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Recuperación de Europa... y Olimpiadas

“Recovery begins from the darkest moment” John Major.

Empezamos a ver señales de optimismo en Europa, apoyado por un entorno macroeconómico que, lejos de ser atractivo, muestra datos esperanzadores. Pero la fragilidad es aún enorme.

  • Los índices de producción industrial están acercándose a niveles expansivos.
  • Los márgenes empresariales están mejorando, de manera tímida, gracias a las exportaciones y al control de costes.  
  • El endeudamiento privado se ha reducido a niveles de 2006.
  • Los costes de financiación a pequeñas y medianas empresas, incluida España e Italia, han caído a mínimos de dos años.
  • Las importaciones de gas han aumentado por primera vez desde 2008, lo cual es muy relevante para la actividad industrial.

Todos estos elementos en sí mismos no nos deben llevar al optimismo, pero tampoco deben ignorarse.

La recuperación es extremadamente débil, puesto que, al mismo tiempo, los países persisten en unas subidas de impuestos y ataques a la renta disponible que mantienen el consumo deprimido. Y si no vemos una mejora del mismo, todo el resto de variables son, simplemente, humo. 

El paro y el consumo son los dos grandes lastres de Europa. Con todos los apoyos gubernamentales y un Estado extremadamente intervencionista, el paro en Francia ha alcanzado la cifra de tres millones de personas. En España, solo ha bajado en 31 personas en agosto, que no deja de ser una buena noticia, sobre todo, porque se ha frenado la destrucción de empleo. Pero crear puestos de trabajo sólo se va a dar cuando el consumo se recupere, y eso no va a ocurrir en un entorno en el que los impuestos destruyen la renta disponible de las familias. Una carga impositiva –esfuerzo fiscal- que en la Unión Europea y España ya se encuentra cerca del 40%.

Amenazar con subir los impuestos a las grandes empresas ahora es otro error enorme. Han sido un pilar fundamental de internacionalización y crecimiento, y gracias a ellas hoy tenemos multinacionales globales, que emplean a decenas de miles de personas. Pero dichos movimientos estratégicos costaron un gran esfuerzo en deuda y en debilidad de balance. Por ello, las 30 mayores empresas del Ibex contabilizan casi el 50% de la deuda privada del país.

Aún no se ha llevado a cabo la limpieza de dichos balances de manera  completa, a pesar de los esfuerzos en desinversiones, y cercenar su caja libre a impuestos es una peligrosa maniobra que genera más daño que beneficio. Porque han mantenido el empleo más que sus comparables internacionales, generan la gran parte de la inversión privada en el país, y las cotizaciones que liquidan constituyen una de las principales garantías de la sostenibilidad financiera de la Seguridad Social. Pero, además, un cambio fiscal haría que se retrasara la entrada de capital extranjero que prevé el Consejo Empresarial para la competitividad (CEC) hasta saber exactamente si las condiciones son estables y atractivas.

La Unión Europea ya ha advertido a Francia que no puede subir más la carga impositiva, pero esta semana leíamos que en 2014 volverá a verse una subida de impuestos, elevando el esfuerzo fiscal. En España se busca recaudar 25.000 millones más manteniendo los impuestos “transitorios” y subiendo otros. Probablemente no se conseguirá más que una fracción de esa cantidad si se produce el efecto depresor sobre la actividad previsible.

Las subidas impositivas no están ayudando al consumo ni al empleo, pero, además, no mejoran el endeudamiento de los países. Tengamos en cuenta que a finales de 2013 la deuda sobre PIB de la eurozona superará el 90,6% actual al menos en un 1%, y que el déficit de los estados sigue subiendo, por encima del 4% probablemente. En este entorno de tipos bajos y primas de riesgo moderadas, no parece que sea un problema, pero los tipos de interés bajos y la demanda de deuda no duran eternamente.

Europa, beneficiaria del miedo al techo de Deuda de EEUU

Desde el punto de vista del mercado de crédito, hay poco que preocuparse, porque Europa va a ser beneficiaria del miedo a que Estados Unidos vuelva a romper el techo de deuda en octubre: 16,4 billones de dólares de deuda, la cuarta vez que se sobrepasará dicho límite desde que llegó Obama, a pesar de los tímidos recortes y las subidas de impuestos. Un problema en EEUU que no va a encontrar una solución tan sencilla como la última vez, ya que los republicanos no van a aceptar nuevas subidas de impuestos.

Pero esa relativa calma en Europa no puede enmascarar el enorme problema de deuda de toda la Eurozona, y debe utilizarse para preparar un invierno complejo.

Tras las elecciones alemanas, estoy convencido de que la presión para acelerar las reformas y reducir déficits va a aumentar, gane quien gane. Ya lo vimos en el debate entre Merkel y Steinbruck, ninguno de ellos cuestionaba la austeridad, sino el ritmo de la misma. De hecho, se acusaban mutuamente de ser demasiado complacientes con Grecia, como reflejo de los países incumplidores.

Así, los países europeos, y los periféricos en particular, van a tener que enfrentarse a unos presupuestos excesivamente deficitarios, y a tres riesgos:

  • Una crisis de gobierno italiana en medio de unos ratios de deuda muy superiores a los esperados. Las necesidades de financiación del sector público ya alcanzaban 60.000 millones hasta agosto de 2013, casi el doble que en 2012.
  • Un déficit por cuenta corriente en Francia de casi 60.000 millones en 2013, y una deuda sobre PIB que se encamina al 100% en poco tiempo (actualmente 91,7%).
  • Un déficit en España que, a pesar de la recuperación, supere los objetivos fijados. Ya es del 4,38% en el estado central, comparado con un objetivo para fin de año del 3,8%.

¿Entonces, por qué ser optimistas?

Dado que el problema puede ser de financiación a corto plazo y que Alemania y los países pagadores van a seguir presionando para que se lleven a cabo las muy necesarias reformas estructurales, es muy probable que, como llevo comentando en la tertulia de CNBC desde hace unos meses, el Banco Central Europeo lleve a cabo una inyección de liquidez (LTRO) que ayude al sistema financiero a cubrir el riesgo de una subida de tipos de interés y posibles baches en el enorme portafolio de deuda soberana que acumulan los bancos. Solo en España, más de 213.560 millones de euros. La banca europea acumula hasta un 20% de la deuda pública soberana y ese peso se monitoriza de manera constante por el Banco Central Europeo.

Pero, al igual que las otras inyecciones de liquidez, el problema se generará si se utilizan para dar otra patada hacia delante y tomar esta tímida recuperación como una oportunidad para aumentar la presión recaudatoria y no reformar unos estados que gastan entre 10.000 y 50.000 millones más de lo que ingresan estructuralmente.  Porque entonces nos encontraremos con el mismo problema que en los anteriores periodos de leves mejoras: las aplastará la maquina burocrática.

Olimpiadas

Ayer viernes se disparaban las apuestas que daban cierta posibilidad a que Madrid 2020 ganase la organización de las olimpiadas a la ciudad favorita, Tokio.

Para España, la posibilidad de organizar los Juegos Olímpicos puede ser, como siempre, un arma de doble filo. Por un lado, el análisis de The Economic Journal (The Olympic Effect, de Andrew Rose y Mark Spiegel) estima que genera un aumento del comercio del 20% a medio plazo. Por otro lado, supone un coste y una deuda que, probablemente, sea muy difícil de asumir, aunque la mayoría de las infraestructuras estén construidas. Y si la mayoría están construidas… Poco impacto en el empleo y crecimiento va a tener. Veremos.

De los países que han organizado juegos olímpicos desde 1976, la mitad exactamente ha generado un beneficio neto, y la otra mitad, o ha perdido, o se ha quedado en tablas. En Reino Unido, donde yo vivo, se gastaron casi 9.000 millones de libras y generó un impacto positivo en la economía de más o menos la misma cifra, unos 8.000 millones, según la BBC; 8.800, según el alcalde de Londres.

Haya olimpiadas o no, existen razones para creer en la recuperación española, como comentaba en mi artículo “Tocando Fondo”, y no hay que ignorar los datos positivos europeos, pero el crecimiento no va a empezar hasta que la renta disponible mejore. Y si el esfuerzo fiscal se dispara, malo.