interés entre los accionistas. Las compañías más pequeñas de EyP presentan niveles de endeudamiento manejables pero elevados, y las menos eficientes tendrán probablemente dificultades para recuperar la valoración perdida.
  • Las empresas de servicios petroleros se enfrentan a unos años difíciles, caracterizados por menores márgenes y escasez de pedidos, y el sector no podrá revalorizarse en bolsa a menos que ambos parámetros mejoren. La consolidación, provisionar pérdidas patrimoniales de activos y la retirada de equipos anticuados forman parte del necesario proceso de saneamiento para recuperar su capacidad de fijación de precios.

La Agencia Internacional de la Energía estima que el sector del petróleo y gas deberá invertir 23 billones de USD de aquí a 2035 para conseguir el crecimiento de la producción necesario para satisfacer las necesidades energéticas mundiales. Asumiendo unos costes más bajos y una demanda más realista, es poco probable que la inversión baje de la cifra de 1 billón de USD al año, lo que debería garantizar un suministro abundante a largo plazo. El mayor error que puede cometer el sector del petróleo y gas es creer que los precios de las materias primas volverán a los niveles alcanzados en el máximo. Una vez que la tecnología y la innovación entran en escena, muchos proyectos realizados en el pasado se convierten en costes no recuperables aunque siguen produciendo, las compañías se vuelven más eficientes y las viejas estimaciones de precio de equilibrio dejan de tener vigencia. Las tecnologías disruptivas han llegado para quedarse. Los ganadores serán los más eficientes, no los que esperen a que vuelvan los «buenos tiempos pasados».