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Una bomba de relojería en la Eurozona

“Bend your body to the will of the machine”. Andy McCluskey.

El Banco Central Europeo continúa inflando de manera desproporcionada la burbuja de deuda de la Eurozona. Lo que se diseñó como una herramienta para “dar tiempo” a los Estados para llevar a cabo reformas estructurales y reducir desequilibrios, se ha convertido en un peligroso incentivo a endeudarse y aumentarlos, bajos dos excusas más que dañinas a largo plazo: que la deuda es barata y que no hay inflación.

Como un conductor que circula a 200 km por hora y, al mirar por el retrovisor, dice “no nos hemos estrellado, aceleremos”, la política monetaria ha pasado de convertirse en una herramienta para apoyar reformas a una excusa para no hacerlas.

Recordemos que el euro no es moneda de reserva global, y con ello el riesgo es mayor. Una moneda no es reserva global porque lo decida el gobierno o Bruselas, sino porque los ciudadanos la demandan. El euro solo se utiliza en el 31% de las transacciones globales, mientras el dólar se usa en el 88%, según el Bank Of International Settlements (la suma total de transacciones, explica el BIS en su informe, es 200% porque cada transacción se hace con dos monedas).

Las primas de riesgo en la Eurozona están artificialmente disfrazadas desde hace tiempo y dan una falsa sensación de seguridad que está completamente nublada por los tipos de interés extremadamente bajos y el exceso de liquidez.

-El balance del Banco Central Europeo se ha inflado hasta ser el 40% del PIB de la Eurozona, mientras en el máximo de la expansión cuantitativa de la Reserva Federal no llegó al 26% del PIB de EEUU.

-La Reserva Federal jamás supuso el 100% de la demanda de bonos soberanos. El BCE sigue recomprando los bonos que vencen a pesar de haber multiplicado las recompras y haber llegado a ser siete veces la cantidad de emisiones netas (la Reserva Federal en todo el proceso nunca mantuvo un proceso de recompras superior a las emisiones netas, según Deutsche Bank).

-Catorce de dieciséis emisores soberanos de la Eurozona muestran rentabilidades menores que la inflación. Grecia o Italia, los otros dos, son ejemplos alucinantes, ya que se financian (ajustado por moneda e inflación) con un diferencial irrisorio sobre el bono a diez años de Estados Unidos. 

-El exceso de liquidez en la Eurozona supera los 18 billones de euros.

Pero todo se justifica porque “no hay inflación”. Y, sin embargo la hay, y mucha. No solo en activos financieros (enorme burbuja en los mencionados bonos soberanos), los precios en la Eurozona han aumentado un 40% desde el año 2000 mientras que la productividad no ha aumentado casi nada.

Que la deuda sea barata nunca debe ser una excusa para aumentarla, sino precisamente para reducirla. Sin embargo hacen lo contrario porque será el siguiente al que culpen de los recortes futuros, que no serán –como siempre– más que el resultado del despilfarro actual.

Todo esto genera exceso de complacencia y acumulación de riesgo a largo plazo. Se tiende a asumir como efectos positivos en la inflación la subida de los precios de la energía y alimentos cuando el IPC subyacente permanece invariable, pero mayor que el crecimiento de la productividad real.

Tendemos a ignorar el “riesgo de cola”, es decir, el riesgo que se va acumulando con esta política del avestruz de pensar que, como no ha pasado nada aún, no va a ocurrir. 

Así, como ya comentamos hace años, es fácil para los gobiernos ponerse la medalla de unos tipos de deuda y primas de riesgo que no tienen nada que ver con su gestión, y equipararlas a una especie de aval de un mercado inexistente y dopado. Ese efecto placebo fue uno de los errores que llevó a España a abandonar el impulso reformista y que ahora nos lleva a pensar que volver a los desequilibrios de 2008 es una buena idea.

Mientras la deuda aumenta en 11.600 millones en un solo mes, no es difícil pensar que todo va bien si los tipos de los bonos se desploman. Sin embargo, un aumento hasta 10 billones de dólares en bonos con rentabilidad negativa real en el mundo no es una señal de credibilidad y bajo riesgo, sino de represión financiera y miedo al entorno macroeconómico y riesgo de otros activos.

El problema de la Eurozona es que, de nuevo, ha fiado toda su recuperación al efecto placebo de la política monetaria y ha abandonado las reformas estructurales, las políticas de oferta y fortalecer la competitividad y la productividad, para centrarse en un solo objetivo, que el gasto público se financie a tipos reales negativos sea cual sea. Con ello se perpetúan los desequilibrios, se  nubla la percepción de riesgo y se crean mayores problemas a medio plazo. ¿Cuándo? No se trata de cuándo, sino de cómo. Que la Unión Europea muestre indicadores manufactureros en contracción y datos adelantados tan pobres en medio del mayor experimento de gas de la risa monetario de su historia, solo demuestra que el minúsculo efecto eufórico genera retornos disminuyentes y riesgos crecientes. 

El gran problema de la acumulación de deuda disfrazada con tipos bajos es que tiene el mismo efecto que una burbuja inmobiliaria, o cuando nos dan un crédito en “condiciones excepcionales”. Nubla la prudencia y nos da sensación de poder y solvencia aunque sepamos que los precios están distorsionados y la cantidad y precio del dinero sea “demasiado bueno para creerlo”. Y cuando algo parece demasiado bueno para creerlo, es que no lo es.

Lo más peligroso es que, cuando salte, nos dirán que la solución es más gasto y más inyección de liquidez. Mientras tanto, le echaremos la culpa al socorrido enemigo externo de peligros muy internos.