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La progresiva confusión entre liquidez y negociabilidad

Hasta comienzos del siglo XX, los estudiosos del dinero y de la banca se dividían en dos grupos: aquellos que se oponían a que los bancos realizaran cualquier clase de descuento con los fondos que les eran prestados a la vista y aquellos que si bien aceptaban la viabilidad del descuento comercial, lo limitaban a ciertos activos de muy alta calidad (como las letras de cambio con origen en transacciones reales).

La preocupación de ambos grupos de economistas consistía, pues, en que los bancos fueran capaces de atender en todo momento y circunstancia sus obligaciones a la vista. Los del primer grupo, la llamada Escuela Monetaria, pensaban que este sano propósito sólo podía lograrse si los bancos mantenían en reservas el 100% de los fondos necesarios para atender esas obligaciones; los del segundo grupo, la Escuela Bancaria, eran conscientes de que el efectivo no es el único activo circulante que permitía hacer frente a estos pasivos con un margen de seguridad razonable.

Dicho de otra manera, los teóricos de la Escuela Bancaria se preocupaban –con muchos matices– de que los bancos se mantuvieran líquidos. Como explicaba Melchior Palyi en 1936, "la liquidez, de entrada, es la capacidad para hacer frente a las obligaciones financieras. Esto, a su vez, no coincide con tener reservas de efectivo. La ratio de efectivo es un asunto menor comparado con la composición del resto de activos del banco. Si estos activos son líquidos, el efectivo necesario, con el preceptivo descuento, se hallará con facilidad".

En definitiva, para Palyi y demás teóricos de la liquidez, lo esencial era que los bancos dispusieran de una cantidad suficiente de reservas o de entradas de efectivo procedentes del vencimiento de sus activos como para atender siempre a sus pasivos. Esa fue la regla de oro –tal y como la llamó a mediados del s. XIX el economista alemán Otto Hübner– sobre la que se desarrolló durante más de un siglo la práctica bancaria ortodoxa.

Tras la creación de la Reserva Federal en Estados Unidos tuvo lugar, sin embargo, una fuerte contrarrevolución dentro de la literatura bancaria, que, no obstante, ya venía mascándose en los escritos de algunos economistas alemanes (por ejemplo, Carl Knies en 1879). Así, por ejemplo, Benjamín Anderson, sin dudas uno de los mejores teóricos monetarios del s. XX, escribía en 1917: "La función del crédito es universalizar la característica del dinero, la alta vendibilidad. Su propósito es ‘acuñar’, por decirlo de alguna manera, las mercancías de los escaparates, las tierras... en una forma que los convierta en tan vendibles como el propio dinero para que así funcionen como dinero. El crédito tiende a universalizar esa característica que Menger consideraba única del dinero [la liquidez]".

Sin embargo, fue sin duda alguna el famoso economista H. G. Moulton quien más hizo por desbancar el concepto tradicional de liquidez. En 1918, Moulton publicó una serie de artículos en un journal de la Universidad de Chicago bajo el título de La banca y la formación de capital. En su tercer número, el economista proponía sustituir el concepto de liquidez por el de negociabilidad: "En tiempos ordinarios, el problema de la liquidez no es tanto un problema de préstamos que maduran [a corto plazo] cuanto un problema de activos de unos bancos que deben ser enajenados a otros bancos a cambio de liquidez. Si un banco puede recibir siempre ayuda de otro banco en caso de necesidad, no es imprescindible que concentre su activo en préstamos que maduran [al tiempo que vencen sus obligaciones]. De hecho, ya está universalmente reconocido en los círculos bancarios que la manera de obtener las reservas necesarias no es fijándose en los vencimientos de los activos, sino acumulando una cantidad considerable de activos que puedan ser enajenados a otros bancos cuando se requiera. Liquidez equivale pues a negociabilidad".

Dicho de otra manera, para Moulton las reservas o las entradas de caja derivadas del vencimiento de activos eran irrelevantes con tal de que esos activos pudieran enajenarse a otros inversores obteniendo así el efectivo necesario. Así, más importante que invertir en activos a corto plazo de calidad lo era invertir en activos que tuvieran un mercado muy profundo donde poderlos vender con rapidez y sin prácticamente pérdida de valor. Es el caso de la deuda pública de ciertos países (como Estados Unidos) o de las acciones bursátiles de grandes compañías (blue chips): en principio, si un banco sin reservas ha de atender una obligación a corto plazo, podrá enajenar estos activos negociables para obtener la caja que necesita. ¿Qué importancia tiene, pues, que los bancos inviertan en activos que maduren a corto plazo si pueden simplemente vender sus activos a largo plazo antes de que sean amortizados?

De hecho, en la práctica ni siquiera resulta evidente qué activos son líquidos y cuáles negociables. La liquidez se define en términos relativos: un bien es más líquido que otro si su utilidad marginal se reduce más lentamente ante incrementos de su cantidad. La manifestación de la liquidez en el mercado se produce a través del llamado diferencial entre el precio ofrecido y el precio pedido (bid/asked spread): los bienes más líquidos son aquellos cuyos diferenciales se incrementan más lentamente conforme aumente la cantidad demandada u ofrecida.

Pero, al mismo tiempo, numerosos activos a largo plazo –como la ya mentada deuda públicas o las acciones de empresas importantes– también cotizan con spreads muy reducidos gracias a la creación de los mercados organizados (como el mercado bursátil) y, sobre todo, a la continua participación de los market markers, cuya función consiste en comprar al precio ofrecido (bid price) todas las cantidades que quieran venderse de un bien y en vender al precio pedido (asked price) todas las que quieran comprarse (estrechando, como consecuencia, el diferencial entre ambos precios).

Parecería, pues, que en la práctica, como afirma Moulton, no existan diferencias entre liquidez y negociabilidad y que ambas dependan del marco institucional existente. Como ya sostuviera Waldo Mitchell en 1923: "El que un bien en particular sea líquido o no (...) depende de las instituciones existentes para darle circulación. Cuando los mercados de acciones, los almacenes o los mercados de abastos no existían, los bancos tenían más restringido el tipo de préstamos de calidad que podían conceder".

Si durante el s. XIX se decía que la primera lección que debía aprender un banquero era distinguir entre una letra y un bono, hoy ambos instrumentos resultan plenamente intercambiables. La mayoría de economistas no entiende la necesidad de que los bancos mantengan una cartera de activos líquidos para hacer frente a sus pasivos a corto plazo, pues el efectivo siempre parece fluir cuando se lo necesita (especialmente gracias a los bancos centrales).

De hecho, apoyándose en esta idea, las entidades financieras incrementaron de manera muy sustancial entre 2001 y 2006 los activos a largo plazo que integraban sus carteras de negociación (trading assets) a través de la emisión de deuda a corto plazo. Pensaron que siempre que fuera necesario, esos activos podrían ser traspasados por su importe nominal o, en todo caso, usados como colateral para obtener créditos con los que amortizar las obligaciones que fueran venciendo. Qué decir tiene que se equivocaron y que, como consecuencia de esa equivocación, se generó un ciclo económico cuya crisis ahora estamos padeciendo.

Por ello, se vuelve esencial trazar una línea divisoria clara entre liquidez y negociabilidad con el fin de ofrecer de nuevo a la banca una pauta que pueda seguir para realizar una gestión prudente de sus activos y de sus pasivos. A ello dedicaremos el próximo artículo.