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El objetivo de la empresa en las economías de mercado (I)

Hace unos días, la senadora demócrata Elizabeth Warren presentaba un proyecto de ley destinado a cambiar las bases del gobierno corporativo de las grandes empresas que operan en Estados Unidos. Entre otras medidas, la propuesta pretende reemplazar el objetivo clásico de las empresas, basado en la maximización del valor a largo plazo de los accionistas, por el enfoque stakeholder.

De acuerdo con esta teoría, los directivos deben tener en cuenta los deseos e intereses de todos los afectados por las operaciones en una empresa (proveedores, accionistas, empleados, gobiernos, consumidores, etc.) en la toma de decisiones de carácter corporativo. Dicho de otro modo, el objetivo de la empresa consiste en maximizar la utilidad de todos y cada uno de los stakeholders (no sólo de los accionistas), aunque estos tengan objetivos e intereses contrapuestos[1].                

Lejos de ser un asunto meramente teórico-académico, el estudio de la empresa desde un punto de vista teleológico tiene profundas implicaciones prácticas para su éxito y supervivencia y, por ende, para el crecimiento económico y bienestar general de la sociedad. Por ello, un cambio de esta repercusión no debiera emprenderse sin una reflexión fundamentada sobre cuál debería ser el objetivo último de las empresas en las economías de mercado.

El planteamiento tradicional en relación con los objetivos corporativos (y al que nos referiremos como SVM, por sus iniciales en inglés) establece que cualquier actividad empresarial debe estar destinada a generar valor para sus propietarios. Una de las primeras formulaciones explícitas de la teoría SVM se puede encontrar en la sentencia de 1914 del Tribunal Supremo de Michigan en el caso Dodge vs. Ford Motor Company en la que se establece que “las empresas son creadas y dirigidas con el fin de beneficiar principalmente a sus accionistas. Los poderes que ostentan los directivos deben usarse para dicho fin” (Sundaram e Inkpen, 2004).

Unas décadas más tarde, en 1970, Milton Friedman publicaba un artículo en The New York Times criticando la noción de responsabilidad social corporativa y defendiendo la teoría SVM frente a sus detractores (Friedman, 2007). Para Friedman, el objetivo de la empresa no es otro que “incrementar los beneficios siempre y cuando se mantenga dentro de las reglas del juego, esto es, se atenga a las reglas de la libre competencia sin recurrir a engaños o prácticas fraudulentas”.

No obstante, tal cual la hemos formulado, la teoría SVM tiene dos limitaciones o carencias. En primer lugar, no explica qué entendemos por “maximizar el valor de los accionistas a largo plazo” y si esto es lo mismo que maximizar los beneficios de la empresa (y en caso de que así sea, qué beneficios deben maximizarse). En segundo lugar, no provee un nexo causal evidente entre el objetivo arriba expuesto y la creación de riqueza (y, como consecuencia, bienestar social) a nivel agregado.  

Maximizar el valor de los accionistas a largo plazo implica aumentar la riqueza de estos de forma sostenible a lo largo del tiempo, ya sea por el incremento del precio de los títulos o por los dividendos repartidos. Dado que son las expectativas sobre la renta futura de la empresa lo que influye en el valor presente de las acciones (recordemos que el método más utilizado para valorar una empresa es descontar los flujos de tesorería esperados), parece obvio que un aumento de las ganancias empresariales redundará de forma positiva sobre el valor de mercado de las acciones.  ¿Pero qué beneficios hay que maximizar?

Si nos atenemos a la versión clásica de la SVM, los beneficios a tener en cuenta son los netos, esto es, el remanente después de cubrir todos los costes de producción, incluidos el pago de intereses y las obligaciones tributarias (la bottom line de la cuenta de resultados). La explicación es sencilla: como los accionistas poseen derechos residuales sobre los beneficios que generan los activos de la empresa, recibirán lo que quede después de hacer frente a todos los costes, tanto financieros como no financieros.

Sin embargo, no existe un consenso unánime respecto a esta cuestión. El economista americano Michael Jensen plantea una versión algo distinta de la teoría SVM clásica (Jensen, 2002). Su propuesta, que analizaremos en profundidad en un segundo artículo, parte de la base de que el objetivo a alcanzar debe ser maximizar el valor a largo plazo de la empresa en su conjunto, esto es, tanto de los accionistas como de los acreedores. Esto implicaría centrarse en incrementar el NOPAT (acrónimo que hace referencia al beneficio operativo después de impuestos y que, por tanto, representa la renta a repartir entre todos aquellos que tengan financial claims frente a la empresa), es decir, el beneficio neto más los intereses de la deuda.  

Uno de los motivos de la utilización del valor total de la empresa es la potencial transferencia de riqueza que, en determinadas situaciones, puede producirse desde los acreedores a los accionistas, poniendo en peligro la supervivencia de la empresa a largo plazo (Jorion y Zhang, 2007). Esta transferencia de riqueza acreedor-accionista es especialmente nociva en el sector bancario. Los bancos comerciales están acostumbrados a operar con un apalancamiento muy superior al de empresas no financieras. A mayor apalancamiento, mayor es la rentabilidad financiera de los accionistas a corto plazo. Por ello, los accionistas pueden presionar al equipo directivo para que aumente el apalancamiento, poniendo en peligro la solvencia del banco y, como consecuencia, la devolución de las deudas contraídas.

En la práctica, sin embargo, la diferencia entre maximizar del valor de las acciones o de todas las financial claims de la empresa es irrelevante siempre y cuando los directivos tengan como objetivo incrementar el valor a largo plazo. La transferencia de valor descrita anteriormente sólo se puede dar si se sacrifican los beneficios a largo plazo de los accionistas por ganancias a corto derivadas del aumento del apalancamiento, especialmente en presencia de asimetrías de información. De hecho, una política cortoplacista de este tipo puede llevar a la empresa a la bancarrota, perjudicando tanto a acreedores como a los propios accionistas.

La segunda limitación de la teoría SVM (la falta de nexo entre el objetivo y la generación de riqueza a nivel macro) es sólo aparente. La experiencia de las últimas décadas demuestra que las empresas generan crecimiento económico cuando tienen como meta maximizar el valor a largo plazo de sus accionistas. Como bien afirma Jensen, la actividad empresarial se traduce en bienestar social siempre y cuando las empresas sean capaces general valor añadido ofreciendo bienes o servicios cuyo precio sea mayor que los costes de los factores necesarios para su producción dentro de un marco de libre competencia. Cuanto mayor sea esa diferencia entre precio y coste (i.e. cuando se maximicen las ganancias empresariales), mayor será el beneficio social generado.

La propuesta más reciente en relación con los objetivos corporativos es la llamada teoría del bienestar de los accionistas (SWM por sus iniciales en inglés). La teoría SWM, desarrollada por los prestigiosos economistas Luigi Zingales (Chicago) y Oliver Hart (Harvard), se enmarca dentro de la teoría SVM, aunque con matices (Hart y Zingales, 2017). Los autores reconocen que el bienestar de los accionistas a largo plazo ha de ser el objetivo corporativo último. No obstante, rechazan la equivalencia entre bienestar de los accionistas y valor de mercado de la empresa. Aunque el valor de mercado es una parte importante de las preocupaciones de los accionistas, también lo son las cuestiones éticas y sociales; especialmente en el caso de las externalidades negativas generadas por el sector privado. Para maximizar el bienestar de los accionistas en estos casos, Zingales y Hart proponen ampliar el abanico de temas sobre los que los accionistas puedan votar y, de ese modo, expresar sus intereses y preferencias en relación a las políticas ético-sociales de la empresa.

En resumen, la teoría SVM en sus distintas versiones parece dar una respuesta sólida y bien fundamentada a la cuestión del objetivo de la empresa en las economías de mercado. ¿Por qué, entonces, la teoría stakeholder ha tenido tanto predicamento en las últimas tres décadas? ¿Tiene algo que aportar al análisis teleológico de la empresa? La respuesta a ambas preguntas la abordaremos en el siguiente artículo.



[1] Lo cierto es que éste no es el primer intento de introducir el enfoque stakeholder en la regulación corporativa estadounidense. En los años 90, muchos estados impulsaron la creación de constituency statues, instando a los directivos de las empresas a tener en cuenta los intereses de todos los stakeholders en la toma de decisiones. No obstante, la nueva legislación tuvo escaso éxito en desplazar a los accionistas como beneficiarios últimos de las decisiones empresariales (Sundaram e Inkpen, 2004).

 

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